2025 年投资者分配比例仅 14%，创金融危机后新低，约 3.8 万亿美元资产积压待退出。

撰文：董静

来源：华尔街见闻

私募股权行业正站在一个残酷的分水岭上。

贝恩咨询最新报告显示，私募股权行业连续第四年向投资者返还较少利润，2025 年分配比例仅为 14%，为 2008 至 2009 年全球金融危机以来的最低水平。与此同时，行业积压约 3.2 万家未售出企业，对应资产规模高达 3.8 万亿美元，退出困局持续恶化。

这一压力正在重塑行业格局。募资向头部机构高度集中，中小型基金举步维艰；GP Score 管理合伙人 Romain Bégramian 直言，「期待已久的达尔文式优胜劣汰正在发生」，部分规模较小、缺乏差异化的基金管理人将面临「灭绝」命运。

与此同时，据追风交易台消息，私募信贷市场亦出现令人警惕的压力信号，Fourier Asset Management 首席投资官 Orlando Gemes 发出严厉警告：「今天在私人信贷领域看到的危险信号，与 2007 年的情况惊人地相似。」德意志银行则将当前局面定性为「烟雾很重，但火势未明」。

回报触及危机低点，退出困局持续恶化

贝恩咨询数据显示，2025 年私募股权分配占净资产价值的比例维持在 14%，为 2008 年金融危机最严重时期以来的第二低水平，也是连续第四年处于低位。

退出端的压力同样显著。报告显示，2025 年退出交易量同比下降 2%，资产平均持有期已从 2010 至 2021 年间的五至六年延长至约七年。

贝恩咨询全球私募业务负责人 Rebecca Burack 指出，管理公司已出售了「宝石」级优质资产，但对前景不那么确定的资产则难以脱手。「当公司持有期超过五六年后，内部收益率看起来就不那么理想了，」她说。

募资端同样承压。2025 年杠杆收购基金募资规模同比下降 16% 至 3950 亿美元，完成募资的基金数量下降 23%，连续第四年下滑。Burack 还指出，特朗普关税带来的不确定性在 2025 年初突然刹停了交易活动，而就在当年 1 月，交易势头看起来还「极其强劲」。

大型交易掩盖结构性疲软，中小基金首当其冲

尽管 2025 年全球并购交易价值同比大幅增长 44% 至 9040 亿美元，但这一亮眼数字背后存在明显的结构性分化。

贝恩报告显示，仅 13 笔规模超过 100 亿美元的超大型交易就贡献了约 30% 的交易总价值，且主要集中于美国市场。与此同时，整体交易笔数下降 6% 至 3018 笔，Electronic Arts 等大型私有化交易对消化行业积压的 3.8 万亿美元未售出资产作用有限。

私市数据提供商 PitchBook 高级分析师 Kyle Walters 表示，大型机构因运营多元化策略、管理庞大资本池，在交易和退出放缓时拥有更强的缓冲能力。

「这种压力对中端市场管理人影响更大，尤其是那些试图在同行中脱颖而出的新兴管理人。」

Walters 进一步警告称，「基于当前环境，许多大大小小的基金都在为募资挣扎，将有许多管理人已经募集了他们的最后一只基金，只是他们自己还不知道。」他补充说，表现不佳的管理人「很可能会悄然清盘，这将是外界所能看到和听到的全部」。

「达尔文式」淘汰：整合、僵尸化与灭绝

面对行业洗牌，业内对于出路的判断趋于分化。部分业界领袖预期整合将加速，但 GP Score 的 Bégramian 对此持保留态度。

他指出，「不是所有 PE 公司都能被贝莱德和阿波罗收购，它们也没有兴趣买下所有人」，尤其是当待售资产本质上是与难以退出或难以估值的「灰色」资产挂钩的管理费收入时，超大型平台的收购意愿有限。

Mergermarket 负责人 Lucinda Guthrie 则指向另一条路径——「僵尸化」。部分管理人选择将资产转入续期基金（continuation vehicles），以此为投资者提供流动性的同时继续持有资产，实质上是在争取时间。

但她警告，若基金无法持续向投资者分配资本，这一模式难以为继。Guthrie 预计 2026 年将成为区分「能兑现承诺」与「无法兑现承诺」的管理人的关键一年，并将这场行业重置定性为「绝对的达尔文式淘汰」。

旧打法失效，「12% 是新的 5%」

即便是能够在此轮洗牌中存活的机构，盈利难度也已今非昔比。

据华尔街见闻文章，贝恩咨询指出，2010 年代，凭借超低借贷成本和不断攀升的估值倍数，并购基金往往只需投资组合公司实现温和的利润增长，便可在五年内获得两倍甚至更高的回报。

如今，这一顺风已然消散。当前杠杆成本接近 8% 至 9%，估值倍数相对停滞，贝恩将这一转变概括为「12% 是新的 5%」——即投资组合公司的 EBITDA 年增长率需从此前约 5% 提升至 10% 至 12%，才能实现同等水平的 2.5 倍投资回报。

Rebecca Burack 表示，过去只需在出售前将 EBITDA 年增长率维持在 5% 即可，「考虑到当前的利率水平以及进入和退出时的估值倍数，你需要在五年内每年增长 12% 才能获得相同的回报。」

Walters 亦指出，「当前环境正在真正检验管理人能够创造多少运营价值，而非依赖某种金融工程来产生回报」——这意味着基金管理人必须通过定价纪律、营运资本改善和管理层升级等实质性举措驱动被投企业盈利增长，而非单纯依靠廉价债务追逐估值倍数。

当下的「PE 私募信贷危机」是新一轮「次贷」吗？

私募股权的困境并非孤立存在。据追风交易台消息，私募信贷市场亦出现令人警惕的压力信号。

Fourier Asset Management 首席投资官 Orlando Gemes 警告称，「我们今天在私人信贷领域看到的危险信号，与 2007 年的情况惊人地相似」，并特别指出贷方保护条款的恶化以及复杂流动性条款所掩盖的资产错配风险。

德意志银行 2 月发布的报告显示，标普 BDC 指数成分基金的股价相对净资产价值的折价已达新冠疫情以来最高水平。Blue Owl 对旗下一只基金实施赎回限制、百年灵（Breitling）私募股权持有人将其投资价值削减一半等事件，进一步加剧了市场恐慌情绪。

不过，德银对系统性风险的判断相对审慎，将当前局面定性为「烟雾很重，但火势未明」，认为目前发生大规模市场传染的条件尚不具备，并指出超过 3 万亿美元的私募资本「干粉」储备可能构成关键缓冲。

德银同时列出四大需密切关注的触发指标：信贷利差急剧上升、企业利润实质性收缩、国债市场出现压力，以及针对私募市场敞口的银行监管或资本要求发生变化。目前，这四项指标均未达到危险水平。

尽管如此，贝恩咨询的 Rebecca Burack 仍认为私募股权整体上是强劲的投资选择，能够提供公开市场不再具备的多元化配置。「只是目前有点卡住了，」她说。