德银称，2025 年美股获得相当于 GDP 约 2% 的创纪录资金流入，但却跑输全球创下 15 年来最差相对表现。

撰文：龙玥

来源：华尔街见闻

美股正遭遇「买得越多，跑得越输」的尴尬境地，德意志银行警告称，一旦美股创纪录的外资流入发生逆转，美元将面临严峻的下行风险。

据追风交易台，2 月 25 日，德意志银行宏观策略师 Tim Baker 发布报告显示，尽管全球资金正在以史无前例的速度涌入美国股市，但美股的相对表现却令人大跌眼镜。「美国市场却落后了——表现更好的是更便宜、更具周期性的市场。」

在德银看来，关键不只是股市排名变化，而是它可能触发一个更大的链条：海外投资者对美股超配的「信念」是否会动摇，以及这种动摇会不会把资金从「买美股、配美元」的惯性里抽离出来。

占 GDP 2% 的资金涌入美股

「美国股市在全市场受追捧的程度令人难以置信。净股票流入从未如此强劲。」Tim Baker 在报告中直言，「在整个 2025 年，净流入资金达到了令人瞠目结舌的占美国 GDP 2% 的水平。」

这是一个极其庞大的数字。德银指出，仅凭这笔创纪录的股票净流入资金，就足以单枪匹马地为美国三分之二的经常账户赤字提供融资。

在这场资本盛宴中，不仅他国投资者在疯狂买入美股，美国本土投资者也展现出了极强的「本土偏好」。报告显示，美国投资者购买外国股票的意愿处于疲软状态。在过去的一年半里，美国在 G10 国家中显得格格不入。除了英国勉强接近外，绝大多数 G10 国家都经历了股票资金的净流出。

「15 年来最差的一年」：买得最多，却跑输全球

然而，资本的狂热并未换来对等的收益。事后看来，这种疯狂买入美股的举动显得极其不合时宜。

十多年来，逢低买入美股一直是全球市场稳赚不赔的策略。但游戏规则在过去一年多里发生了剧变。德银观察到，表现最强劲的不再是美股，而是那些更便宜、更具周期性特征的股票市场。

令人尴尬的是，美股既不便宜，也不属于周期性板块。

「美股跑输非美资产的程度，已经在最近几个月的同比计算中显现出来。这种规模的相对跑输，在过去 15 年里都未曾见过。」Tim Baker 表示。虽然拉长到 3 年期来看，美股表现依然稳健，但目前也已降至近期的最低点。

为什么便宜和周期性的市场开始反超？逻辑在于强劲的全球宏观背景。

全球经济数据超预期的势头已经持续了一年多，这创下了有记录以来第二长的连续向好纪录。积极的经济数据通常与全球股市上涨高度相关。特别是对于企业而言，当前环境极为有利。

「全球企业盈利正以 15% 以上的速度增长。这并非史无前例，但通常只发生在经济衰退后的复苏期（如 2010 年、2021 年），或特殊宏观节点（如 2017 年美国减税、2000 年代新兴市场繁荣期）。」

非美资产迎来逆袭时刻

面对 15 年来最差的相对表现，加上原本就超配美股的初始头寸，长线投资者已经有了充足的理由去重新考虑他们的资金去向。

资本的转移需要一个核心前提：非美市场（RoW）必须有能力至少跟上美股的步伐。在德银看来，这个前提现在不仅成立，而且非常合理。

首先是估值修复的动力。过去一年中，美股相对于非美市场的估值差距虽然有所收窄，但裂口依然巨大。德银数据显示，美股的市盈率（PE）溢价一度高达 70%，目前虽然回落，但仍维持在 40% 的绝对高位。

更关键的催化剂在于盈利基本面的反转。这是一个极具想象空间的转折点。

「非美市场的盈利故事终于开始朝着有利的方向转变。在长达 15 年的时间里，非美资产的盈利基本停滞不前，而同期美股盈利几乎翻了三倍。」Tim Baker 在报告中强调，「但现在，非美市场的盈利正呈现出显著的上升趋势——在过去六个月里大幅增长了 14%。」

当然，德银也保持了客观的克制。报告指出，这种估值和盈利的趋同是有上限的。美国企业的盈利能力依然远超世界其他地区。美股的净资产收益率（ROE）处于百分之十几的高位，而非美市场仅为百分之十几的低位。

这种结构性的盈利差距，意味着估值不可能完全接轨。但德银认为，美股的估值溢价回落到 20%-30% 的合理区间是完全可能发生的。

此外，市场还需要警惕一个潜在风险：美国企业正在进行的创纪录资本支出（Capex），如果最终未能转化为高回报，将直接拖累其未来的盈利指标。

核心推演：资本退潮如何拉响美元警报？

如果资金因为美股性价比下降而选择离开，外汇市场将面临一场不可避免的地震。这也是投资者当下最需要关注的宏观传导逻辑。

德银明确指出，美股跑输导致资金流入减弱，进而拖累美元走低，在历史上有着清晰的先例可循。

把时钟拨回上世纪 90 年代末。在科技股繁荣与破裂的周期之后，从 2002 年开始，美国股市开始大幅跑输全球。随之而来的是，美国的股票净流入资金急剧翻转为负值，美元顺势开启了长达数年的贬值周期。

「虽然这次的跌幅未必会重演当年的惨烈程度，因为那个时期还伴随着中国和新兴市场的史诗级繁荣。但当年资金运动的方向，对当下具有极强的指示意义。」Tim Baker 警告称。

拉长周期来看，外汇市场的定价逻辑非常清晰：美元的长期走势，与美国相对于新兴市场（EM）股市的表现紧密同步。

虽然这两者互为因果，但它完美契合了当前的宏观推演逻辑：面对高昂的估值和跑输的业绩，如果创纪录的外资停止买入甚至撤离美股，转而前往新兴市场等非美地区寻找更具性价比的资产，美元失去这每年占 GDP 2% 的资金支撑后，下行警报将彻底拉响。