CitriniResearch 备忘录虚构了一份「AI 繁荣危机」：2028 年，尽管 AI 生产力超预期飙升，却因彻底颠覆白领就业导致「经济瘟疫」。企业利润与算力霸权虽扩张，但家庭收入塌陷使消费引擎熄火，产生「幽灵 GDP」。随着 SaaS、中介及金融支付模式因「摩擦消失」而崩塌，风险从私募信贷传导至寿险与按揭市场，将全球拖入系统性重定价深渊。

撰文：张雅琦

来源：华尔街见闻

CitriniResearch 与 Alap Shah 一份「来自未来的宏观备忘录」提出一个虚构的命题：AI 多次超越乐观预期并不必然利多资产与经济，相反，充沛的机器智能可能通过挤压劳动收入与消费循环，触发一场由「生产率繁荣」引出的需求收缩与金融再定价。

在这份以「2028 年 6 月」为时间锚点的思想实验中，美国失业率升至 10.2%，较预期高 0.3 个百分点，数据公布后市场下跌 2%，标普 500 从「2026 年 10 月高点」累计回撤 38%。备忘录称，交易员对冲击已趋于麻木，六个月前类似数据本可能触发熔断。

报告将危机路径拆解为两条相互强化的链条：一条发生在实体经济，AI 能力提升推动白领岗位被替代，实际工资增速塌陷，消费占比高的「以人为中心」的经济萎缩，形成「没有自然刹车」的负反馈回路，市场一度只看 AI、但经济本身开始变形，催生所谓「Ghost GDP」，即产出计入国民账户却难以在真实经济中循环。

另一条发生在金融体系，收入预期的结构性受损开始侵蚀私募信贷与住房按揭等建立在白领现金流之上的资产定价，并迫使监管与政策讨论加速，但报告同时强调，政策响应持续滞后，公众对政府「救援能力」的信心下降，正在放大通缩螺旋风险。

或许，正如 Citrini 所言，「当机器产生的输出等同于 1 万名白领，却不消耗一分钱的社会服务时，这不叫经济奇迹，这叫经济瘟疫。」

利润率好看，不等于经济健康：钱不再穿过家庭部门

在设定里，2026 年初「人类过时」带来的第一波裁员非常符合股市偏好：成本下降、利润率上升、盈利超预期，股价上涨。到 2026 年 10 月，标普 500 一度逼近 8000 点、纳指突破 3 万点。企业利润又被回灌到 AI 算力，形成加速器。

宏观表层同样「漂亮」：名义 GDP 多次录得年化中高个位数增长，单位小时实际产出增速达到作者称「自 1950 年代以来未见」的水平——AI 代理不睡觉、不请病假、也不需要医保。

但备忘录强调，财富主要流向「算力的所有者」，而劳动力收入端塌陷。真实工资增长转负、白领被迫下沉到更低薪岗位，消费这个占当时 GDP 约 70% 的「人类中心引擎」开始萎缩。作者用一句很直白的反问把逻辑钉死：机器在可选消费上花多少钱？答案是零。

SaaS 先中枪：当「自己写一个」成为采购的常规选项

这条链条的第一块多米诺骨牌来自软件。作者把拐点放在 2025 年末：代理式编程工具能力出现「台阶式跃升」。一个合格开发者配合 Claude Code 或 Codex，几周内就能复刻一个中端 SaaS 产品的核心功能——不完美，但足以让 CIO 在 50 万美元年费续约面前多问一句：我们能不能自己做？

由于企业财年预算多在前一年四季度锁定，2026 年年中复盘成了第一次「带着真实可用性」做采购决策的窗口。文中给出一段谈判细节：一家财富 500 强的采购经理告诉作者，他用「正在与 OpenAI 讨论由 forward deployed engineers 用 AI 工具替代供应商」作为筹码，把续约谈成了 30% 折扣；而 Monday.com、Zapier、Asana 这类「长尾 SaaS」处境更差。

更关键的，是这种「自建成为选项」如何改变行业结构：差异化被 AI 加速开发与迭代抹平，价格战变成「与老对手和新挑战者同时打的刀战」，护城河不再是功能，而是成本与融资耐力。

被 AI 威胁的公司，反而最激进：反身性循环从这里开始

备忘录最想强调的一个「不同于历史教科书」的点是：2026 年的被颠覆者没有选择「抵抗」。作者拿柯达、百视达、黑莓那套路径做对照，认为 AI 冲击下，许多公司「不能慢慢死」，只能快刀自救。

情景里，ServiceNow 在 2026 年三季报出现明显信号：净新增 ACV 增速从 23% 降到 14%，同时宣布 15% 裁员、股价当日下跌 18%。原因并不神秘：它卖的是座席数，客户裁掉 15% 员工，就会机械性取消 15% 许可；而客户之所以裁员，正是因为 AI 带来的效率提升。

于是出现备忘录所称的「集体理性、整体灾难」：公司裁员省下的钱继续投入 AI 工具，AI 能力提升又让下一轮裁员成为可能。每一家公司的动作都说得通，叠加起来却把刹车拆掉了。

「摩擦」归零后，中介层开始塌：从订阅、佣金到卡组织费率

到 2027 年初，作者设定 LLM 使用变成默认配置，很多人「像使用自动补全一样」在用 AI 代理，甚至不自知。随后，Qwen 的开源「代理式购物助手」成为催化剂，各家助手迅速集成代理式电商功能；模型蒸馏让代理能跑在手机和笔记本上，推理边际成本下降。

最让作者不安的是：代理不需要被唤起，它在后台按偏好持续运行。到 2027 年 3 月，美国普通个体日均消耗约 40 万 tokens，较 2026 年底增长 10 倍。交易不再是一连串人的离散决定，而变成 24/7 的连续优化。

这直接打击了过去五十年建立在「人类有限性」上的租金层：订阅自动续费、试用后悄悄涨价、品牌熟悉度替代比价勤奋……这些靠摩擦赚钱的模式，被代理改造成「可被谈判的挟持局」。

文中列出一串「最先倒下」的中介：旅行预订平台、依赖续保惰性的保险、财务顾问、报税、常规法律工作。甚至房地产经纪也没能靠「关系」幸免：在 AI 代理获得 MLS 访问和历史交易数据后，美国主要都会区买方佣金中位数从 2.5%-3% 压缩到 1% 以下，越来越多交易买方端不再需要人类经纪。

当代理掌控交易后，它会继续找更大的「回形针」：机器对机器交易里，2%-3% 的卡组织交换费变得刺眼。作者设定不少代理改用 Solana 或以太坊 L2 上的稳定币结算，成本接近「几分之一美分」。在这一段里，Mastercard 被写成「不可逆的拐点」：管理层在财报中提到「代理驱动的价格优化」和「可选消费承压」，股价下跌；风险进一步外溢到更依赖交换费与奖励体系的发卡行与单一信用卡机构，AmEx 受「双杀」最重（白领客户被裁 + 费率被绕开）。

这不是「行业景气」问题：白领服务经济的需求端被杠杆化击穿

2026 年里，市场还把负面影响当作软件、咨询、支付等「板块故事」。备忘录反驳的抓手很直接：美国是白领服务经济，白领约占就业的 50%，却驱动约 75% 的可选消费。

更尖锐的数据在后面：作者强调消费集中度——美国收入最高的 10% 人群贡献超过 50% 的消费，前 20% 贡献约 65%。因此，只要冲击集中在高收入白领，即便失业人数占比不夸张，对可选消费也是「以小博大」的打击。文中用一个量级示例说明杠杆：白领就业下滑 2%，可能对应可选消费下滑约 3%-4%；而且白领有储蓄缓冲，冲击滞后出现，一旦出现更深。

就业端的拐点信号被写得很具体：2026 年 10 月 JOLTS 职位空缺跌破 550 万、同比下降 15%；白领岗位塌陷而蓝领相对稳定。债市先交易消费冲击，10 年期美债收益率从 4.3% 下行到 3.2%。

与此同时，AI 投资并未因需求走弱而放缓，因为作者将其定义为「OpEx 替代」而非传统 CapEx 周期：企业把原本花在人工上的 1 亿美元逐步挪到 AI 预算上，总支出下降但 AI 支出倍增。于是出现一种刺眼背离：AI 基础设施链条仍在高景气——英伟达收入创新高、台积电利用率 95%+、超大规模云厂商季度数据中心资本开支仍有 1500-2000 亿美元；而被替代的消费端开始失血。

作者还把这种凸凹差异延展到国家层面：韩国作为「纯凸」受益方大幅跑赢；印度 IT 服务出口（文中给出的规模为年超 2000 亿美元）因「AI 编码代理的边际成本接近电价」而遭遇合同取消加速，卢比在四个月内对美元贬值 18%，到 2028 年一季度 IMF 已与新德里进行「初步讨论」。

私募信贷并不「封闭安全」：寿险负债把它拖进聚光灯

金融层的第一根导火索来自私募信贷。备忘录给出规模变化：私募信贷从 2015 年的不足 1 万亿美元增长到 2026 年的超过 2.5 万亿美元，其中相当部分投向软件与科技 LBO，前提是假设 SaaS 收入可以「长期稳定地复利增长」。

当 AI 把 ARR 的「可持续性」打穿，问题不是亏损本身，而是损失被承认的那一刻。文中安排了几次关键事件：2027 年 4 月穆迪一次性下调 14 家发行人、合计 180 亿美元的 PE 支持软件债务；2027 年三季度起软件支持贷款开始违约。Zendesk 被写成「冒烟的枪」：其 ARR 支撑的 50 亿美元直贷设施被标记到 58 美分，成为「纪录级」的私募信贷软件违约案例。

如果只停在这里，作者承认「本该可控」——私募信贷多是封闭式、锁定期限，理论上没有挤兑式的强制卖出。但「永久资本」在情景里露出了另一面：大型另类资管通过收购寿险公司，把年金负债变成了私募信贷的融资底盘（文中点名了 Apollo/Athene、Brookfield/American Equity、KKR/Global Atlantic）。当软件违约扩散，保险监管层开始收紧这些资产的风险资本计提，迫使机构补充资本或卖资产，而市场环境又不允许它们在合理价格成交。穆迪将 Athene 财务实力评级置于负面展望后，Apollo 股价两日跌 22%，冲击外溢至同类机构。

作者还补了一层「让人更害怕的复杂性」：离岸再保险与 SPV 结构把损失归属变得高度不透明，短时间内甚至难以回答「到底是谁在承担亏损」。情景中的 2027 年 11 月暴跌，被写成市场认知从「周期性回撤」转向「系统性链条」的时刻；FOMC 紧急会议上（情景设定里）美联储主席沃什用了一句评价：这是一串「押注白领生产率增长的相关性雏菊链」。

真正的大雷在按揭：贷款当初是好贷款，世界后来变了

备忘录把「更难定价、也更致命」的问题留给住房按揭。美国住宅按揭市场规模约 13 万亿美元，承销假设是借款人未来很长时间（往往 30 年）会维持大致稳定的就业与收入。

情景里，风险的可怕之处在于：这不是 2008 式的「贷款从一开始就坏了」。相反，借款人是 780+ FICO、首付 20%、收入可验证、信用记录干净的「模型基石」。问题在于，AI 导致白领收入预期发生结构性下修后，原本「基石」的未来现金流不再可置信——人们借的是一个他们越来越不敢相信的未来。

作者给出了一组「先于违约」的压力迹象：HELOC 动用、401(k) 提前支取、信用卡债务上升，但按揭仍保持按时偿付；随后，在旧金山、西雅图、曼哈顿、奥斯汀等地开始出现拖欠抬头。到 2028 年 6 月，Zillow 房价指数同比：旧金山 -11%、西雅图 -9%、奥斯汀 -8%；房利美提示技术 / 金融就业占比超过 40% 的高端（jumbo 为主）邮编区域出现更高的早期拖欠。

作者刻意保留边界：情景里「尚未进入全面按揭危机」，拖欠水平仍明显低于 2008，但风险在「轨迹」。如果按揭在当年下半年真正裂开，作者预计股市回撤可能接近全球金融危机的 57%，标普或指向约 3500 点——接近 2022 年 11 月「ChatGPT 时刻」之前的水平。

政策最大的敌人是时间：税基建立在人类时间上

备忘录对政策的判断很不客气：传统工具（降息、QE）可以救金融引擎，却很难修复实体引擎，因为实体的病因不是「钱太贵」，而是「人类智能更不值钱」。

更具体的约束在财政端。作者用一句话概括税基：联邦政府收入本质上是对人类时间的征税——人工作、企业付薪、政府抽成。到情景中的 2028 年一季度，联邦财政收入较 CBO 基线低 12%。生产率在飙升，但收益更多流向资本与算力所有权，不再经由家庭部门回流到所得税与薪资税。

劳动收入占 GDP 的长期下行被当作背景板：从 1974 年的 64% 降到 2024 年的 56%；而在 AI 指数级改善后的四年里进一步降到 46%，作者称之为「有记录以来最陡的一次」。

于是财政面对一个结构性悖论：需要向家庭转移更多资金，同时从家庭收到的税却更少。情景里政府开始讨论「Transition Economy Act」（以赤字 + 对 AI 推理算力征税为资金来源的直接转移），以及更激进的「Shared AI Prosperity Act」（对「智能基础设施回报」建立公共索取权，类似主权基金或 AI 产出特许权，用分红支持转移）。政治分歧被写得尖锐：右派把转移称为马克思主义、担忧算力税让位于中国；左派担心税制被 incumbents 写成监管俘获；财政鹰派强调赤字不可持续，鸽派拿 GFC 后的过早紧缩当反例。

社会层面的摩擦也被摆上台面：情景里「Occupy Silicon Valley」示威者封锁 Anthropic 和 OpenAI 旧金山办公室入口长达三周，媒体关注度甚至盖过失业数据。作者的结论是，制度变化速度追不上技术变化速度，反馈链会替政治做决定。

「智力溢价」回撤：旧世界的现金流假设需要重算

备忘录最后把这一切归因到一个更底层的定价变化：现代经济史里，人类智能一直是稀缺要素，劳动力市场、按揭承销、税制、乃至企业护城河，都围绕这一稀缺性搭建。现在机器智能成为可替代品且持续变便宜，「智力溢价」开始回撤，金融系统只能痛苦地重定价。

作者也留了余地：重定价不等于必然崩溃，经济可能找到新均衡；难点是「能否赶在反馈链写完下一章之前」搭出新框架。站在写作时点的 2026 年 2 月，标普仍在高位、负反馈尚未启动，作者的提醒更像给投资者留一道自检题：自己的资产和现金流，有多少其实押在「摩擦不会消失、白领收入会稳定、家庭部门会继续做需求引擎」这些假设上。最后一句话也点了题：金丝雀还活着。