当所有人都认为是泡沫时，它就不是泡沫。

撰文：龙玥

来源：华尔街见闻

近日，管理着超过 190 亿美元资产的知名对冲基金孤松资本（Lone Pine Capital）联席首席投资官 David Craver，在参加高盛《Great Investors》系列访谈时，分享了其对于当前市场结构变化、人工智能（AI）进程以及投资哲学的深度思考。

告别「短视」：思考 3-5 年的世界格局

作为「老虎系」（Tiger Cub）基金的代表之一，孤松资本一直坚持基本面多头策略。Craver 观察到，市场结构已经发生了根本性变化。

与他入行初期相比，当前市场最显著的变化在于两点：一是单只股票围绕事件的波动率处于历史高位，且往往与定性的基本面消息脱钩；二是高估值现象在巨头中泛滥。

「我过去常对合伙人说，读完一篇新闻稿，我就能告诉你第二天股价会怎么走，但现在情况已不再如此。」Craver 表示，由于被动投资和多策略基金的兴起，市场对短期信息的反应往往过度且不理性。

在这种环境下，Craver 认为真正的「阿尔法（Alpha）」机会来自于这一片被遗忘的空白地带——时间维度。

「我不关心一家公司是否会在下个季度超出预期，有太多人在做这种短期的『暗夜格斗』（night fight），试图根据一组事实推测短期股价。

我试图思考的是，三年或五年后这个世界会是什么样子。

考虑到当今世界正在发生的巨大变化，这是一个挑战，但也为像我们这样愿意进行深度研究并持有长线观点的投资者提供了巨大的机会。」

他强调，如果你把股市想象成明天关闭，三年后再重新开启，「在这种情境下你想拥有什么资产？」这个问题能过滤掉大多数噪音。

对于备受关注的「七巨头」（Mag 7），Craver 认为其内部已出现剧烈分化：

「在这个群体中，有几家公司我认为在基本面上被低估了，但也有几家被荒谬地高估了（absurdly overvalued）。」

关于 AI 泡沫时刻：或许要等到 OpenAI 上市

针对市场最关注的 AI 是否过热的问题，Craver 给出了鲜明的判断：现在不是泡沫，虽然资本支出巨大，但我们仍处于建设周期的第 3 或第 4 局。

他列举了三个支撑其看多 AI 基础设施的核心理由：

模型继续「变强、可扩展」：「模型在持续变好、持续扩展……你给它更多算力，它能做的事情确实在变强，用例会继续增长。」

算力 / 推理产能仍然短缺：「从产能角度，我们是短缺的……做推理托管的那些公司，今天没有足够产能。」

企业端已经看到「惊人的价值回报」：他说，无论是私募组合还是「创始人主导的数字原生公司」，采用 AI 后的效果「令人难以置信」。

Craver 说道：

「我们曾与多位 CEO 交流，他们表示：『我认为我能将业务收入翻三倍或更多，而且我再也不需要雇佣任何一个新员工了。』 这就是一切的开端。」

对于「泡沫论」，Craver 提出了一个反直觉的观点：

「当所有人都认为是泡沫时，它就不是泡沫。

只有当我们度过这一阶段，大概是等到 OpenAI 和 Anthropic 成为上市公司，且 AI 用例在大型企业中无处不在时，泡沫才可能真正到来。而在那之前，我们还有很长的路要走。」

下一阶段的主题：「恐龙的复仇」

Craver 认为 AI 正在进入「不同阶段」：早期更像集中押注基础设施，后续会扩散到应用与传统行业。

如果说 AI 投资的第一阶段是英伟达等基础设施建设者，那么 Craver 认为市场即将进入一个更广泛的阶段。他将其命名为「恐龙的复仇」（Revenge of the Dinosaurs）。

这意味着，那些拥有深厚护城河的传统大型企业，将利用 AI 技术极大地削减成本结构。

「更大的公司会在未来两三四年用这项技术大幅削减成本。」

「我想我们会在 2027 年的财报电话会上听到 CFO 们说：『我刚刚将年度支出削减了 5 亿美元，因为我们实施了这项新技术。』」

Craver 认为，这将不仅利好科技股，更利好物流、工业等传统行业的龙头公司。如果这些「恐龙」能够利用 AI 完成以前做不到的事情，或者大幅提升效率，它们将获得惊人的利润增长。这不仅是基础设施的故事，更是技术在全行业扩散带来的红利。

投资秘诀：愿意改变主意，相信直觉

在访谈的最后，当被问及作为投资者最大的优势时，Craver 并没有提及具体的模型或数据分析能力，而是强调了思维的弹性。

「我最大的优势是愿意改变主意。」

Craver 回忆起他的第一任老板、传奇投资人 Julian Robertson 的教导：「后视镜不是看世界的方式。」（The rearview mirror is not the way to look at the world.）

他承认，在事实发生变化时，必须要有转向的意愿，尤其是在当今这个颠覆性变革频发的时代。这不仅仅是科学，更是一门艺术。

此外，Craver 还分享了与其共事 33 年的搭档 Steve Mandel 给他的最佳建议：「相信你的直觉。」

「Steve 总是对我说：相信你的直觉。虽然有时我行动比较慢，但我的直觉通常是对的。」

风险控制：最有效的风控是「懂公司」

在谈及仓位管理时，Craver 表示孤松资本依然保持相对集中的持仓。虽然市场波动巨大，但他并不通过复杂的对冲工具（如配对交易）来管理风险，因为这往往需要高杠杆。

「最大的风险缓解手段就是了解你的公司。当你知道一家公司的护城河和正在发生的变化时，你就能在市场过度反应时保持定力，甚至将其视为机会。」

Craver 最后总结道，在当前宏观环境下，通胀温和回落，美联储仍有宽松空间，这为风险资产提供了良好的土壤。结合 AI 带来的生产力跃升，他对未来几年的市场保持乐观。

访谈全文翻译：

Tony Pasquale ( 主持人 ): 欢迎收听高盛交易所（Goldman Sachs Exchanges）「杰出投资者」系列的又一期节目。我是高盛全球银行与市场部对冲基金覆盖业务全球主管托尼·帕斯夸尔（Tony Pasquale）。今天，我有幸邀请到大卫·克雷弗（David Craver）。大卫是孤松资本（Lone Pine Capital）的联席首席投资官，这是一家资产管理规模超过 190 亿美元的投资公司，专注于长期基本面投资。大卫，欢迎来到「杰出投资者」节目。

David Craver ( 知名对冲基金孤松资本 CIO): 谢谢邀请。现在是一个激动人心的时刻。

Tony Pasquale: 你于 1998 年加入孤松资本。我想听众和关注市场的人都熟悉自那时以来行业的广泛变化。比如被动投资的兴起、私募市场的崛起，以及大金融危机后银行监管的加强。在你看来，这些变化对市场本身产生了什么影响？

David Craver: 相比我刚入行时，现在的市场有两点明显不同。

首先，个股围绕事件的波动性比以往任何时候都大，而且这种波动往往与我认为实际发生的定性新闻不相关。这与过去截然不同。我曾告诉合伙人，过去我读完新闻稿就能预测第二天股价的走势，但现在情况已不再如此。而且，围绕事件的波动幅度往往相对于基本面投资者所预期的要大得多。

其次，如今有些高市值的公司估值非常高。这与我刚入行时非常不同。我过去有一个规则：任何市值超过 2000 亿美元且预期市盈率超过 20 倍的公司可能都有麻烦。但今天这样的公司有几十家，这也与过去大不相同。我认为这些现象背后是有原因的，我们可以深入探讨。

Tony Pasquale: 很多人无论是亲身经历还是事后回顾，都会想到 90 年代末，特别是 98、99 年以及 2000 年的巅峰期，那是巨大的波动和严重的估值过高。但在某种程度上，你现在的对比让人感觉，今天的市场比那时还要疯狂。这样说公平吗？

David Craver: 很公平。非常有趣的是，以「七巨头」（Mag 7）作为市场的一个子集为例。我认为该组中有几家公司基本面被低估了，也有几家被荒谬地高估了。

我认为这部分是过去多年我们在市场中看到的被动资金流动的结果。是的，今天的市场有很多泡沫，但也存在大量的机会。正如我之前所说，这是一个激动人心的时刻。

Tony Pasquale: 顺理成章的一个问题是：这对你的工作意味着什么？这些市场结构的变化对你的操作有什么影响？最终，这为你这样的长期自下而上的基本面投资者创造了更好还是更坏的机会？

David Craver: 我认为对我来说更好了。市场上基于估值采取基本面观点的人越来越少。从定义上讲，被动资金流并不通过估值视角进行投资。而多策略基金（Multi-strats）的兴起更多是一种相对价值博弈，通常不是单一地关注公司的价值。

因此，我们正致力进入我们眼中的「空白地带」，即具备久期（duration）思维和行动力，并通过这一视角审视估值，我认为这与今天许多人的做法不同。

Tony Pasquale: 如果我总结一下，这是否就是让孤松资本与众不同的原因？这是其中一部分吗？你会如何回答？

David Craver: 有几点。首先，我的研究团队非常精简。我常说我有一小群专注于大问题的人。当今世界的变化比我职业生涯中见过的都要多，甚至包括互联网泡沫时期。鉴于人工智能（AI）的兴起及其将引发的颠覆，围绕各行各业存在巨大的疑问。我的团队非常专注于回答中期内我们将走向何方的问题。

我的团队不关注短期问题。我不关心一家公司是否会击败季度预期，很多人在进行「夜战」（短期博弈），试图弄清楚在特定事实下个股短期内会发生什么。而我试图思考三年和五年后世界会是什么样子。考虑到世界上正在发生的一切，这是一个挑战。

但这对于像我们这样在行业中长期耕耘的人来说也提供了巨大的机会。我们拥有在私募和公开市场的广泛人脉，并且非常擅长进行深入的基本面研究。这正是我们所关注的。

Tony Pasquale: 综合你刚才所说的一切，我猜你将这种长期导向的持久力视为一种竞争优势，对吗？那么接下来的问题是，你怎么知道自己什么时候错了？

David Craver: 当然。这种具备久期行动的能力和意愿确实是竞争优势。当市场对某些信息流反应过度时，我们之前谈到的波动性往往会带来机会。

公司本身具有长久性，这既体现在我们的声誉上，也体现在我们管理的大量资金实际上是我们自己的钱。所以从定义上讲，这也是有久期的。认可我们做法的有限合伙人（LPs）明白，我们在以我描述的时间跨度思考世界。因此，当某个季度的表现不如那些规模更小、更灵活的人时，我不会受到指责，人们是基于很长一段时间来审视我的表现的。

Tony Pasquale: 没错。那你怎么知道什么时候错了呢？

David Craver: 怎么知道我错了？这是这一行的艺术所在，尤其是在一个发生巨大颠覆的世界里。我们需要不断对自己拥有和正在投资的企业进行反事实推演。我相信我们今天会谈到 AI，我可以带你了解我们在那里密切关注的一些事情，以判断这个超级周期是否会持续。

Tony Pasquale: 再深入一层，有些人自认为是逆向投资者，有些人则截然相反。你处于这个连续谱的哪个位置？

David Craver: 我更像是一个「以合理价格增长」（GARP）类型的投资者。我和史蒂夫·曼德尔（Steve Mendel）一起在这个行业成长，他在 33 年前就是我在老虎基金（Tiger Management）的合伙人。回想起来有点难以置信，那时我们有十几家或更多的「品类杀手」零售商，当时只在七个州开展业务。你可以通过绘制大都市统计区（MSAs）地图，计算它们将要去哪里、将开设多少家店、进行单位经济分析，从而推断出它们将成为大得多的企业。

鉴于这些企业的前景，其中许多公司的交易倍数高于市场是合理的。我是看着许多「橡子长成橡树」长大的，这在很大程度上构建了我对世界的看法。我们寻找的是那些拥有护城河（moats）、具备长期顺风因素的公司，我们可以长期持有它们。

我告诉团队，假设股市明天关闭，三年后再重新开放。在这种情况下你想拥有什么？使用这个视角往往会剔除一些质量较低的标的，即那些你觉得自己对某个数据点有优势的标的。根据我的经验，往往是那些在五年或十年后回过头看觉得显而易见的东西，短期内未必有什么具体因素会改变市场的看法。但只要你保持久期思维并坚持持有，最终结果往往会非常好。

Tony Pasquale: 让我们谈谈人工智能（AI）。我记得去年夏天七月下旬我们有过一次谈话。我的记忆是，你说这次建设规模将比人们想象的要大得多。我没记错吧？如果我们快进到今天，现在处于什么阶段？

David Craver: 你没记错。正在发生的事情有点令人难以置信。我完全理解人们因投入资金量巨大而对泡沫产生的担忧。但这是一种代际平台转移。我们可能正处于实际建设的第三或第四局。这是一个判断。

我们正在观察几件事来了解这个基础设施建设将如何发展。

第一是模型本身。模型在不断变得更好并持续扩展。随着投入更多的算力，模型的生产力以及它们能做的事情绝对在变得更好，用例也将继续增加。所以扩展仍在继续，我们正在密切关注。

第二是产能方面，我们目前处于短缺状态。当你与超大规模云服务商（Hyperscalers）和托管推理的人交谈时——也就是芯片本身的使用场景——他们今天的产能不足。他们正在迅速建设更多产能，这你是知道的。但使用率极高。

第三点，可能也是最重要的一点，是我们信任的公司——包括小公司和中型数字优先公司——正从实施该技术中看到巨大的价值。当我们与私募投资组合中的公司交谈，以及与市场上由创始人管理的数字优先公司交谈时，他们今天使用这项技术所获得的成果令人震惊。

编码方面的明显好处已有充分记录。流程正从人类转移到智能体（Agents），这使业务效率大大提高。许多 CEO 对我们说：「我认为我可以将业务收入翻三倍或更多，而且永远不需要再雇佣另一个人。」这是这一切未来的开端。

这三点——模型变得更好、用例增加、市场供不应求——是我们对基础设施保持看涨的原因。关于基础设施我想说的另一件事非常重要，那就是建设这些东西很难。这不像打个响指就能让大量产能上线。由于系统中的瓶颈，有些事情会被推迟。我认为这可能会延长这个周期的持续时间。

这就是我对 AI 的看法。此时此刻，我们对这一整体押注仍相当看好。我在内部有一句口头禅：当每个人都认为这是泡沫时，它就不是泡沫。当我们到达彼岸时，它才会成为泡沫，那可能是当 OpenAI 和 Anthropic 成为上市公司，且我们看到更多此类用例在大公司中激增的时候，而我们要走到那一步还有很长的路要走。

Tony Pasquale: 最后一个问题。我认为你的观点非常清晰。如果今天要执行这个观点，你会怎么想？我会说，AI 时代的前三年——从 ChatGPT 诞生到它的三岁生日——有一种令人难以置信的简单性，你真的只需要挑选一两只股票就能获得大部分凸性收益。我们现在是否进入了比赛的不同阶段？

David Craver: 我确实认为我们正在进入一个不同的阶段。但这并不意味着最初的赢家处境不佳，因为我认为现在还很早。我们看到现在存储芯片（Memory）在过去几个月里疯涨。随着建设的推进，一些非 Nvidia（英伟达）和 Avago（博通）的周边领域也变得紧俏。

但我认为对孤松资本来说，非常有趣和令人兴奋的另一件事是我称之为「恐龙的复仇」（Revenge of the dinosaurs）的主题，即大公司将在未来两三年甚至四年内采用这项技术并大幅削减成本。我想我们会在 2027 年的电话会议上听到 CFO 们说：「我刚刚将年度支出减少了 5 亿美元，因为我们实施了这项新技术。」因此，它将扩散到各种业务中。

在我看来，这对市场是非常利好的。基础设施显然是参与这一趋势的第一种方式。技术的应用将是下一个大事。你可以通过超大规模云服务商来参与，显然 Anthropic 和 OpenAI 将是受益者，但也会有物流领域的公司能够做以前做不到的事情，或者比以前更高效地做事。如果他们的业务有护城河，他们将能够保留这些经济效益并大幅提高盈利能力。这都在未来的预期中，我绝对相信它会发生。

Tony Pasquale: 非常有趣。我想稍微回顾一下你如何运作基金。显然你有重仓的核心头寸。你会围绕它们进行交易吗？你会配对交易吗？使用期权吗？你如何思考建立头寸以及随后的风险管理？

David Craver: 最大的风险缓解措施就是了解我们的公司。在多头方面，我们倾向于持有一个相当集中的投资组合。我们对某个主题或公司确信无疑，然后建立仓位。了解该公司并理解围绕它发生的变化是投资组合最大的风险缓解手段。

我们不做配对交易。我对配对交易的看法是，如果你运行一个杠杆率很高的资产负债表，那效果很好。我们要运作的对冲基金通常杠杆率不高，所以我们不太关注空头的 Alpha，而更关注在空头上赚钱。这意味着我们做空的东西通常与做多的东西截然不同，我们在寻找价值毁灭的行业和板块。

在多头方面的镜像效应意味着，你不能运行那么高的杠杆，因为当市场因子轮动时，空头的表现往往会像多头一样反向变动。所以空头仓位比以前小了。以前我们会更多地进行配对。

而在今天，由于一系列原因，我们的持仓相当看涨。一是 AI 赌注。从宏观环境来看，通胀继续温和。我们从交谈的公司和许多信任的人那里得到了这些观点，所以我们觉得美联储仍有空间继续向宽松方向移动，这往往有利于风险资产。因此我们的持仓也相应调整。

Tony Pasquale: 我想在私募股权业务的背景下问一个关于对冲基金业务的问题。正如我之前所说，在雷曼兄弟倒闭后的初期，对冲基金管理的资金不到 2 万亿美元。今天这个数字超过了 5 万亿。确实有不错的增长。与此同时，私募股权业务以及整个另类投资领域的增长速度大大超过了这一水平。你如何看待私募市场投资的兴起及其与你业务的关系？

David Craver: 我们本身就是私募市场投资者。我觉得如果你想成为一名优秀的公开市场投资者，活跃在这个领域是必不可少的。这对我的业务另一部分绝对有利。我通过对私有公司的研究周期学到的东西，会影响我在公开市场的持仓。

我们会定期进行交易。我们活跃在后期、上市前（Pre-IPO）的领域。这个世界如今大得惊人。我不认为这种情况会很快改变，因为投资者喜欢这样一个事实：他们投资的东西没有波动性。企业家喜欢这样一个事实：他们不需要每季度召开电话会议并向美国证券交易委员会（SEC）负责。因此，许多公司在私募市场已经变成了非常大的公司，坦率地说，我认为这种情况会持续下去。

我觉得 2020 年和 2021 年资助的很多项目可能不会太好。但在公司成为所谓的「成熟公司」之前，私募投资的世界与公开市场投资是相似的。我们需要在这个世界里有眼线，以告知我们在公开市场的操作。

Tony Pasquale: 最后一个主线问题。在某种程度上，这回到了对话开始的地方。关于今天的市场结构，你认为行业未来会如何变化？

David Craver: 我确实认为我们处于一个不寻常的时期，被动投资非常成功。世界上一些最大的公司创造了大量价值，而被动投资于此效果很好。

但我认为，随着我们现在看到的这种平台转移，颠覆正在加剧。你知道关于各十年市值最大公司的数据及其变化样子。如果历史重演，当我们到了 2035 年回首往事时，榜单上的名字将与今天不同。

我是一个主动管理者。鉴于当今世界发生如此多的变化，基本面研究的价值比以往任何时候都要高。正如我在开始时所说，这是一个真正激动人心的时刻，因为世界上正在发生如此多的变化。

Tony Pasquale: 好的，进入著名的「快问快答」环节。来吧。作为投资者，你最大的优势是什么？

David Craver: 我最大的优势是愿意改变主意。我的第一任老板朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）教导我，后视镜不是看世界的方式。当我刚入行时，我看到他在事实发生变化时，以令我非常惊讶的方式迅速转向。你之前问我如何执行观点，你必须愿意改变。世界在变，所以这肯定更多是一门艺术而不是科学，但在需要时我愿意转身行动。

Tony Pasquale: 你收到过的最好的建议是什么？

David Craver: 我在投资行业收到的最好建议是相信我的直觉。总的来说我有很好的市场直觉。在过去 25 年里，如果你参加史蒂夫·曼德尔对我的员工评估，这也是他总是对我说的话：相信你的直觉。因为我有时行动迟缓，但我直觉告诉我该做的事情通常是对的。

Tony Pasquale: 你最钦佩哪位投资者？

David Craver: 对我来说答案很明显。史蒂夫是我这 33 年来一直追随的人。我尊重他的投资敏锐度，但我更尊重他的人品。他一直是我很好的合作伙伴，他是我会指出的对我影响最大的人。

Tony Pasquale: 最后一个问题，你在办公室之外的时间怎么度过？

David Craver: 我读很多书。什么都读，小说、非虚构类，非常贪婪地阅读。

此外，我和妻子在慈善事业上花费很多时间，帮助那些旨在「帮助孩子自立」的非营利组织。我并非出身富贵（Silverspoon），我在南卡罗来纳州长大，上的是公立学校。一路上有几个人曾在我身上押注，对此我永远感激。因此，我从帮助他人寻找机会中获得了很多快乐。只要发现那些帮助人们实现这一点的非营利组织，我们就想尽可能地帮助它们。

Tony Pasquale: 我们就聊到这里。大卫，谢谢你参加节目。

David Craver: 非常感谢。

Tony Pasquale: 谢谢大家的收听。本期高盛交易所「杰出投资者」节目录制于 2026 年 1 月 27 日。我是托尼·帕斯夸尔。