MSTR 的造富神话正演变为一场「死亡螺旋」危机。

撰文：叶桢

来源：华尔街见闻

随着比特币价格跌穿关键支撑位，数字资产市场的动荡正在加剧，而处于这场风暴中心的 Strategy（MSTR）正面临前所未有的压力。

这家由 Michael Saylor 创立的公司周四确认，受持有的比特币资产公允价值大幅减记影响，第四季度净亏损高达 124 亿美元。亏损主要源于会计准则要求的按市值计价（mark-to-market）带来的 174 亿美元未实现公允价值损失。

随着比特币跌破 63000 美元，Strategy 股价周四重挫 17.1%。不仅抹去了美国大选后的所有涨幅，也导致该股较 2024 年 11 月的历史高点下跌了近 80%。

该公司持有的比特币目前价值约 460 亿美元，平均购买成本为每枚 76052 美元，这是自 2023 年以来，该公司的比特币持仓市值首次跌破其累计成本基础。

面对市场崩盘，Michael Saylor 在财报电话会上承认，「出售比特币是一个选项」，尽管他在社交媒体 X 上高呼「HODL」（坚定持有）。

更令市场不安的是，曾经凭借「股权溢价」不断融资买币的循环模式已然停滞，公司持仓成本首次高于市场价格，其财务实验正面临严峻考验。

随着 MSTR 股价暴跌，可转债投资者很可能寻求尽早赎回现金而非转股。首笔 10 亿美元的赎回可能在 2027 年 9 月 15 日到期，另有 64 亿美元可能在 2028 年到期，总计 82 亿美元的潜在现金需求正在逼近。

融资买币的逻辑面临考验

Strategy 曾作为比特币的高贝塔值（High-Beta）代理工具，其股价在 2020 年至 2024 年间飙升了超过 3500%。然而，这一引擎正建立在不稳固的基础之上。随着现货比特币 ETF 的推出，投资者有了更廉价、更直接的风险敞口，Strategy 的独特性被削弱。

更为关键的是估值溢价的崩溃。Strategy 的企业价值曾一度接近其比特币持仓价值的两倍，但如今这一溢价已几乎被抹平。如果比特币价格维持在当前水平，Strategy 市值仅需再下跌约 13% 即可完全消除溢价。一旦 mNAV（企业价值与加密资产价值之比）跌破 1，意味着公司市值低于其持有的币值，融资买币的逻辑将彻底失效。

在财报发布后的电话会中，CEO Phong Le 试图安抚投资者，称「这是你们经历的第一次低迷，我的建议是坚持住」，但这一言论在直播评论区引发了愤怒。Benchmark Co.分析师 Mark Palmer 指出，在当前环境下，市场焦点已转向公司如何在充满挑战的条件下筹集资金。

账面已处于资不抵债状态

财务数据的恶化加剧了市场对 Strategy 偿债能力的担忧。数据显示，截至 2 月 1 日，该公司持有超过 71.3 万枚比特币，平均成本基础为 76052 美元。随着比特币交易价格远低于这一成本线，Strategy 的账面已处于资不抵债状态。

Strategy 背负着 82 亿美元的可转换债务，虽然 Saylor 强调公司拥有 22.5 亿美元现金储备，足以覆盖未来两年的利息和股息支付，且没有保证金追缴风险，但市场担忧依然存在。

目前 Strategy 的可转债结构显示出不同的到期压力节点。2024 年 9 月发行的 10.1 亿美元可转债转股价为 183.19 美元，持有人可在 2027 年 9 月 15 日行使回售权。2024 年 11 月发行的 30 亿美元零息可转债转股价高达 672.4 美元，可在 2028 年 6 月 1 日回售。此外，还有多笔转股价在 149.77 美元至 433.43 美元之间的可转债将在 2028 年面临回售压力。

S&P Global 在之前的报告中曾警告，若比特币价格在债务到期时遭遇严重压力，可能迫使公司在低价位清算资产，这将被视为「等同于违约」的债务重组。

Phong Le 在电话会议上坦言，如果比特币下跌 90%，公司将无法仅靠出售比特币来偿还债务，届时将不得不寻求债务重组。

Saylor 坚持看涨立场

尽管面临压力，Saylor 在财报电话会议上仍保持乐观。「我们有一位加密货币总统，他决心让美国成为比特币超级大国、世界加密货币之都和数字资产领导者，」Saylor 表示。「你不能低估在政治结构最高层获得对该行业和数字资本支持的重要性。」

Saylor 还淡化了量子计算对比特币的威胁，称其「至少 10 年后才会构成威胁」，并重申这是「FUD」（恐惧、不确定性和怀疑）。他保持了一贯立场，即出售比特币仍是应对市场状况的选项之一。

Strategy 周四重申，预计当前年度及可预见未来不会产生盈利和利润。基于这些预期，该公司表示目前向永续优先股持有人的分配预计免税。

然而，Michael Burry 等知名做空者发出了更为严厉的警告。据彭博报道，Burry 本周重申了对 Strategy 的审查，警告比特币的下跌可能在企业持有者中引发「死亡螺旋」。这一观点与 Jim Chanos 等长期批评者一致，他们早就指出 Strategy 依赖无收益资产和投机性杠杆的风险。

与此同时，Saylor 在会议上淡化了量子计算对比特币的威胁，称其为「FUD」（恐惧、不确定和怀疑），并表示这一威胁至少在 10 年以后才会出现。

尽管管理层试图维持乐观基调，并将盈利能力描述为遥远的前景，但在比特币跌破成本价、融资渠道收窄的当下，投资者正面临着严峻的现实检验。