簡介：

儘管加密貨幣市場短期受市場情緒影響很大，忽略估值去投機有時候可以獲得超額回報，但在投機前做約略的估值仍然可以提高自己的安全邊際，令自己避過估值異常高的項目同時，亦能夠減低不幸坐貨時的心理壓力，不至於在黎明前倒下。

現時幣圈估值主要是以總鎖倉量（TVL）、協議收入和交易量相對於流通市值或全稀釋市值（FDV）的高低去判斷一個協議屬於高估還是低估。本文將先撇開 TVL、協議收入和交易量哪個最適合用來估值的問題，探討流通市值或 FDV 各自的漏洞，並引入經調整全稀釋市值（AFDV）的概念，以供各位看官提供一個粗略的估值框架。

問題：

使用流通市值去估值，往往會忽略代幣解鎖的賣壓，儘管早期流通量相對總量低（俗稱盤子小）容易炒作，但若然遇到突如其來的外部風險，也會很快地套住一堆人，得不償失，如果代幣屬於礦幣的話，小流通量更會導致撐不住一池的賣壓。另一方面，單單使用流通市值去估值會低估一些大多數代幣已解鎖的項目，譬如 $YFI 停礦後所能產生的每一塊錢收入，比起有礦幣產出的其他機槍池，估值理應更高，但使用流通市值去估值就會忽略這點。

使用 FDV 去估值，在估值中則會算漏了未來項目賦予現有代幣持有者的價值。在主流代幣經濟模型中，不少會包含二池的流動性挖礦獎勵，這部分代幣權益最終也會歸宿於現有代幣持有者，同時 Marketing, team, strategic partnerships 等預留代幣分額也會在未來實現部分價值予現有代幣持有者，所以 FDV 將這部分完整算進估值，就會使人對本來估值合理的代幣望之卻步。

流通市值和 FDV 估值方法同時忽略了解鎖時間表對代幣估值的影響，一年後解鎖的代幣和四年後解鎖的代幣，對現有估值的影響大有不同，前者算進估值的比例應當更高，但流通市值估值完全忽略了未來解鎖代幣的價值，FDV 估值則將兩者給予一樣權重。所以我們需要一個更周全的估值體系。

方法：

Adjusted Fully-diluted Valuation（AFDV）旨在透過將未解鎖代幣的估值部分算進現時估值，從而解決看流通市值和 FDV 兩個方法的弊病，更有效避開估值過高項目。

一般代幣經濟模型中，可以分為五個主要部分：1. 團隊份額（Team/Marketing/Development/Operation/Advisors 等）2. 機構份額（Angel/Pre-seed/Seed/Private Round A/B/C 等）3. 公開份額（IDO/IFO/Launchpad/LBP/Dutch Auction/Batch Auction 等）4. 空投（Airdrop）5. 生態份額（Pool-1/Pool-2 Liquidity Mining/Partnership/DAO 等）

1. 團隊份額團隊份額是指核心創始團隊可以自行決定哪裏使用的份額，當中包括實際開銷和團隊財務權益。基於團隊是持續付出心力以獲得份額，而且協議開發確實包括實際開銷，這部分估值可以酌量扣減算進 AFDV，我會以 50–70% 算進估值。
2. 機構份額除了 Fair launch 項目外，一般項目都會透過向 VC 融資以獲取資金、人才資源、合作協議網絡、宣發渠道、上所渠道等稀缺資源。雖然機構確實為項目未來發展提供價值，繼而轉化至現有持幣人身上，但畢竟機構怎麼也會有 Exit Plan，而且部分機構所能提供的價值有限，這部分的份額可以視乎機構的實力和風評，以 70%-100% 算進估值。
3. 公開份額由於此等份額一般直接全流通，保守計算，以 100% 算進估值。
4. 空投由於此等份額一般直接全流通，保守計算，以 100% 算進估值。
5. 生態份額生態份額包含挖礦獎勵、合作所需代幣、DAO 治理所需代幣等。挖礦獎勵中，一池（不包含礦幣的池子）我會以 70% 左右算進估值，因為部分一池獎勵可以視作項目發展的生產資料，但更多會是被拿來權充 TVL 的挖提賣黨 Farm & Dump 的代幣，而二池（包含礦幣的池子）我則只會以 0–20% 算進估值，因為此等代幣的價值大多最終也是歸屬於現有代幣持有者的，幣值通脹無需計帳現有估值。

折現率：

調整 FDV 的過程中，因為立即解鎖代幣和未來解鎖代幣的估值不一樣，未來解鎖代幣須除以一個折現率以考慮機會成本和風險溢價。折現率可以以資金成本（參照鏈上無抵押借貸協議利率）加上風險溢價計算。

譬如兩年後解鎖的團隊代幣若然為 10,000 粒，就可以以 10,000 粒乘以 60%（團隊份額折扣）除以（1+30%）²（折現率）來計算進估值。最後把各份額在數年內解鎖的代幣總量（因為太久後才解鎖的團隊 / 機構代幣價值太多不確定性，可以忽略）調整後加總，就能計算出 AFDV。正常情況下，AFDV 會比流通市值高，但比 FDV 低。

限制：

這模型包含很多主觀判斷，例如團隊開支、機構質素、鎖倉投資者行為、資金成本、風險溢價等，採用不同參數所得出的估值也會差很遠。而且單單以年為單位考慮解鎖時間表稍為粗略。但本模型只是新手用來基本判斷項目貴不貴的思路，實際 AFDV 在合理範圍內就可以。

而且在加密貨幣市場，估值常常是動態的。有時候本來過高估值的項目幣價因炒作因素而上升，就會導致產出的礦幣價值上升，繼而同樣產出時間表下，一池 TVL 上升，吸引更多用户，令其實際價值升高接近原先過高的估值，變得不再高估，所以大概拿個思路參考參考就行。

用途：

AFDV 可用作縱向分析，例如預測項目未來能獲取的協議收入（如手續費等，可根據賽道闊度粗略判斷）並折現，藉此判斷是否足以支撐現有 AFDV。同時亦可以用作橫向分析，透過計算出現有賽道龍頭的 AFDV，並估算目標 IDO 項目能搶到的市場份額，判斷 IDO 項目會否過分高估或低估。

主要思路：

不是每一粒未解鎖代幣對現有代幣持有者的價值都一樣，一粒四年後釋放的二池獎勵代幣，比起一粒一年內釋放的 VC 代幣，前者所需要算進估值的份額明顯應當更低。代幣用途和時間因素應當作為有關 FDV 份額應該怎樣打折扣加進開盤流通市值的考慮因素。

結論：

現時許多項目透過極低流通盤（低於 5%）配以極高 FDV 進行募資，以做成低流通市值的價值，引起 fomo 情緒再出貨，高開低走或低開低走，使單單看流通市值去 Ape Every IDO 的散户接貨被套牢。

同時有些項目留有大份額很久才釋放的一池獎勵和 DAO 份額，變相有過高的 FDV，嚇怕了以 FDV 估值的老韭菜，令他們錯過 Alpha。

AFDV 這思路則可以平衡流通市值和 FDV，對項目估值給予合理評價。

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11/10/2021

Raccoon Chan 小浣熊