瑞银表示，美国经济的扩张基础正在迅速变窄：投资、消费与就业的边际改善，几乎全部系于人工智能这一单一主题。这也意味着这是一场容错率极低的扩张，如果 AI 投资热潮降温，美国经济将迅速失去核心支撑，未来 12 个月衰退概率约为 50%。

撰文：赵颖

来源：华尔街见闻

瑞银给美国经济泼了一盆冷水。

据追风交易台，瑞银在最新的研报中指出，在表面依然稳健的增长数据之下，美国经济的扩张基础正在迅速变窄：投资、消费与就业的边际改善，几乎全部系于人工智能这一单一主题。 一旦 AI 投资放缓或资产价格回调，当前扩张将失去核心支点。

瑞银模型显示，美国未来 12 个月衰退概率约为 50%。如果 AI 投资热潮降温，美国经济将迅速失去核心支撑。但瑞银对长期前景保持谨慎乐观，潜在 GDP 增速有望提升至约 2.5%，得益于人口结构拖累减弱与生产率改善。

同时，关税冲击正在以「慢变量」的形式重塑通胀结构。美国有效关税税率已从年初的 2.5% 跃升至 13% 以上，规模相当于一次占 GDP 约 1.1% 的隐性增税。瑞银认为，这并非一次性冲击，而是将在未来数年持续推高核心通胀，使其长期高于美联储 2% 的目标。

政策层面，财政与货币正陷入典型的「对冲—掣肘」格局。2026 年，《大漂亮法案》（OBBBA）带来的约 550 亿美元退税将在二季度短暂提振消费，但这一刺激随后将迅速衰减；而美联储虽计划继续降息，却受制于关税推动的成本型通胀，宽松空间有限。

在此背景下，瑞银给出的判断并不激进，却异常尖锐：美国并非已步入衰退，但这是一场容错率极低的扩张。经济增长的命运，取决于 AI 能否在未来 18 个月内从资本市场叙事，扩散为真实、广泛的生产率提升。

增长仍在，但引擎高度集中

从投资端看，美国经济的单极化特征已十分明显。

过去四个季度，AI 相关设备投资增长约 17%，覆盖计算机、信息处理设备及电子元件；而非 AI 设备投资同期下降约 1%。在非住宅建筑投资中，数据中心建设贡献了约 0.7 个百分点增长，其他领域合计拖累约 7 个百分点。

瑞银测算显示，在 GDP 增长贡献中：

• AI 投资贡献约 0.5 个百分点
• 高收入群体消费贡献约 0.8 个百分点
• 其余所有经济活动合计仅 1.1 个百分点

住宅投资在过去五个季度中有四个季度收缩，非住宅建筑投资已连续六个季度萎缩。如果剥离 AI，美国经济更接近「低速徘徊」，而非稳健扩张。

消费的「韧性」，来自财富集中而非收入改善

消费端的数据同样存在明显错觉。

在实际可支配收入仅增长 1.5% 的情况下，实际个人消费支出却增长了 2.6%。瑞银指出，这种背离并非源于工资或就业改善，而是股票财富效应的高度集中释放。

2026 年二季度，股票资产在家庭总财富中的占比升至历史高位 35%，而股市表现又主要由 AI 与科技板块驱动。结果是：高收入家庭消费被显著放大，而中低收入群体仍在承受通胀与关税侵蚀。

这意味着，美国消费对资产价格的依赖程度已显著提高，一旦股市波动，消费将迅速失去缓冲垫。

关税：一场正在发酵的「隐性加税」

在通胀问题上，瑞银给出了明显不同于市场乐观预期的判断。

美国有效关税税率已升至 13.2%，接近 20 世纪 30 年代《斯姆特—霍利关税法》时期水平。按进口结构测算，实际有效税率约为 12.2%，相当于对经济征收了一次规模约 GDP 1.1% 的税负。

不同于传统冲击的是，关税并未立刻压缩进口，而是通过成本端缓慢渗透至价格体系。瑞银预计，未来四年关税将累计拖累实际 GDP 增长约 0.8 个百分点，影响主要集中在 2025—2026 年。

通胀已开始体现这一趋势：核心 PCE 从年中明显回升，瑞银预计其将在 2026 年二季度见顶，并长期徘徊在 3% 上下。这是典型的成本推动型通胀，也是美联储政策掣肘的根源。

就业数据「稳住了表象」，却低估了疲软

尽管失业率仍处相对低位，但瑞银认为其已无法真实反映劳动力市场状况。

剔除医疗保健和社会援助后，非农就业在最近四个月中平均每月减少 4.1 万人。失业率升至 4.5%，而 U-6 广义失业率已达 8.43%，明显高于疫情前水平。

多项调查指标同步走弱：企业招聘预期下滑，制造业 ISM 跌破 40，商业贷款同比下降 2%。瑞银指出，这是需求侧主导的慢性就业收缩，比一次性裁员更隐蔽，也更难快速逆转。

OBBBA：短期托底，难改中期趋势

OBBBA 将在 2026 年提供阶段性支撑。瑞银预计，约 550 亿美元的退税将在二季度集中释放，对当季消费形成明显提振。

但这一刺激具有明确的「前置」特征。瑞银估算，财政政策对 GDP 的正向贡献将在 2027 年转负，赤字率仍将维持在 GDP 的 6% 以上。财政更像是止跌装置，而非新一轮扩张引擎。

货币政策走钢丝

瑞银预计，美联储将在 2026 年两次降息，将政策利率降至 3.00%–3.25%。但在关税推动的通胀背景下，宽松空间有限，政策分歧可能加剧。

与此同时，美联储已转向资产负债表扩张，通过再投资和储备管理购买来稳定金融条件。

值得一提的是，在「AI 高度集中 + 成本推动型通胀」的组合下，黄金的配置逻辑发生变化。实际利率被压缩、政策能见度下降、增长对单一叙事依赖加深，使黄金从周期性避险工具，转向高不确定性时代的结构性资产。

结语

这不是一场已经发生的衰退，而是一段高度依赖单一引擎的扩张期。

未来 18 个月，美国经济真正的考验在于：AI，能否在下一次冲击到来之前，完成从叙事到结构的转变。