当前美股估值已极度拉伸，利润分配失衡引发的社会危机正悄然积聚，外资正因地缘政治与单边主义转向非美市场与实物资产。

撰文：张雅琦

来源：华尔街见闻

要点提炼：

黄金是真正的价值锚点：2025 年美股以美元计价回报强劲（18%），但这实际上是由于美元及法币集体大幅贬值造成的「计价幻觉」。美元兑黄金下跌 39%，而做多黄金（以美元计）的回报率高达 65%。若以黄金计价，标普 500 指数实际下跌了 28%。

资金转向非美市场：在强势货币视角下，美股显著逊于欧洲、中国、日本等市场及新兴市场（整体回报 34%）。10 年期美债以黄金计价的回报为 -34%，现金表现更差，外国投资者对美元资产的兴趣正在减弱。

美股估值见顶： 盈利增长由销售和技术提效（AI）驱动，但利润大部分流向资本家而非工人。股权预期长期回报率（4.7%）已低于债券回报率（4.9%），股权风险溢价极低，估值已极度拉升。

政治与体制转型：通胀导致的「可负担性」危机正引发底层 60% 人群的不满，预计 2027-2028 年美国将迎来极左与极右势力的剧烈冲突。全球从多边主义转向单边利益驱动，导致军费飙升、制裁频发，进一步削弱了美元资产的吸引力。

桥水基金创始人达利欧在 5 日发布的年度复盘中指出，2025 年最大的投资故事不是美股强劲表现，而是货币价值的剧烈变化和资产配置的全球性转移。他认为，美国股市的高回报很大程度上是法定货币贬值带来的「计价幻觉」，黄金才是真正的赢家。

法币集体走软：黄金确立主要储备资产地位

在达利欧的体系中，2025 年最重要的变化在于货币价值的重塑。美元兑瑞士法郎下跌 13%，兑欧元下跌 12%，兑人民币下跌 4%。他指出，当本币贬值时，以本币计价的资产会产生升值的错觉。对于瑞士法郎或黄金基准的投资者而言，美股去年的表现实际上是灾难性的。

黄金作为唯一的「主要非法定货币」，在 2025 年承担了第二大储备货币的角色。达利欧强调，货币走势对财富转移有决定性影响。贬值降低了个人购买力，虽然短期内能提升出口竞争力，但其对通胀的滞后影响以及对个人财富的侵蚀不容忽视。对于未进行货币对冲的投资者，持有美元现金和债券正变得越来越缺乏吸引力。

美股表现背后的结构性矛盾：盈利增长与分配失衡

尽管标普 500 指数以美元计录得 18% 的总回报，但达利欧分析认为，这主要由盈利增长和市盈率扩张驱动。其中，「七巨头」盈利增长 22%，其余 493 只成份股盈利增长 9%。销售额扩张贡献了 57% 的盈利增长，而利润率的提高则贡献了其余部分。

达利欧指出，利润率的改善很大程度上归功于技术效率的提升，但这种红利分配极度不均。资本家获取了大部分改善成果，而工人阶层获益较少。他提醒投资者，这种失衡正在引发左翼政治力量的关注，未来利润分配的争夺将成为影响利润率的关键变量。目前高昂的市盈率和极低的信用利差意味着，从风险溢价中获取额外回报的空间已经消失。

非流动性市场承压：流动性溢价面临大幅上升

与公开市场的再通胀繁荣不同，风险投资、私募股权和房地产等非流动性市场在 2025 年表现低迷。达利欧认为，这些领域正面临严重的债务展期压力。随着必须以更高利率进行融资的需求增加，以及套现压力的积累，目前极低的流动性溢价很可能大幅上升。

这将导致非流动性资产相对于流动性资产出现价值下跌。达利欧警告，如果投资者仍然相信私募股权等资产的账面估值，可能会忽视即将到来的流动性陷阱。

政治与地缘政治：从多边主义向单边主义的危险转型

达利欧还讨论了特朗普政府对市场的影响。他认为，当前的政策是对资本主义力量的激进杠杆化押注。然而，单边主义的外交政策和制裁风险正促使外国投资者进行投资组合多元化，减少对美国债务的需求，转而购买黄金。

在政治层面，可负担性问题（即货币价值问题）已成为核心矛盾。由于收入前 10% 的「富裕阶层」持有大量股票资产，他们并未感受到通胀压力，而底层的 60% 人群正感到不堪重负。达利欧预测，这种财富差距的扩大将导致 2026 年中期选举的动荡，并引发左右两派之间围绕财富分配的「大决战」，这种不确定性将持续对市场产生深远影响。