四年周期真的终结了吗？

撰文：Nikka，WolfDAO

旧剧本失效的 2025 年

2025 年即将落幕，加密市场却呈现出前所未有的「分裂」景象：比特币（BTC）在机构资金推动下屡创新高，一度触及 125,000 美元；以太坊（ETH）在 2,800 美元附近艰难挣扎，较历史高点仍有显著差距；而曾经「鸡犬升天」的山寨币更是陷入深渊，多数项目较 2021 年高点暴跌 80-95%，即便在 BTC 创新高的背景下也未能翻身。

这与加密市场过去十年的经典叙事彻底背离。传统的「四年周期」剧本——「BTC 先涨→ETH 补涨→山寨轮动暴涨」——在 2025 年似乎彻底失效。老玩家们熟悉的「刻舟求剑」式策略，如今却成了「刻舟求鱼」的笑话。

与此同时，灰度（Grayscale）、CoinShares 等机构发布的 2026 年展望报告，更是强化了一个残酷的事实：加密市场的「阶级固化」正在加速——BTC 成为机构资产配置的「数字黄金」，而山寨币则沦为流动性枯竭的「诸神黄昏」。

这究竟是周期的暂时失效，还是市场结构的永久性改变？本文将从现象观察、深层机制、机构行为、流动性结构四个维度，解构这场正在发生的「加密范式转移」。

一、现象观察：BTC 与山寨的「大分化」

1.1 数据不会说谎：史无前例的表现分化

2025 年的加密市场，用「冰火两重天」形容毫不为过。

ETH/BTC 汇率图

1. 比特币的「日不落」：

• 稳健的价格表现：从年初约 70,000 美元涨至 125,000 美元高点（+78%），即便回调后仍维持在 86,000-88,000 美元
• 机构资金涌入：现货 ETF 净流入数百亿美元，BlackRock 的 IBIT 等产品主导市场
• 筹码高度集中：ETF 持有量超百万枚 BTC，MicroStrategy 持有约 67 万枚（占流通量 3.2%）
• 市场统治力增强：BTC 市值占比（Dominance）从 2024 年初的 50% 飙升至当前的 59-60%，创近年新高

2. 以太坊的「中年危机」：

• 涨幅严重落后：年内涨幅有限，当前价格约 2,800 美元，远逊于 BTC 表现
• 相对价值崩塌：ETH/BTC 汇率跌至近年最低水平，较历史高点腰斩超 60%
• 机构兴趣寥寥：现货 ETF 总 AUM 远低于 BTC ETF，且阶段性出现资金流出
• 链上活动低迷：Gas 费用显著下降，反映用户活跃度和网络需求疲软

3. 山寨币的「诸神黄昏」：

• 季节性指标崩溃：Altcoin Season Index 全年维持在 20 以下（50 以上为山寨季），创历史最长低迷期
• 普遍跑输大盘：大多数前 100 市值项目年内跑输 BTC，许多项目较 2021 年高点跌幅超 80%
• 新币即破发：2025 年上线的主流 CEX 新币，上线即破发成常态，VC 币沦为「毒药」
• 流动性枯竭：山寨币日均交易量较 2021 年暴跌 70% 以上，CEX 深度不足导致任何抛压都能引发崩盘

1.2 历史对比：这次「真的不一样」

回顾过去三轮牛市，「BTC→ETH→山寨」的轮动逻辑几乎是市场铁律：

2017 年牛市：经典的三级火箭

• BTC 从 1,000 美元涨至 20,000 美元（+1,900%）
• ETH 从 8 美元暴涨至 1,400 美元（+17,400%）
• ICO 泡沫引爆，山寨币普遍 50-500 倍涨幅

2020-2021 年牛市：DeFi 与 NFT 的狂欢

• BTC 从 10,000 美元涨至 69,000 美元（+590%）
• ETH 从 200 美元涨至 4,800 美元（+2,300%）
• DeFi Summer 与 NFT 热潮推动山寨币普遍 10-100 倍

2024-2025 年牛市：传导机制失灵

• BTC 从低点大幅上涨至 125,000 美元（+78% 以上）
• ETH 涨幅有限，徘徊在 2,800 美元附近
• 山寨币集体躺平，甚至在 BTC 创新高时继续下跌

核心差异一目了然：2025 年，BTC 的涨幅不再「溢出」到 ETH 和山寨币，资金仿佛被一堵无形的墙拦在了 BTC 生态内。这堵墙的名字叫「机构化」。

二、深层机制：机构 ETF 如何「改写游戏规则」

2.1 BTC 成为「美股科技股的影子」

BTC 和纳斯达克 / 黄金的三十天相关系数

2024 年 1 月，美国 SEC 批准现货 BTC ETF，标志着加密市场进入「机构时代」。然而，这一里程碑事件带来的副作用，是 BTC 逐渐脱离加密原生叙事，成为传统金融的「卫星资产」。

与纳斯达克的高度联动

2025 年，BTC 与纳斯达克 100 指数的 30 日相关系数长期稳定在 0.75-0.85 区间，创历史新高；而与黄金的相关性降至 0.2 以下。当美股科技股（如英伟达、特斯拉）暴涨时，BTC ETF 资金流入加速；当美股回调时，BTC 同步下跌。

本质转变：BTC 不再是「数字黄金」（避险资产），而是「数字科技股」（风险资产）。其定价权已从加密原住民转移到华尔街基金经理手中。

机构买盘的「单向虹吸」效应

BlackRock、Fidelity 等传统资管巨头的客户（养老金、家族办公室、高净值个人）只认 BTC，不碰山寨。原因并非对加密技术有深刻理解，而是基于「监管合规 + 流动性充足 + 品牌认知」的三位一体：

• BTC 有 SEC 批准的现货 ETF
• BTC 有 CME 期货和完善的衍生品市场
• BTC 有长达 15 年的品牌积累

相比之下，山寨币在机构眼中仍是「不明资产」，监管风险、流动性风险、项目风险三重叠加，根本无法通过传统金融的尽职调查。

资金流向的结构性固化：2025 年，流入 BTC ETF 的数百亿美元中，超过 95% 锁死在 BTC 生态，仅有不到 5% 通过场外交易或 DeFi 桥接流入 ETH/ 山寨。这与过去「资金溢出效应」形成鲜明对比。

MicroStrategy 的「无限弹药」模式

Michael Saylor 的 MicroStrategy 已成为 BTC 市场的另一股主导力量。通过发行可转债、增发股票等方式，该公司持续买入 BTC，当前持有约 67 万枚（成本约 300 亿美元）。

更关键的是，MSTR 股价长期对其持有的 BTC 价值存在 2-3 倍溢价，这使其成为散户「杠杆做多 BTC」的代理工具。正反馈循环由此形成：

MSTR 股价涨 → 市值膨胀 → 发债能力增强 → 买入更多 BTC → 推高 BTC 价格 → MSTR 股价再涨

这种「企业囤币」模式，进一步虹吸了本可流入山寨的资金，强化了 BTC 的统治地位。

2.2 ETH 为何「掉队」？Layer 2 的「吸血鬼攻击」

以太坊的疲软表现，不仅因为机构不买账，更因为其自身生态的内部矛盾。

Layer 2 的流动性分散困境

Arbitrum、Optimism、Base、zkSync 等 Layer 2 网络的 TVL（总锁仓量）已超数百亿美元，接近主网的 60%。但问题在于，这些 L2 的代币（ARB、OP 等）并未给 ETH 带来充分的价值捕获，反而分流了用户和资金。

核心矛盾：用户在 L2 上交易时，支付的 Gas 费是 L2 代币或稳定币，而非 ETH。L2 的经济模型与 ETH 主网存在结构性脱钩——L2 越成功，ETH 的需求反而越低。这是典型的「吸血鬼攻击」。

Staking 收益的「囚徒困境」

ETH 转向 PoS 后，Staking 年化收益约 3-4%。虽然流动性质押衍生品（如 Lido 的 stETH）占据质押总量的显著比例，但这并未推高 ETH 价格。

悖论在于：质押的 ETH 被锁定，减少了流通供应（理应利好价格），但同时也减少了投机需求（实际压制价格）。ETH 从「可编程货币」降级为「生息债券」，但其 3-4% 的收益率无法与美债的 4.5% 竞争，更无法吸引追求高回报的加密投资者。

缺乏杀手级应用的叙事真空

2021 年的 DeFi Summer 和 NFT 热潮，曾让 ETH 成为「世界计算机」的代名词。但 2025 年：

• DeFi 锁仓量较高峰期腰斩
• NFT 交易量暴跌 90%
• 新兴应用如 AI Agent、链上游戏尚未形成规模效应

叙事对比鲜明：BTC 有「数字黄金 + 机构配置」的清晰定位，Solana 有「高性能公链 +Meme 文化」的市场共识，而 ETH 的定位模糊——既不够「硬通货」，也不够「性感」。

2.3 山寨币的「流动性黑洞」

如果说 BTC 是「日不落帝国」，ETH 是「中年危机」，那么山寨币则正在经历真正的「诸神黄昏」——昔日的明星项目纷纷陨落，新项目则胎死腹中。

VC 币的「高 FDV 低流通」死亡陷阱

2024-2025 年，大量 VC 支持的项目以极高估值（FDV 动辄 10-50 亿美元）上线，但流通比例仅 5-10%。这种模式注定失败：

• 散户在高位接盘
• VC 和团队的解锁抛压持续 1-3 年
• 价格长期阴跌，即便项目有价值也难逃厄运

典型案例：某知名 Layer 1 项目上线时 FDV 30 亿美元，流通市值仅 3 亿美元。6 个月后价格跌去 80%，FDV 仍有 10 亿美元——估值依然虚高，但散户已血本无归。

Meme 币的「庞氏游戏」与市场疲劳

2025 年，Solana 生态的 Meme 币（如 BONK、WIF、POPCAT）短暂吸引了资金，但本质是「零和博弈」——早期玩家收割后期玩家。缺乏实际价值支撑，90% 的 Meme 币在 3 个月内归零。

更严重的是市场疲劳效应：散户在连续被「收割」后（2022 年 Terra 崩盘、FTX 破产、2024-2025 年 VC 币暴雷），逐渐远离山寨市场，形成「一朝被蛇咬，十年怕井绳」的心理创伤。

CEX 的「流动性枯竭」与死亡螺旋

币安、Coinbase 等头部交易所的山寨币交易量较 2021 年暴跌 70% 以上，小交易所更是关停潮迭起。原因包括：

• 监管压力：SEC 对币安、Coinbase 的持续诉讼
• 用户流失：转向 BTC ETF 等合规产品
• 项目质量下降：劣币驱逐良币

流动性不足导致价格波动加剧（10% 深度的订单簿可能不到 10 万美元），进一步吓退投资者，形成「流动性枯竭→价格暴跌→投资者离场→流动性更枯竭」的死亡螺旋。

叙事枯竭与同质化竞争的困境

2017 年有 ICO，2020 年有 DeFi，2021 年有 NFT 和元宇宙，2024 年有 AI 和 RWA……但 2025 年，没有任何新叙事能真正引爆市场。

现有赛道（Layer 1、Layer 2、DeFi、NFT）高度饱和，项目间同质化严重，用户无法区分优劣。最终结果：资金不知道往哪投，干脆「躺平」在 BTC。

三、机构视角：灰度与 CoinShares 的 2026 年预测

3.1 灰度报告：机构时代的黎明与分层格局

Grayscale 在其《2026 Digital Asset Outlook: Dawn of the Institutional Era》（机构时代的黎明）中明确指出，加密市场正进入由传统金融主导的新阶段。

BTC：不可逆的机构化进程

灰度预计 2026 年将加速数字资产投资的结构性转变，由两大主题驱动：

• 宏观对替代储值资产的需求：持续的财政失衡、通胀风险和全球货币供应增长，推动 BTC 和 ETH 作为稀缺数字商品的需求
• 监管清晰度的提升：预计更多国家批准加密 ETP 产品，美国可能通过双党派市场结构立法，进一步整合区块链金融

关键催化剂包括：

• 第 2000 万枚比特币即将挖出：2026 年 3 月将挖出第 2000 万枚 BTC（总量 2100 万枚），这一里程碑将强化 BTC 固定供给的透明性和稀缺性叙事
• 机构配置比例提升：美国州级养老金、主权财富基金（如哈佛捐赠基金和阿联酋 Mubadala 已先行）将 BTC 配置比例从当前不足 0.5% 逐步提升至更高水平
• 美元贬值对冲：在美国国债飙升和全球去美元化趋势下，BTC 作为「数字黄金」的对冲属性愈发凸显

灰度预测 BTC 有望在 2026 年上半年创下历史新高，突破 150,000 美元成为基准情景。

ETH：痛苦转型中的「横盘蓄力」

灰度直言 ETH 正经历「痛苦转型」（painful transformation），需要时间适应机构采用和监管标准。转型的三大方向包括：

• Layer 2 与主网深度绑定：通过经济模型改进（如 EIP-4844 的进一步演进），让 L2 的成功真正反哺 ETH 价值
• 机构级 DeFi/RWA 应用：代币化债券、链上资产管理等合规用例的规模化
• 消费级大规模采用：链上社交、游戏等应用突破「小圈子」

但这些转型需要 1-2 年时间验证。灰度预测，2026 年 ETH 更可能处于「横盘蓄力」阶段，价格涨幅相对有限，远无法复制 2017 年或 2021 年的爆发式增长。

山寨币：分层命运与大浪淘沙

报告强调「并非所有代币都能成功转型至新时代」（Not all tokens will successfully transition out of the old era），山寨币将呈现明显分层：

第一梯队：准机构级资产

• 代表项目：Solana、Avalanche、Polygon
• 特征：有真实用户、有机构背书、有监管路径
• 预期：有望获得部分机构资金，但涨幅远逊于 BTC

第二梯队：生态与实用代币

• 代表项目：DeFi 协议（Aave、Morpho、Uniswap）、AI 链（Bittensor、Near）
• 特征：受益于真实用例增长，有现金流支撑
• 预期：上限有限，但能在「实用性时代」存活

第三梯队：投机代币

• 代表项目：Meme 币、纯叙事项目、高 FDV 低流通的 VC 币
• 特征：缺乏实际用途，依赖散户 FOMO
• 预期：大概率边缘化或归零

灰度明确指出，山寨币的「普涨时代」已彻底结束，传统四年减半周期正在瓦解，取而代之的是更稳定的机构资本流入。未来只有具备可持续收入、真实用户和监管路径的项目能存活，其余将在「大浪淘沙」中消失。

3.2 CoinShares：从投机到实用，「混合金融」定义未来

CoinShares 的《Outlook 2026: Toward Convergence and Beyond》报告提出了更激进的观点：2025 年是投机驱动市场的最后一年，2026 年将转向实用性、现金流和整合。

「Hybrid Finance」（混合金融）的崛起

CoinShares 引入「Hybrid Finance」概念：公链与传统金融系统的深度融合，形成两者单独无法构建的新基础设施。2026 年的核心故事是「convergence」（收敛 / 整合）：

1. 传统机构在公链上构建：

• 贝莱德（BlackRock）发行链上货币市场基金（BUIDL）
• 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）推出代币化国债
• 花旗、汇丰等银行在私有链上进行债券发行

2. 稳定币从加密工具转向全球支付轨道：

• 美国 GENIUS Act、欧盟 MiCA 等监管框架提供绿灯
• Stripe 收购 Bridge 后，企业可通过 API 直接集成稳定币支付
• 稳定币市值从 2,000 亿美元向 5,000 亿美元迈进

3. 代币化爆发：

• 私人信贷、代币化国债主导市场
• 链上产品提供更快结算、更低成本、全球分发
• 2026 年 RWA（真实世界资产）市值预计突破 500 亿美元

4. 价值捕获时代：

• 应用如 Hyperliquid 通过收入回购 / 销毁代币
• 代币从「治理工具」升级为「股权式资产」
• 现金流和基本面成为估值核心指标

机构主导与零售 FOMO 的消失

CoinShares 指出，2025 年 BTC ETF 流入超 900 亿美元，显示机构主流化已不可逆。与此同时，散户 FOMO 情绪因过去创伤、叙事疲软和监管不确定性而显著减弱，零售资金选择观望或仅限于 BTC 等主流资产。

2026 年价格情景预测

CoinShares 基于宏观环境提供了三种情景：

• 软着陆（基准情景）：BTC 突破 150,000 美元，ETH 有限跟涨，准机构级山寨币温和上涨
• 稳定增长：BTC 维持在 110,000-140,000 美元区间，市场波动性降低
• 滞胀 / 衰退：短期承压但中期恢复，BTC 作为「数字黄金」属性凸显

核心预测：

• BTC 市值占比进一步上升至 65% 以上（当前 59-60%）
• 机构主导定价权，散户影响力边缘化
• 流动性向实用项目集中，只有具备「真实用户 + 真实收入 + 合规路径」的项目能胜出
• 90% 的现有山寨币将被淘汰，市场完成「物竞天择」

终极判断：CoinShares 认为，2026 年不再是数字资产「挑战」传统金融，而是成为主流金融的一部分。实用性胜出，混合金融定义未来，加密市场将从「颠覆者」转型为「整合者」。

四、核心问题：四年周期真的终结了吗？

4.1 周期的本质：从「供给驱动」到「需求驱动」

过去的四年周期，本质是供给端驱动的模式：

• 减半效应的经典传导： BTC 减半 → 矿工抛压减少 → 供给收缩 → 价格上涨 → 引发 FOMO → 散户涌入 → 资金溢出到 ETH → 再溢出到山寨
• 新资金的周期性进入： 每轮牛市都有新资金来源（2017 年是 ICO 散户、2021 年是 DeFi/NFT 玩家与疫情印钞潮），这些资金遵循「BTC→ETH→山寨」的自然流动路径。

2025 年的结构性改变：需求端重构

然而 2025 年，需求端发生了根本性变化：

• 机构资金的「定向需求」：只买 BTC，不买山寨，导致资金无法「溢出」
• 散户 FOMO 的「永久缺失」：经历 2022 年崩盘后，散户对山寨失去信心，即便 BTC 创新高也不敢追
• 流动性分层的固化：BTC、ETH、山寨三者的流动性池已彻底割裂，资金无法像过去那样自由流动

结论：四年周期的「减半→BTC 涨→山寨轮动」逻辑并未终结，但其传导机制已被机构化打断。未来的周期可能是「BTC 独涨→ETH 勉强跟涨→山寨继续沉沦」的「跛脚牛市」。

4.2 山寨币还有未来吗？

答案是：大部分山寨币没有未来，但少数赛道仍有生存空间。

没有未来的山寨类型

• 高 FDV 低流通的 VC 币：经济模型天生畸形，散户永远是接盘侠
• 无实际用途的 Meme 币：除了少数「文化符号」（如 DOGE、SHIB），大部分会归零
• 同质化的 Layer 1/Layer 2：市场只需要 3-5 条主流公链（ETH、Solana、BNB Chain 等），其余都是「僵尸链」

2025 年的加密市场，正在经历一场痛苦但必要的「成人礼」——从散户主导的投机场，转型为机构主导的资产配置市场。

比特币的「日不落」，不是加密的胜利，而是传统金融对加密的「驯化」。 当 BTC 成为「美股科技股的影子」，它获得了流动性和合规性，但也失去了「去中心化货币」的初心。这是进步，也是妥协。

山寨币的「诸神黄昏」，不是终结，而是重生的前夜。 当泡沫破裂、劣币出清，真正有价值的项目将在废墟中崛起。历史总是押韵——每一次泡沫破裂，都孕育着下一个时代的种子。

四年周期没有终结，它只是换了一副面孔。 未来的牛市，可能不再是「万币齐涨」的狂欢，而是「强者恒强、弱者出局」的残酷竞赛。在这场竞赛中，那些能理解新规则、拥抱机构化、坚守价值投资的人，才能笑到最后。