若预期落空，政府将面临频繁展期带来的成本失控和财政可持续性风险。

撰文：张雅琦

来源：华尔街见闻

全球主要经济体的政府正在悄然调整其债务策略，日益远离传统的长期债券，转而拥抱更短期限的债务。

引领这一趋势的是英国和日本。据报道，英国今年已将其长期国债的发行量削减至历史低点，并正考虑扩大其超短期票据市场。与此同时，在日本长期债券遭遇抛售后，日本政府也正响应市场呼声，计划增加短期债务的发行量。

这一策略转变的背后，是各国央行逐步退出持续多年的购债计划，导致长期债券的需求减少和政府借贷成本的上升。面对本已高企的债务水平，政策制定者选择发行收益率较低、但需要更频繁展期的短期票据，希望借此缓解财政压力。然而，这无异于将宝押在未来利率将会下降上。

此举并非个例。美国正更多地依赖短期国库券来为其联邦赤字融资，澳大利亚等国也提出了类似政策。彭博综合债券指数显示，全球政府债券的平均久期已降至 2014 年以来的最低水平。尽管如此，英国和日本无疑是长债需求下滑最严重、政策调整也最为激进的两个国家。

需求转向，传统买家退场

这一全球性转变的核心驱动力在于长期债券传统买家需求的结构性变化。各国央行缩减资产负债表，推高了政府的融资成本。

在英国，数十年间作为长债稳定买家的固定收益养老金计划，如今大多正在逐步结束，导致市场需求出现巨大缺口。日本也面临类似情况，三菱日联摩根士丹利证券高级固收策略师 Takahiro Otsuka 指出，银行和人寿保险公司对超长期债券的需求已不如前。此外，投资者还对高市早苗准备通过追加预算来融资的经济刺激计划感到担忧，认为这可能带来额外的债券供给压力。

市场动态本身也让短期借贷变得更具吸引力。当前，长短期债券的收益率差距正在显著扩大。今年，英国 30 年期国债收益率触及 1998 年以来最高点，其相较于 2 年期国债的溢价则升至 2017 年以来最高。在日本，这一息差也扩大至至少 2006 年以来的最高水平。

巨大的息差使得发行短债在成本上极具诱惑力。数据显示，本财年久期少于 7 年的英国国债预计将占到新发行总量的 44%，与 2015-16 财年相比，增幅接近 20 个百分点。在日本，本财年久期在 5 年及以下的债券预计将占到新发行总量的约 60%，高于 2015 财年的 56%。

「利率赌博」与财政可持续性风险

然而，激进地缩短债务久期，本质上是政府在押注长期债券收益率过高且未来将会回落。这种策略的风险在于，如果利率未能如期下降甚至不降反升，政府在频繁进行债务展期时将面临成本失控的局面。

「风险在于，如果利率走高，你的利息账单会突然大幅增加，」瑞穗国际策略师 Evelyne Gomez-Liechti 在伦敦表示。

T&D 资产管理公司首席策略师 Hiroshi Namioka 也警告称：

「如果久期只有两年，意味着再融资必须非常频繁。持续滚动短期贷款会引发对财政可持续性的质疑，并且需要警惕这将如何让未来的财政前景更难预测。」

尽管美国同样在增加短期国库券的发行，但其市场状况与其他国家存在显著不同。截至 10 月底，短期国库券在美国未偿国债总额中的占比约为 22%，据花旗集团预测，到 2027 年底这一比例可能攀升至 26%。

与英日市场不同，美国拥有对这类短期资产的庞大且持续的需求。超过 8 万亿美元的资金停泊在货币市场基金中，这使得美国财政部能够根据市场需求进行灵活调整。美国财长贝森特 Scott Bessent 上月表示，其部门正「密切监控美国国债特定品种需求的潜在长期变化」，并将做出响应。

道明证券美国利率策略主管 Gennadiy Goldberg 认为，这使得「财政部可以更倚重票据发行，从而减轻长端收益率的压力，因为他们可以将增加附息债券拍卖规模的计划推迟到 2026 年底。」