DeFi 本质上就是把传统金融搬到链上再玩一次，关键在于如何搭建更精妙的乐高积木。

撰文：Cryptoria 加密投研

在加密世界中，DeFi（去中心化金融）正经历着一场深刻的商业模式变革。随着越来越多的 DeFi 项目开始发币，项目估值成为关注焦点，而估值必然建立在商业模式的基础之上。

为什么 DeFi 巨头们都在发行稳定币？

最近你可能注意到一个现象：几乎所有主要的 DeFi 协议都开始发行自己的稳定币。从 Aave 的 GHO 到 Curve 的 crvUSD，这些老牌项目不约而同地选择了同一条道路。这背后的秘密是什么？

答案就在 DeFi 商业模式的演进中。

传统银行 vs DeFi：竞争维度的根本差异

传统银行业的竞争相对简单——主要依靠监管牌照和用户转换成本构建护城河。银行需要监管许可证才能开业，这天然限制了竞争者数量；同时，用户换银行的成本很高，包括资金迁移的麻烦和各种手续。

但 DeFi 完全不同。它像在大草原上竞争，没有城墙，没有护城河。所有代码都是开源的，今天你做出创新产品，明天就有人复制粘贴。

DeFi 协议需要在十个维度上竞争：流动性、信任、回报、交易费用、可用性、用户体验、可组合性、资本效率、可扩展性和专业化。其中，流动性是最重要的竞争要素。

DeFi 的四大核心商业模式

1. Matchmaker（撮合者模式）

代表项目： Uniswap、dYdX 评分： ⭐⭐（2/5 分）

撮合者就像媒婆，连接有流动性的人和需要服务的人。这是我们最熟悉的模式，但问题在于：为了吸引流动性提供者（LP），协议必须让出大部分费用。

以 dYdX 为例，它连接流动性提供者和交易者，提供现货交易、永续合约等服务。但它面临的挑战很严峻：

流动性竞争激烈

：有钱人就那么多，抢夺十分激烈

费用压力巨大

：为保持竞争力，交易费用不断被压低

盈利能力受限

：大部分费用要分给 LP 来吸引流动性

数据显示，从 2021 年开始，DEX 的交易费用占交易量的比例一直在下降。Uniswap 从最初的 30 个基点，降到 5 个基点，再到 1 个基点，费用效率下降了近 50%。

2. Liquidity Services（流动性服务模式）

• 代表项目： MakerDAO（现 Sky Finance）、Lido 评分： ⭐⭐⭐⭐（3.5-4/5 分）
• 这些协议更聪明：不要你的钱，但你把钱投资给我，我给你更好的回报。
• MakerDAO：你给我 ETH，我给你稳定币 DAI
• Lido：你给我 ETH，我帮你质押，给你带收益的 stETH

这种模式很赚钱，因为：

• 不需要给任何人付钱
• 用户直接付利息
• 不需要向 LP 提供资金

但最大的成本是获客成本——如何让用户接受这些衍生代币，让其他 DeFi 项目接受并使用这些代币。一旦网络效应建立，就能创造强大的进入壁垒。

3. Asset Manager（资产管理模式）

代表项目： Yearn、Convex 评分： ⭐⭐（2/5 分）

资产管理就是把传统理财顾问搬到链上，帮用户把钱投到各种地方赚取收益，然后收取管理费。

这个模式的局限性很明显：

总收入受限

：收益机会受基础协议规模约束

盈利能力有限

：受市场一般收益限制

缺乏防御性

：投资策略容易被复制

不过 Convex 是个例外，它通过战略性收购 CRV 代币，建立了竞争护城河。

4. Service Provider（服务提供商模式）

代表项目： Instadapp、DeFi Saver 评分： ⭐（1/5 分）

这些协议为其他协议做包装，增加便利功能。就像给基础协议穿衣服，提供自动化和交易捆绑功能。

但这是四种模式中最弱的：

• 谁都能做，容易被复制
• 竞争壁垒低
• 收入和盈利能力都有限

第五种模式：供应服务模式（混合模式）

现在，顶级 DeFi 协议开始向混合商业模式进化，将撮合者和流动性服务结合起来。

核心逻辑：既做撮合人赚钱，又做流动性提供者赚钱。

以 dYdX 为例，假设它不仅是永续合约交易所，还发行自己的稳定币：

• 用户可以在 dYdX 做永续合约交易
• 用户可以抵押资产铸造 dYdX 稳定币
• 稳定币可以在 dYdX 生态内形成闭环

好处显而易见：

• 降低激励成本：不再需要花大量激励让别人使用稳定币，因为 dYdX 本身就是成熟的使用场景
• 收入来源多样化：除了交易费用，还有稳定币利息收入，且这部分收入完全属于协议
• 增强竞争力：有了更好的收入来源，可以降低交易费吸引更多用户
• 提升可组合性：抵押品可以重复使用，创造更多创新可能

为什么都在发稳定币？

让我们看看发行稳定币对协议估值的实际影响：

• Aave 的 GHO：如果 GHO 供应量达到 2.5 亿美元，按 2.1% 利率计算，Aave 每年将增加 130 万美元收入，增长近 50%。
• Curve 的 crvUSD：Curve 可以把流动性优势转化为收入优势。抵押品本身在 AMM 池中提供流动性，获得利息收入，池子可以设置更低交易费抢夺市场份额。crvUSD 白皮书发布后，Curve 估值上涨近 30%。

新协议的机会与挑战

新协议要采用混合模式面临两大挑战：

• 需要先建立需求场景
• 获客成本极高

这解释了为什么只有 OG 项目能成功转型，而 Hyperliquid 这样的新项目选择不要 VC 投资，而是直接面向用户融资——因为流动性最重要，流动性来自人。

未来展望：DeFi 的进化之路

DeFi 正在经历从简单收入模式到复杂生态系统的重大进化，就像互联网从静态网页进化到交互式应用。

可以确定的趋势：

更多协议将推出稳定币

：每个协议都想分稳定币这块蛋糕

混合模式成为主流

：单一商业模式已经不够

流动性整合 vs 碎片化

：如何平衡是关键挑战

对于错过了 DeFi Summer 的投资者来说，现在正处于另一个历史时刻——DeFi 商业模式的大变革期。理解这些变化，或许能帮你抓住下一个机会。毕竟，DeFi 本质上就是把传统金融搬到链上再玩一次，关键在于如何搭建更精妙的乐高积木。