引言：拥抱变革，香港虚拟资产监管新纪元

香港，作为久负盛名的国际金融中心，在全球虚拟资产和 Web3.0 浪潮席卷的时代背景下，展现出积极拥抱变革、力争成为全球领先虚拟资产中心的战略雄心。虚拟资产，这一融合了前沿技术与金融创新的新兴事物，其监管框架的构建对于维护市场健康发展、有效保护投资者权益、激发金融创新活力，乃至巩固香港国际金融中心地位均具有至关重要的意义。一个清晰、稳健且具前瞻性的监管环境，是吸引优质项目、资金和人才的关键所在。

本文旨在系统性梳理香港特区政府，特别是证券及期货事务监察委员会（SFC）和香港金融管理局（HKMA）在虚拟资产监管领域的政策演进脉络。我们将深入剖析证券型代币（STO）、真实世界资产代币化（RWA）、稳定币、虚拟资产交易平台（VATP）以及虚拟资产基金管理、香港 OTC 真空期过渡方案等核心领域的监管框架与具体要求。更为重要的是，本文将为市场参与者，尤其是致力于在港合规运营的虚拟资产相关企业，提供关键牌照（包括 VASP 牌照、VA 资管 9 号牌、信托牌照及稳定币发行人、MSO 牌照）的详尽申请实操指引。我们力求内容的专业性、时效性与实操性，希望能为业界同仁在香港的虚拟资产征途上提供有价值的参考。

核心价值提要：

• 香港的战略定位：
  积极建设，力图成为全球虚拟资产创新与合规的枢纽。
• 监管的核心目标：
  在鼓励金融创新的同时，有效管理风险，保护投资者，维护金融稳定。
• 本文的核心价值：
  提供香港虚拟资产监管政策的全面梳理，辅以关键牌照申请的详细实操指导，助您洞悉监管，合规前行。

第一部分：香港虚拟资产监管框架的演进之路

香港对虚拟资产的监管并非一蹴而就，而是经历了一个从初步探索、风险警示到逐步构建系统化、全面性监管框架的过程。香港证券及期货事务监察委员会（SFC）在此过程中扮演了主导角色，并积极与香港金融管理局（HKMA）等其他监管机构协同合作，共同塑造了当前多层次、广覆盖的监管格局。这一演进体现了监管机构在应对新兴技术与市场发展时，思路逐步清晰、覆盖范围不断扩大、监管措施日趋成熟的特点。

香港虚拟资产监管关键里程碑

▶ 2017 年 9 月：SFC 首次就 ICO 发表声明，指出具证券特性的代币受《证券及期货条例》规管

▶ 2018 年 11 月：SFC 推出监管沙盒，允许企业测试与虚拟资产相关的金融科技创新项目

▶ 2019 年 3 月：SFC 发布《有关证券型代币发行的声明》，证券型代币（STO）监管框架初步确立

▶ 2019 年 11 月：SFC 发布虚拟资产交易平台立场书，推出自愿性发牌制度

▶ 2022 年底：《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》提交立法会审议

▶ 2023 年 6 月 1 日：《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例》正式生效，VASP 强制发牌制度建立

▶ 2023 年 11 月：SFC 发布对认可投资产品代币化的通函，规范 RWA 代币化

▶ 2023 年 12 月：SFC 发布针对 RWA 敞口的基金管理通函

▶ 2025 年初：SFC 发布"A-S-P-I-Re"监管路线图，推动虚拟资产创新与监管

▶ 2025 年 5 月 21 日：《稳定币条例草案》三读通过并正式生效，HKMA 主导执行

1. 早期探索与风险警示（2017 年 -2018 年）

随着比特币等加密货币的兴起以及首次代币发行（ICO）的热潮，SFC 于 2017 年 9 月首次就 ICO 发表声明，指出若 ICO 所发行的代币具有"证券"属性，则可能受到《证券及期货条例》的规管。这一声明标志着香港监管机构对虚拟资产的初步表态，强调了"实质重于形式"的监管原则。此后，SFC 持续关注虚拟资产基金经理和交易平台的运作，并于 2018 年启动了监管沙盒，允许企业在受控环境中测试其金融科技创新项目，包括与虚拟资产相关的业务。

2. 证券型代币（STO）监管框架初步确立（2019 年）

2019 年 3 月 28 日，SFC 发布了《有关证券型代币发行的声明》（下称"STO 声明"），这是香港虚拟资产监管史上的一个重要里程碑。该 STO 声明清晰地指出，具备传统证券属性的证券型代币发行（STO）将被视为《证券及期货条例》下的"证券"，从而需要遵守现行的证券发行与交易监管框架。具体而言，任何推广或分销此类代币的中介机构必须持有 SFC 发出的第 1 类（证券交易）受规管活动牌照，并且 STO 通常只能向专业投资者发行。这一举措为 STO 在香港的合规发展提供了初步指引，也体现了 SFC 将虚拟资产创新纳入现有成熟监管体系的意图，旨在防范普通投资者因代币化产品复杂性而遭受重大损失。

3. 虚拟资产交易平台（VATP）监管试水与完善（2019 年 -2022 年）

紧随 STO 声明之后，SFC 在 2019 年 11 月发布了针对虚拟资产交易平台的立场书，推出了一个自愿性的发牌制度。在该框架下，申请牌照的平台需将其证券型代币交易业务置于 SFC 的监管之下，并遵守严格的投资者保护、反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CFT）等要求。然而，这一自愿性制度的局限性在于未能覆盖所有在港运营的 VATP，特别是那些仅交易非证券型代币的平台。为弥补这一监管空白，推动更全面的市场监管，《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》于 2020 年底提交立法会审议，为后续建立 VATP 强制发牌制度奠定了法律基础。

4. 全面监管时代的来临与政策密集出台（2023 年至今）

2023 年是香港虚拟资产监管全面深化的关键一年，一系列重要法规和指引相继出台，标志着香港进入了虚拟资产全面监管的新时代。

• 《2022 年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例》生效（2023 年 6 月 1 日）：
  该条例正式建立了虚拟资产服务提供者（VASP，主要指 VATP）的强制发牌制度。所有在香港经营虚拟资产交易所业务或积极向香港投资者推广其服务的平台，均须向 SFC 申领牌照。更重要的是，新制度允许持牌 VATP 向零售投资者提供服务，前提是遵守 SFC 制定的严格投资者保护措施。
• SFC 对认可投资产品代币化的通函（2023 年 11 月 2 日）：
  此通函针对 SFC 认可的投资产品（如基金）利用分布式账本技术（DLT）进行代币化发行的活动作出了规范。通函明确，代币化产品的一级市场认购与赎回需遵守与基础传统产品同等的合规义务，包括信息披露、风险管理及客户适合性评估。这为传统金融产品的代币化创新开启了合规之门。
• SFC 针对 RWA 敞口的基金管理通函（2023 年 12 月）：
  SFC 进一步发布通函，将持有包括真实世界资产代币化（RWA）在内的虚拟资产的 SFC 认可基金纳入监管。通函设定了 10% 名义资产净值（NAV）的最低豁免门槛，即若基金 RWA 投资超过 10%，则需满足更严格的监管要求，如提交详尽的风险管理政策、流动性管理工具、应急赎回方案，以及针对网络安全和智能合约的审计报告。

• SFC 发布"A-S-P-I-Re"监管路线图：SFC 提出了"A-S-P-I-Re"（Access、Safeguards、Products、Infrastucture、Relationships）监管路线图，旨在巩固香港作为领先金融中心的地位。路线图强调"相同业务、相同风险、相同规则"以及"穿透原则"，即根据资产的底层经济实质而非其数字化形式来划定监管边界。此举旨在消除监管模糊地带，支持虚拟资产创新，并加速证券、基金及真实世界资产的代币化进程。SFC 同时强调，监管机构需要"更新旧有规则以适应混合模式（例如代币化证券）"，并确保"智能合约及 DLT 平台等创新遵循核心监管目标"。

• 香港稳定币监管立法（《稳定币条例草案》于 2025 年 5 月 21 日三读通过并正式生效）：
  根据最新信息，香港立法会已正式通过《稳定币条例草案》。该条例将由香港金融管理局（HKMA）主导执行，对在香港发行与一种或多种法定货币挂钩的稳定币的实体实施强制牌照管理。核心要求包括 1:1 全额高质量流动资产储备、定期第三方审计、稳健的赎回机制、严格的 AML/CFT 措施、客户尽职调查，以及对智能合约安全和业务连续性的关注。
• 场外交易（OTC）业务监管草案咨询推进：
  据悉，针对虚拟资产场外交易（OTC）业务的监管草案咨询工作正在进行中，预计相关法规最快可能在 2025 年底前出台。这预示着 OTC 业务也将被纳入更明确的监管框架。

5. 双轨监管格局的形成：SFC 与 HKMA 的协同

随着各项政策的落地，香港形成了以 SFC 和 HKMA 为核心的双轨并行的虚拟资产监管格局：

• SFC 的监管职责：
  主要负责《证券及期货条例》下的证券型代币、虚拟资产交易平台（VASP 牌照）、虚拟资产基金经理（VA 资管 9 号牌）、虚拟资产投资顾问以及代币化的 SFC 认可投资产品等。SFC 的监管侧重于投资者保护、市场廉洁和金融稳定。
• HKMA 的监管职责：
  主要负责与银行体系相关的虚拟资产活动，以及根据新《稳定币条例》对稳定币发行人进行监管。HKMA 的关注点在于维持货币及银行体系的稳定，以及支付系统的安全高效运作。

SFC 与 HKMA 通过签署谅解备忘录等形式加强合作，共同应对虚拟资产带来的跨界风险，确保监管的一致性和有效性。这种双轨监管格局，既发挥了各自的专业优势，又形成了监管合力，共同促进香港虚拟资产市场的创新与稳健发展，为香港打造全球领先的"传统金融 + 区块链"创新中心提供了坚实的制度保障。

第一部分关键要点总结：

• 香港虚拟资产监管经历了从点状警示到体系化框架的演进。SFC 主导了证券类虚拟资产和交易平台的监管，HKMA 主导稳定币监管。
• 2023 年是监管全面深化的里程碑，VATP 强制发牌和零售参与是重大突破。
• RWA 代币化和稳定币的明确监管框架，为香港金融创新注入新动力。
• "A-S-P-I-Re"路线图展示了香港在虚拟资产领域的长远规划和"穿透式"监管理念。

第二部分：核心领域监管深度解析

在香港虚拟资产监管框架日臻完善的背景下，若干核心领域已成为市场关注的焦点。本部分将结合最新的政策文件、实践案例和监管要求，对证券型代币发行（STO）与真实世界资产（RWA）代币化、稳定币、虚拟资产交易平台（VATP）、虚拟资产基金管理以及场外交易（OTC）等领域的监管进行深度剖析。

1. 证券型代币发行（STO）与真实世界资产（RWA）代币化监管

STO 监管回顾与核心要求

SFC 于 2019 年 3 月发布的《有关证券型代币发行的声明》是香港 STO 监管的基石。该声明明确：

• 证券属性认定：
  若代币具有传统证券的特征（如代表股权、债权或利润分享权），则被视为《证券及期货条例》下的“证券”。
• 牌照要求：
  推广或分销 STO 的中介机构须持有第 1 类（证券交易）受规管活动牌照。
• 投资者限制：
  STO 通常仅限于向“专业投资者”（符合《证券及期货（专业投资者）规则》定义）发售。

这一框架确保了 STO 在现有证券法规的轨道内运行，强调投资者保护和市场秩序。

RWA 代币化监管的演进

随着区块链技术的发展，将传统金融资产（即真实世界资产 RWA）代币化的趋势日益显著。SFC 对此采取了积极而审慎的态度：

• SFC 对认可投资产品代币化的通函（2023 年 11 月）：
  该通函为 SFC 认可的投资产品（如公募基金）利用 DLT 进行代币化打开了通路。
• 一级市场：
  明确了代币化产品的认购和赎回（一级市场）的监管要求，强调发行人和分销商须与基础传统产品承担同等的合规义务，包括持续的信息披露、风险管理和客户适合性评估。
• 二级市场：
  对于代币化产品在二级市场的交易，SFC 表示将密切关注市场发展，并会在后续指引中进一步阐明监管立场，暗示了未来可能纳入全面监管。
• SFC 针对 RWA 敞口的基金管理通函（2023 年 12 月）：
  此通函进一步细化了对投资 RWA 的 SFC 认可基金的监管。
• 监管门槛：
  基金投资于包括 RWA 在内的虚拟资产若超过其资产净值的 10%，则需遵守更严格的额外规定。
• 风险管理要求：
  基金管理人需制定并提交详细的风险管理政策、流动性管理工具、应急赎回方案，并提供针对网络安全及智能合约的审计报告，以全面覆盖代币化资产在技术和运营层面可能带来的新风险。
• “A-S-P-I-Re”监管路线图的启示（2025 年初）：
  该路线图重申了 SFC 对 RWA 代币化的支持态度。
• 穿透原则：
  SFC 将基于“穿透原则”对产品进行分类，依据底层资产和实际业务（而非其数字化形式）划定监管边界。
• 规则更新与创新支持：
  强调监管机构需要“更新旧有规则以适应混合模式（例如代币化证券）”，并确保“智能合约及 DLT 平台等创新遵循核心监管目标”，这为更多传统金融资产和 RWA 以代币形式纳入监管扫清了障碍，并肯定了香港在此领域的领先地位。

香港 RWA 实践案例分析

香港不仅在政策层面推动 RWA 发展，更通过实际案例验证其可行性：

• 政府代币化绿色债券（Project Genesis）：
  2023 年 2 月 16 日，香港特区政府成功发行了全球首批由政府发行的代币化绿色债券，总额 8 亿港元。该债券通过高盛提供的 DLT 平台发行，整个生命周期的发行、清算与托管均在链上完成，显著缩短了结算周期（从 T+5 缩短至 T+1）并提升了透明度。这一案例不仅是香港在数字金融领域的重大创新，也为 SFC 后续认可更多代币化产品铺平了道路。
• Ensemble 项目沙盒：
  2024 年，香港金融管理局（HKMA）启动了名为“Ensemble”的项目沙盒，旨在探索代币化在银行间结算、代币化存款和代币化资产（如货币市场基金）方面的应用。2024 年 8 月，SFC 与 HKMA 共同宣布 Ensemble 项目，标志着监管机构与业界首次在银行间使用代币化货币进行资产结算的协作。同年 10 月，沙盒内一家本地银行成功完成了利用代币化存款与代币化货币市场基金进行“货银两讫”（DvP）交收的模拟测试，实现了 24/7 即时链上认购、赎回及跨银行结算，高效验证了代币化基金在实际场景中的运作模式。

RWA 在香港的发展前景与监管挑战

香港凭借其健全的金融体系、法治环境以及积极的政策导向，在 RWA 领域具备巨大发展潜力。RWA 有望提升资产流动性、降低交易成本、扩大投资者基础。然而，其发展也面临估值、托管、法律权属界定、智能合约安全以及跨境监管协调等挑战。SFC 和 HKMA 正通过持续的政策更新和沙盒实验，积极应对这些挑战，力求为香港 RWA 的健康发展提供清晰的监管路径和坚实的制度保障。通过绿色债券的链上发行、Ensemble 沙盒中代币化货币结算的成功试验应用，稳定币发行的成功立法，以及 SFC 对代币化证券产品的体系化监管，香港已从试点探索迈向业务落地，加速成为全球领先的“传统金融 + 区块链”的创新中心。

2. 稳定币（Stablecoin）监管框架

稳定币因其锚定法定货币的特性，在虚拟资产生态系统中扮演着重要的支付和价值储存媒介角色。鉴于其潜在的系统性影响，全球监管机构均高度关注。香港亦不例外，并已迈出实质性监管步伐。

背景

随着 Terra/Luna 崩盘等事件暴露了部分稳定币的风险，以及各国央行数字货币（CBDC）研究的推进，对稳定币的监管变得日益迫切。香港作为国际金融中心，必须建立稳健的稳定币监管框架，以维护金融稳定和投资者信心，同时把握相关创新机遇。

《稳定币条例》核心内容解读

根据最新信息，香港立法会已于2025 年 5 月 21 日三读通过《稳定币条例草案》，使其正式生效。该条例主要内容预计将围绕 HKMA 此前发布的讨论文件和咨询总结展开：

• 监管机构：
  香港金融管理局（HKMA）。
• 适用对象：
  主要针对在香港发行、声称锚定一种或多种法定货币（如港元、美元）的稳定币的发行人。
• 核心要求：
• 牌照制度：
  稳定币发行人必须向 HKMA 申领牌照方可在港运营。
• 1:1 全额储备：
  发行人必须为其发行的稳定币持有足额、高质量、高流动性的储备资产（如银行存款、短期政府债券），且储备资产价值不得低于流通中稳定币的总值。储备资产需与发行人自身资产隔离，并由合资格托管人持有。
• 第三方审计：
  储备金的构成、规模和管理需定期接受独立第三方审计，并向公众披露审计结果。
• 赎回机制：
  必须确保用户能够在一个合理的时间内（例如，用户提供信息指 24 小时内链上 / 链下赎回），按面值将稳定币赎回为参考法币。
• AML/CFT/CPF：
  严格遵守反洗钱（AML）、反恐怖主义融资（CFT）及反扩散融资（CPF）的规定，实施有效的客户尽职调查（CDD）和交易监控。
• 风险管理：
  建立全面的风险管理框架，包括运营风险、网络安全风险、流动性风险、储备管理风险等。
• 信息披露：
  向用户和公众充分、清晰地披露稳定币的运作机制、储备资产状况、相关风险等信息。
• 智能合约安全与业务连续性：
  智能合约需具备可追踪性、经过审计，并有故障转移和业务连续性措施。

对市场参与者的影响

• 提升市场透明度与信心：
  强制性的储备要求和审计将大大提高稳定币的可信度。
• 加强投资者保护：
  稳健的赎回机制和风险管理要求有助于保护用户资产。
• 规范市场秩序：
  牌照制度将淘汰不合规的发行人，促进行业健康发展。
• 增加合规成本：
  发行人需要投入更多资源以满足严格的监管要求。
• 促进创新应用：
  在合规框架下，稳定币有望在支付、跨境汇款、DeFi 等领域发挥更大作用。

3. 虚拟资产交易平台（VATP）发牌制度与运营要求

自 2023 年 6 月 1 日起，香港正式实施 VATP 强制发牌制度，这是香港虚拟资产监管迈向全面化的关键一步。

• 监管机构：
  香港证券及期货事务监察委员会（SFC）。
• 发牌制度：
  经营虚拟资产交易所业务，或向香港公众积极推广其服务的平台，必须获得 SFC 颁发的 VASP（虚拟资产服务提供者）牌照。这通常意味着申请人需要同时申请第 1 类（证券交易）和第 7 类（提供自动化交易服务）受规管活动牌照，或根据新的 VASP 制度申请特定牌照。
• 核心监管要求：
• 投资者认知测试：
  在为零售客户开户前，须评估其对虚拟资产的认识。
• 风险披露：
  向零售客户充分披露虚拟资产投资的重大风险。
• 适合性评估：
  在推荐或招揽虚拟资产交易时，确保有关建议对客户而言是合适的。
• 投资限额：
  SFC 可能对零售投资者投资于某些高风险虚拟资产设置风险敞口上限。
• 保险：
  需为客户资产购买 SFC 认可的保险，覆盖冷热钱包的风险。
• 公司管治与财务稳健性：
  要求申请人具备健全的公司管治架构、充足的财务资源（如最低实缴股本、流动资金要求）和有效的风险管理政策。
• 客户资产安全保管：
  客户的虚拟资产和法定货币必须受到严格保护。通常要求平台将其客户的虚拟资产存放在由香港信托公司（HKTC）持牌的附属公司或 SFC 认可的独立第三方托管机构进行全面托管（98% 冷存储，2% 热存储的指引）。客户资金需存放在指定的信托账户或独立账户中。
• KYC/AML/CFT：
  必须实施严格的“认识你的客户”（KYC）、客户尽职调查（CDD）以及反洗钱 / 反恐怖主义融资（AML/CFT）措施，包括进行客户风险评估、持续监控交易、报告可疑交易等。
• 风险管理：
  建立全面的风险管理框架，覆盖市场风险、流动性风险、操作风险、网络安全风险、交易对手风险等。需定期进行压力测试和安全审计。
• 资产上架标准与尽职审查：
  平台需设立代币纳入和检讨委员会，对拟上线交易的虚拟资产进行严格的尽职审查，评估其合法性、安全性、流动性、团队背景、技术基础等，并确保至少一种非证券型代币具有高流动性（如被至少两个获接纳的指数提供者纳入）。
• 利益冲突管理：
  必须识别并妥善管理平台自身、其员工及关联方可能产生的利益冲突，如禁止自营交易（Proprietary Trading）某些种类的虚拟资产。
• 对零售投资者的保护措施：
• 过渡期安排：
  对于在条例生效前已在香港运营的 VATP，SFC 提供了过渡期安排，允许其在满足特定条件下继续运营并申请牌照。不申请或不获批的平台则需有序结束其在港业务。
• 市场影响：
  强制发牌制度显著提升了香港 VATP 市场的合规水平和透明度，为投资者（包括零售投资者）提供了更安全的交易环境，同时也吸引了更多寻求合规发展的国际平台。

4. 虚拟资产基金管理与分销监管

SFC 对从事虚拟资产基金管理和分销的机构也制定了明确的监管要求，主要体现在对持有第 9 类（提供资产管理）受规管活动牌照的机构的额外规定上。

• 适用牌照：
  进行虚拟资产资产管理业务，需持有或申请 SFC 第 9 类牌照，并满足针对虚拟资产的特定要求。
• 对基金管理人的要求
  （当基金投资组合中 10% 或以上的总资产净值投资于虚拟资产时）：
• 投资范围与策略：
  必须清晰界定基金的虚拟资产投资策略、可投资的虚拟资产类型（如仅限高流动性、有良好市场基础的虚拟资产）、尽职审查标准和风险管理措施。
• 托管安排：
  客户虚拟资产原则上须由功能上独立的 SFC 认可的虚拟资产托管机构或持牌 TCSP（信托或公司服务提供者）进行独立托管。基金管理人需对托管方进行严格的尽职调查和持续监控。
• 估值方法：
  需针对虚拟资产（尤其是缺乏活跃市场报价或流动性较低的）制定清晰、一致、可验证且基于独立来源的估值政策和程序。
• 风险管理：
  必须针对虚拟资产特有的风险（如价格剧烈波动、流动性不足、交易对手违约、网络安全、私钥管理、分叉事件、监管不确定性等）制定全面的风险管理框架。
• 对 RWA 敞口的特定要求：
  若基金投资于 RWA 代币，还需遵守前述 2023 年 12 月通函中关于风险管理、流动性工具、应急方案和审计的更严格规定。
• 对分销商的要求
  （分销投资于虚拟资产的基金或代币化投资产品）：
• 客户适合性评估：
  在向客户（尤其是零售客户）推荐虚拟资产相关投资产品前，必须进行严格的客户适合性评估，确保客户有足够的财力承受风险且理解产品特性。
• 信息披露与风险警示：
  必须向客户提供清晰、简洁、全面的产品信息和风险披露声明，重点突出虚拟资产的高风险特性。
• 专业投资者限制：
  对于某些高风险或复杂的虚拟资产基金，可能仅限于向专业投资者分销。

5. 场外交易（OTC）监管动向与展望

虚拟资产场外交易（OTC）因其灵活性和处理大额交易的能力，在香港市场占据一定份额。然而，OTC 业务也因其透明度较低、对手方风险等问题而受到监管关注。

• 当前香港 OTC 市场的状况与潜在风险：
  目前，部分 OTC 平台可能游离于 VASP 发牌制度之外，存在 AML/CFT 合规不足、投资者保护缺失等风险。大量现金交易也可能增加洗钱风险。
• SFC 对 OTC 业务的关注点：
  SFC 已多次提示与不受规管的 OTC 平台进行交易的风险，并关注其是否涉及证券型代币交易或构成集体投资计划，以及其 AML/CFT 措施是否到位。
• 草案咨询进展及可能的监管方向：
  根据最新消息，SFC 正在积极推进针对 OTC 业务的监管草案咨询工作，预计相关法规最快可能在2025 年底出台。市场普遍预期，未来的监管方向可能包括：
• 将符合特定定义的 OTC 平台纳入 VASP 牌照监管范围，或设立专门的 OTC 牌照类别。
• 强制要求 OTC 平台实施全面的 AML/CFT 措施，包括客户尽职调查、交易监控和可疑交易报告。
• 对 OTC 平台的资本、运营、信息披露、客户资产保护等方面提出具体要求。
• 加强对通过 OTC 平台进行的大额现金交易的管理。

OTC 业务监管框架的明确，将进一步完善香港虚拟资产监管的拼图，有助于提升整个市场的合规水平和投资者信心。

第二部分关键要点总结：

• STO 与 RWA：
  香港已为 STO 和认可投资产品代币化提供清晰路径，并通过“A-S-P-I-Re”路线图和实际案例（如绿色债券、Ensemble 项目）积极推动 RWA 发展。
• 稳定币：
  《稳定币条例》的生效标志着 HKMA 对法币稳定币发行人的强监管时代的到来，核心在于储备、赎回和 AML。
• VATP：
  强制发牌制度及对零售投资者的开放是重大进展，对平台在客户资产保管、AML/CFT、风控等方面提出极高要求。
• VA 基金管理：
  9 号牌持牌人管理 VA 基金需满足托管、估值、风控等额外审慎监管要求。
• OTC：
  正迈向更明确的监管，预计将重点关注 AML/CFT 和投资者保护。

第三部分：核心牌照申请实操指南

对于有意在香港开展虚拟资产业务的企业而言，了解并成功申请相关牌照是合规运营的基石。本部分将针对虚拟资产服务提供者牌照（VASP 牌照）、第 9 类受规管活动（提供资产管理 - 虚拟资产）牌照（VA 资管 9 号牌）、香港信托或公司服务提供者（TCSP）牌照以及稳定币发行人牌照，提供详尽的申请实操指引。

3.1 虚拟资产服务提供者牌照（VASP 牌照，含交易平台业务）申请实操指引

选项 / 方案对比：VASP 牌照申请策略

推荐建议：VASP 牌照申请实操指引

核心策略推荐：

• 首选策略：策略 B：外部专家咨询辅助
• 推荐理由：
  基于 VASP 牌照申请的极端复杂性、SFC 对申请材料质量和合规框架的极高要求，以及虚拟资产行业的快速迭代特性，外部专家（尤其是具备成功案例的咨询公司）能提供关键经验、资源网络和最新的监管洞察，大幅提高申请成功率并缩短周期。
• 场景适配：
  几乎适用于所有意图在香港合规运营 VATP 的企业，特别是新兴企业或传统金融机构跨界者。
• 备选策略：策略 A：自主规划与执行
• 推荐理由：
  若企业已拥有非常成熟的内部虚拟资产合规团队（含 SFC 持牌经验丰富的 RO）、深厚的技术积累和充足的财务资源，并且愿意投入大量时间进行探索，可考虑此策略。
• 场景适配：
  适用于全球性大型虚拟资产集团在港设立分支机构，且母公司已有类似监管经验的情况。

VASP 牌照概述与关键资格要求

• 牌照基本说明：
  VASP 牌照是由香港证券及期货事务监察委员会（SFC）依据《打击洗钱条例》下的虚拟资产服务提供者发牌制度颁发，旨在监管虚拟资产交易平台运营等活动的官方许可。
• 主要功能与权限：
  允许持牌机构在香港运营虚拟资产交易所，向零售及专业投资者提供虚拟资产交易服务（包括币币交易、法币交易对等，具体视 SFC 批准范围）。
• 监管机构：
  香港证券及期货事务监察委员会 (SFC)
• 核心申请资格（非穷尽列表，具体以官方最新指引为准）：
• 交易系统：需证明交易平台的稳健性、安全性、效率和可扩展性，具备有效的市场监察能力。
• 网络安全：需具备强大的网络安全框架，通过第三方安全评估（如渗透测试、代码审计、智能合约审计）。
• 资讯科技风险管理：符合 SFC 的相关指引，如《适用于持牌法团的资讯科技风险管理指引》。
• 全面的内部监控程序：包括客户接纳、AML/CFT、风险管理（市场、信贷、流动性、操作、网络安全、第三方服务商）、利益冲突、网络安全、数据保护、投诉处理、业务连续性计划等。
• AML/CFT 政策：需制定并有效执行符合香港《打击洗钱条例》及 SFC 指引的政策，包括风险为本的方法、客户尽职调查（CDD）、持续监控、可疑交易报告等，并可能需要使用区块链分析工具。
• 客户资产保管：需有稳健的客户虚拟资产和资金保管方案，通常要求与合资格的托管方（如与 SFC 持牌的信托公司或其附属公司 HKTC 合作，或 SFC 认可的虚拟资产托管机构）合作，或证明自身托管方案的安全性（如独立审计、严格内控）达到极高标准。
• 资产上架标准：需有清晰、严谨的虚拟资产上架和下架的尽职审查程序和标准，设立独立的代币遴选及检讨委员会。
• 外部审计：需要聘请外部审计师对财务报表、合规控制、网络安全、资产保管等进行定期审计。
• 负责人员（RO）：至少两名 RO，其中至少一名常驻香港，具备 SFC 认可的相关行业经验（如虚拟资产、金融科技、合规、风控）和胜任能力，通过相关考试。
• 主管人员（MIC）：需任命核心职能主管（如合规、风控、技术、运营等），并确保其适当性。
• 适当人选标准：所有关键人员均需满足 SFC 的"适当人选"标准（品格、经验、能力、财务稳健性）。
• 法人实体要求：必须是在香港注册成立的公司或在香港注册的非香港公司。
• 最低实缴 / 运营资本要求：SFC 会评估，需证明具备充足的财务资源以支持运营和应对风险（通常数百万至数千万港元级别）。
• 本地办事处要求：需在香港设立实体办事处，并配备核心职能人员。
• 保险要求：需购买 SFC 认可的保险，覆盖客户资产损失风险（如保管风险、网络安全风险，约 98% 资产冷储存 +2% 热储存的保险覆盖）。
• 公司层面：
• 人员层面（RO/ 负责人 /MIC/ 关键人员）：
• 合规与风控体系：
• 技术与运营：

详细申请流程与步骤 ( 推荐策略 B 视角 )

VASP 牌照申请流程与预估耗时（策略 B 视角）

阶段一：规划与准备 (3-6 个月 ) ↓

• 选聘专业顾问与组建内部项目团队

• 深入理解监管要求与制定申请策略

• 设计 / 优化商业模式与合规运营框架

• 核心人员（RO）物色与评估

阶段二：申请文件准备与系统搭建 (6-12 个月 ) ↓

• 撰写全套申请材料

• 落实基础设施与系统

• 内部审核与模拟审查

阶段三：申请提交与监管审核互动 (6-12+ 个月 ) ↓

• 正式递交申请并缴纳费用

• 回应 SFC 问询（多轮）

• SFC 现场审查与面谈

阶段四：原则性批准与正式获牌 (1-3 个月 )

• 获得原则性批准（AIP）

• 满足获牌前条件

• 获得正式牌照与开业准备

• 持续合规运营

总预估耗时：18-24+ 个月（视具体情况可能更长）

1. 阶段一：规划与准备 ( 预计耗时：3-6 个月 )
• 步骤 1.1：选聘专业顾问与组建内部项目团队。关键输出 / 交付物：顾问服务协议；内部项目章程；初步差距分析报告。
• 步骤 1.2：深入理解监管要求与制定申请策略。关键输出 / 交付物：监管要求清单与解读；详细申请策略方案；差距分析报告及整改计划。
• 步骤 1.3：设计 / 优化商业模式与合规运营框架。关键输出 / 交付物：详细商业计划书初稿；合规手册框架；风险管理政策框架；技术架构方案。
• 步骤 1.4：核心人员（RO）物色与评估。关键输出 / 交付物：RO 候选人清单及初步评估报告。
2. 阶段二：申请文件准备与系统搭建 ( 预计耗时：6-12 个月 )
• 步骤 2.1：撰写全套申请材料。关键输出 / 交付物：完整的申请文件包（包括商业计划书、合规手册、AML/CFT 政策、风险管理框架、组织架构图、RO 及 MIC 履历和问卷、财务预测、技术架构说明、网络安全评估报告、外部审计师和托管方意向书等）。
• 步骤 2.2：落实基础设施与系统。关键输出 / 交付物：系统测试报告；第三方安全评估报告；托管协议。
• 步骤 2.3：内部审核与模拟审查。关键输出 / 交付物：内部审核意见；模拟审查报告；文件修改记录。
3. 阶段三：申请提交与监管审核互动 ( 预计耗时：6-12+ 个月，SFC 审核时间不确定性大 )
• 步骤 3.1：正式递交申请并缴纳费用。关键输出 / 交付物：SFC 受理回执；缴费凭证。
• 步骤 3.2：回应 SFC 问询（多轮）。关键输出 / 交付物：对 SFC 问询的回复函及补充文件。
• 步骤 3.3：SFC 现场审查与面谈。关键输出 / 交付物：现场审查准备材料；面谈演示材料。
4. 阶段四：原则性批准与正式获牌 ( 预计耗时：1-3 个月 )
• 步骤 4.1：获得原则性批准（AIP）。关键输出 / 交付物：原则性批准函 (AIP)。
• 步骤 4.2：满足获牌前条件。关键输出 / 交付物：满足条件的证明文件包。
• 步骤 4.3：获得正式牌照与开业准备。关键输出 / 交付物：VASP 正式牌照；SFC 开业批准。
• 步骤 4.4：持续合规运营。关键输出 / 交付物：各类合规报告；内部审计记录。

关键成功因素与常见陷阱提示

• 关键成功因素：
• 深刻理解并紧跟 SFC 的监管期望和最新指引。
• 提交高质量、无懈可击的申请材料，特别是商业计划书、合规手册和风险管理框架。
• 拥有经验丰富、背景清白的 RO 和 MIC 团队。
• 稳健、安全的技术架构和客户资产保护方案。
• 充足的财务资源和清晰的资本来源。
• 与 SFC 保持专业、透明、积极的沟通。
• 选择经验丰富的专业顾问。
• 常见陷阱与规避建议：
• 陷阱 1：
  商业模式与香港监管精神不符或存在较大合规风险。规避：申请前进行充分论证，确保业务模式符合 SFC 对投资者保护和市场廉洁的期望。
• 陷阱 2：
  AML/CFT 及客户资产保管方案薄弱或仅停留在纸面。规避：投入足够资源构建强大的 AML/CFT 系统和流程，选择合规的托管方案，并能实际演示。
• 陷阱 3：
  RO 资质不足或对业务、合规理解不深。规避：严格筛选 RO，确保其具备 SFC 认可的相关经验，并进行充分培训。
• 陷阱 4：
  技术系统存在安全漏洞或无法满足监管要求。规避：进行全面的技术评估和第三方安全审计，确保系统安全可靠。
• 陷阱 5：
  对 SFC 的问询回复不及时、不充分或质量不高。规避：建立高效的响应机制，确保所有回复都经过仔细审核，必要时寻求专业意见。
• 陷阱 6：
  低估申请的复杂度和资源投入。规避：进行充分的尽职调查，制定现实的预算和时间表，预留充足的缓冲。

预估时间与成本（仅供参考，具体因项目而异）

• 总体时间框架：
  从启动准备到最终获批，一般预计需要18 至 24 个月或更长，其中 SFC 审核阶段不确定性最大。
• 主要成本构成：
• 监管申请费：以 SFC 最新公布为准。
• 专业服务费（顾问、律师、审计师）：数百万至千万港元级别，视服务范围和复杂度。
• 资本要求：维持 SFC 要求的实缴 / 运营资本，通常数千万港元。
• 技术系统搭建 / 采购成本：数百万至千万港元。
• 人员招聘与薪酬（尤其是 RO 和核心合规技术人员）：高昂。
• 保险费用：百万港元级别 / 年。
• 办公场所租赁、持续运营及合规成本等。

3.2 第 9 类受规管活动（提供资产管理 - 虚拟资产）牌照（VA 资管 9 号牌）升级 / 申请实操指引

选项 / 方案对比：VA 资管 9 号牌申请 / 升级策略

推荐建议：VA 资管 9 号牌申请 / 升级实操指引

核心策略推荐：

• 首选策略：策略 B：外部专家咨询辅助
• 推荐理由：
  SFC 对虚拟资产管理设定了极高且具体的监管标准（如托管、估值、风险管理等），与传统资产管理有显著差异。外部 VA 专业顾问能确保申请 / 升级方案精准符合这些新增要求，避免因理解偏差或准备不足导致的延误或失败。
• 场景适配：
  对于尚无虚拟资产管理经验的传统 9 号牌持牌机构升级，或新成立的专注于虚拟资产的资管公司申请。
• 备选策略：策略 A：自主规划与执行
   ( 适用于已有 9 号牌，寻求小幅拓展至流动性较好的主流虚拟资产，且内部有 VA 专才的情况 )
• 推荐理由：
  若企业已具备强大的内部合规团队和对 SFC 监管风格的深刻理解，且计划投资的虚拟资产种类和策略相对简单，可以尝试自主规划，但仍建议关键环节寻求外部审阅。
• 场景适配：
  大型资管公司，拥有专门的金融科技 / 虚拟资产研究团队，并已有初步的 VA 风险管理框架。

VA 资管 9 号牌概述与关键资格要求

• 牌照基本说明：
  允许持牌机构向客户提供管理全部或部分投资于虚拟资产的投资组合的服务。若投资组合中 10% 或以上的总资产值（NAV）投资于虚拟资产，则需符合 SFC 针对虚拟资产管理人的额外要求。
• 主要功能与权限：
  设立和管理虚拟资产基金，向专业投资者（在特定条件下可能包括零售投资者，需关注 SFC 最新指引）提供虚拟资产投资管理服务。
• 监管机构：
  香港证券及期货事务监察委员会 (SFC)
• 核心申请 / 升级资格（除一般 9 号牌要求外，针对 VA 的额外要求）：
• 信息披露：向客户充分披露虚拟资产投资的风险、估值方法、托管安排等。
• 审计：需由熟悉虚拟资产业务的审计师进行审计。
• 投资范围与策略：清晰界定拟投资的虚拟资产类型、投资限制、尽职审查标准。
• 估值政策：针对虚拟资产（尤其是缺乏活跃市场报价的）制定清晰、稳健、可验证的估值政策和程序。
• 托管安排：必须将客户虚拟资产交由符合 SFC 标准的独立第三方托管机构（如持牌的 HKTC 信托公司或 SFC 认可的 VA 托管方）或功能独立的附属公司（有严格条件）进行托管。需有完善的托管尽调和持续监控。
• 风险管理框架：针对虚拟资产特有的风险（如价格大幅波动风险、流动性风险、交易对手风险、分叉风险、网络安全风险、私钥管理风险、监管不确定性风险等）制定全面的管理政策和程序。若涉及 RWA，则需包括对智能合约的特定风险评估。
• AML/CFT：针对虚拟资产交易的匿名性和跨境特性，强化 AML/CFT 措施，包括区块链分析工具的使用。
• 利益冲突管理：针对虚拟资产业务可能产生的新的利益冲突（如自身参与挖矿、Staking 等）进行管理。
• 尽职调查：对虚拟资产本身、交易对手方（如交易所、OTC 平台）、托管方等进行严格的尽职调查。
• 负责人员（RO）：除了传统资管经验外，至少一名 RO 需具备 SFC 认可的虚拟资产相关经验（如投资、运营、合规）。
• 投资团队：需有具备虚拟资产投资分析和交易能力的专业人员。
• 合规与风控人员：需熟悉虚拟资产特有的风险和合规要求。
• 资本要求：需满足一般 9 号牌的资本要求，并证明有足够财务资源覆盖 VA 业务风险。
• 经验要求：需证明公司层面或关键人员具备管理虚拟资产的足够经验和专业知识。
• 公司层面：
• 人员层面（RO/MIC/ 关键人员）：
• 合规与风控体系（VA 特定）：
• 其他特定要求：

详细申请 / 升级流程与步骤 ([推荐策略 B]视角 )

VA 资管 9 号牌申请 / 升级流程与预估耗时（策略 B 视角）

阶段一：规划与准备 (2-4 个月 ) ↓

• 选聘专家顾问与确定升级 / 申请范围

• 评估差距与理解 VA 特定监管要求

• 确定 VA 投资策略与风控框架

阶段二：材料准备与流程搭建 (3-6 个月 ) ↓

• 撰写 VA 特定申请 / 升级材料

• 确定托管方案与技术框架

• 内部审核与优化

阶段三：申请提交与监管互动 (4-9+ 个月 ) ↓

• 正式递交申请 / 升级申请

• 回应 SFC 问询

• 必要的面谈与补充资料

阶段四：审批与业务启动 (1-2 个月 )

• 获得批准

• 达成附加条件要求（如有）

• VA 业务启动准备与持续合规

升级总预估耗时：6-12+ 个月；新申请总预估耗时：12-18+ 个月

流程与 VASP 牌照类似，但侧重点不同，主要差异点会突出。

1. 阶段一：规划与准备 ( 预计耗时：2-4 个月 )
• 步骤 1.1 - 1.3：与 VASP 类似，但差距分析和商业计划书会聚焦于 VA 资管业务的特定要求，如投资策略、目标 VA、风险偏好、托管方案、估值方法等。关键输出：VA 资管业务商业计划书，VA 特定合规手册和风控政策（草案）。
2. 阶段二：申请文件准备与系统 / 流程搭建 ( 预计耗时：3-6 个月 )
• 步骤 2.1：撰写全套申请 / 升级材料。关键输出：完整的申请 / 升级文件包。
• 步骤 2.2：落实托管与技术方案。关键输出：托管协议；相关系统说明和安全评估（如适用）。
3. 阶段三：申请提交与监管审核互动 ( 预计耗时：4-9+ 个月 )
• 步骤 3.1 - 3.3：与 VASP 类似，SFC 的问询会集中在 VA 业务的细节，如风险识别与控制、托管方选择及尽调、估值合理性、RO 的 VA 经验等。
4. 阶段四：审批与牌照授予 / 业务扩展批准 ( 预计耗时：1-2 个月 )
• 步骤 4.1 - 4.4：与 VASP 类似，获批后需严格遵守针对 VA 资管的持续性监管要求。

关键成功因素与常见陷阱提示

• 关键成功因素：
• 清晰的 VA 投资策略和严格的风险管理框架。
• 合规、安全的 VA 托管解决方案。
• 具备实际 VA 投资和管理经验的核心团队。
• 透明、合理的 VA 估值方法。
• 对 SFC 关于 VA 资管的指引有透彻理解和严格执行。
• 常见陷阱与规避建议：
• 陷阱 1：
  托管安排不符合 SFC 要求或尽职调查不足。规避：严格按照 SFC 指引选择托管方，进行充分尽调并持续监控。
• 陷阱 2：
  对虚拟资产的估值方法主观随意或缺乏透明度。规避：制定清晰、客观、可验证的估值政策，并向投资者充分披露。
• 陷阱 3：
  风险管理未充分覆盖虚拟资产特有风险。规避：系统性识别和评估 VA 相关风险，并制定针对性的缓释措施。
• 陷阱 4：
  RO 或关键人员缺乏足够的 VA 相关经验。规避：确保团队具备 SFC 认可的 VA 专业知识和管理经验，或通过培训提升。

预估时间与成本（升级已有 9 号牌会相对较快和成本较低）

• 总体时间框架：
  新申请：12-18 个月 +；升级：6-12 个月 +。
• 主要成本构成：
• 专业服务费：数十万至数百万港元。
• 托管费用：视资产规模和托管方而定。
• 系统与数据费用：如区块链分析工具、市场数据等。
• 人员成本：具备 VA 经验的专业人才薪酬较高。

3.3 稳定币发行人牌照申请实操指引 ( 基于《稳定币条例》)

选项 / 方案对比：稳定币发行人牌照申请策略

推荐建议：稳定币发行人牌照申请实操指引

核心策略推荐：策略 B：外部专家咨询辅助

• 推荐理由：
  稳定币发行人牌照是香港金管局（HKMA）监管下的全新且要求极高的牌照。涉及储备金管理、赎回机制、AML/CFT、网络安全、智能合约审计等多个复杂领域，HKMA 的审查标准将参照银行级别。外部专家能提供关键的政策解读、方案设计和与 HKMA 的有效沟通。

稳定币发行人牌照概述与关键资格要求

• 牌照基本说明：
  由香港金融管理局（HKMA）依据《稳定币条例》（具体名称以法案文本为准）颁发，旨在监管在香港发行与一种或多种法定货币挂钩的稳定币的实体。
• 主要功能与权限：
  允许持牌机构在香港发行、管理和赎回法币稳定币。
• 监管机构：
  香港金融管理局 (HKMA)
• 核心申请资格（基于现有信息和预期，具体以 HKMA 最终指引为准）：
• 与支付系统的连接（如适用）：需符合相关规定，确保支付结算的效率和安全。
• 用户投诉处理机制：建立有效、透明的用户投诉处理流程。
• 赎回机制：必须确保用户能够及时（如用户提供信息指 24 小时内链上 / 链下赎回）按面值将稳定币赎回为参考法币。
• AML/CFT/CPF：制定并有效执行严格的 AML/CFT 及反扩散融资政策，符合香港法规和国际标准（如 FATF 建议）。
• 风险管理：全面的风险管理框架，覆盖储备金管理风险（如信用风险、市场风险、流动性风险）、操作风险、网络安全风险、法律风险、声誉风险等。
• 信息披露：向用户和公众充分披露稳定币的运作机制、储备金构成与规模、审计报告、赎回政策、收费、风险等。
• 审计要求：储备金和业务运营需定期接受独立第三方审计（如每月储备审计报告）。
• 技术与安全：确保发行和赎回系统的安全性、可靠性、可扩展性，智能合约（如使用）需经过独立审计和验证（如可追踪、故障转移）。
• 业务连续性与故障转移：制定完善的业务连续性计划和故障转移措施，确保在极端情况下稳定币体系的有序运作或清盘。
• 适当人选：董事及高级管理层需符合 HKMA 的"适当人选"标准（诚信、经验、能力、财务稳健性）。
• 管治架构：需有健全的公司管治架构，清晰的权责分配。
• 法人实体要求：在香港注册成立的公司。
• 资本要求：需具备充足的财务资源，最低资本要求可能较高（可能参考储值支付工具（SVF）牌照要求或更高）。
• 储备金要求：必须以安全、高流动性的资产（如短期国债、合资格银行的存款）1:1 全额支持其发行的稳定币，储备资产需由合资格托管人持有，并独立于发行人资产。
• 本地办事处与实质业务：需在香港有实质业务运作和管理层。
• 公司层面：
• 人员层面（高级管理层 / 关键人员）：
• 合规与风控体系：
• 其他特定要求：

详细申请流程与步骤 ([推荐策略 B]视角 )

稳定币发行人牌照申请流程与预估耗时（策略 B 视角）

阶段一：审慎规划与准备 (6-9 个月 ) ↓

• 资格评估与稳定币模型设计

• 储备金管理和赎回机制规划

• 高级管理团队组建

阶段二：申请材料准备与系统建设 (9-15 个月 ) ↓

• 全面文件撰写（商业计划、储备政策）

• 系统开发与托管安排

• 安全审计与技术验证

阶段三：HKMA 沟通与正式提交 ( 时间不定 ) ↓

• 非正式咨询与方案调整

• 正式递交申请文件

阶段四：HKMA 严格审核与互动 (12-24+ 个月 ) ↓

• 回应多轮详细问询

• 系统验证与面谈

• 与其他监管机构协调

阶段五：原则性批准与正式获牌 (2-6 个月 )

• 满足原则性批准条件

• 资本注入与储备到位

• 获得正式牌照

总预估耗时：24-36+ 个月（首批申请可能更长）

流程将非常严谨，类似银行牌照申请。

1. 阶段一：审慎规划与准备 ( 预计耗时：6-9 个月 )
• 资格评估与方案设计：在顾问协助下，评估自身是否满足 HKMA 的潜在高门槛，设计稳定币模型、储备金管理方案、赎回机制、技术架构、合规框架。
• 资本与储备金规划：制定详细的资本注入和储备金筹集、管理计划。
• 团队组建：物色符合 HKMA 要求的高级管理人员和关键岗位人才（如 CEO、CFO、CRO、CCO、CTO）。
2. 阶段二：申请材料准备与系统建设 ( 预计耗时：9-15 个月 )
• 全面文件撰写：准备极度详尽的申请文件，包括商业计划书（含盈利模式、市场分析）、储备金管理政策（含资产构成、托管安排、每日透明度报告）、风险管理框架、AML/CFT 政策、技术白皮书（含系统架构、安全措施）、智能合约审计报告、法律意见书（针对业务模式和合规性）、公司治理文件、关键人员履历等。
• 系统开发与测试：开发和严格测试稳定币发行、赎回、监控系统；落实储备金托管安排；进行全面的安全审计和压力测试。
3. 阶段三：与 HKMA 沟通及正式提交 ( 预计耗时：可变，可能先有预沟通阶段 )
• 非正式沟通（如适用）：在正式提交前与 HKMA 进行初步沟通，介绍方案，了解其初步关注点和期望，有助于提高申请的针对性。
• 正式提交：向 HKMA 递交全套申请材料及申请费用。
4. 阶段四：HKMA 严格审核与互动 ( 预计耗时：12-24+ 个月 )
• 多轮问询与审查：HKMA 将进行极其严格和详细的审查，可能涉及多轮书面问询、补充材料要求、现场考察、对系统和流程的深度验证、与管理层的面谈。
• 与相关机构协调：HKMA 可能与其他监管机构（如 SFC，若稳定币涉及投资属性或用于受规管活动；公司注册处等）协调。
5. 阶段五：原则性批准与正式获牌 ( 预计耗时：2-6 个月 )
• 原则性批准及条件：若 HKMA 初步满意，会发出原则性批准函（AIP），并附带若干牌照前需满足的条件（可能包括大额资本注入、储备金按计划到位、完成最终系统验收和独立审计等）。
• 正式发牌与持续监管：在所有条件满足后，HKMA 将颁发正式的稳定币发行人牌照。获牌后，发行人需接受 HKMA 的持续、严格监管，定期报告储备金状况、交易量、合规情况、财务报表，并接受定期现场和非现场检查。

关键成功因素与常见陷阱提示

• 关键成功因素：
• 无可挑剔的储备金管理方案（透明、安全、高流动性、足额、独立托管）。
• 强大、可靠、即时的赎回机制，确保用户信心。
• 银行级别的 AML/CFT 和风险管理体系，具备有效的监控和报告能力。
• 极高标准的技术安全和智能合约安全性，通过权威第三方审计。
• 拥有丰富金融监管经验、良好声誉且对稳定币业务有深刻理解的核心管理团队。
• 充足的资本实力和清晰的、可持续的长期商业模式。
• 与 HKMA 及其他相关监管机构保持高度透明、积极和合作的沟通态度。
• 常见陷阱与规避建议：
• 陷阱 1：
  低估 HKMA 对储备金安全性和流动性的严格要求，储备资产质量不足或结构不当。规避：严格按照 HKMA 指引构建储备金组合，选择顶级托管机构，并确保透明度。
• 陷阱 2：
  赎回机制设计不畅或无法保证用户在承诺时间内的全额赎回权利。规避：进行充分的压力测试，确保赎回流程在各种市场情况下都能顺畅运作，并有充足的流动性支持。
• 陷阱 3：
  技术系统或智能合约存在安全漏洞，或未能充分考虑各种攻击向量。规避：聘请国际顶级的网络安全公司进行多次、彻底的渗透测试和代码审计。
• 陷阱 4：
  AML/CFT 措施形式化，不足以应对稳定币在跨境支付和匿名性方面的潜在风险。规避：采用先进的区块链分析和交易监控工具，制定与业务规模和风险状况相匹配的 AML 政策和程序。
• 陷阱 5：
  资本实力不足以支撑长期运营、应对潜在冲击或满足 HKMA 的审慎要求。规避：进行充分的财务规划和压力测试，确保资本充足率满足监管要求并能覆盖潜在损失。

预估时间与成本

• 总体时间框架：
  预计24 - 36 个月或更长，因牌照全新且标准极高，HKMA 审核过程不确定性大。
• 主要成本构成：
• 监管申请费：待 HKMA 公布，预计不菲。
• 专业服务费（顶级顾问团队、律师、审计师）：数百万至千万港元以上。
• 储备金：与发行规模 1:1，初始发行至少也需数千万至数亿港元的等值储备。
• 运营资本：数千万港元，用于支持日常运营和风险缓冲。
• 技术系统开发与维护：千万港元级别，包括安全审计和持续升级。
• 合规与风控团队建设及运营：高昂的人力成本。
• 保险（如适用）、持续审计费用等。

第四部分：OTC 监管真空期与未来展望

4.1 OTC 监管真空期：过渡性运营路径探讨

虚拟资产场外交易（OTC）因其灵活性和处理大额交易的能力，在虚拟资产生态中扮演着重要角色。然而，香港目前尚未出台针对 VA OTC 的专属牌照。本部分将探讨在当前监管环境下，OTC 业务如何参照现有监管框架，审慎寻求合规运营的可能性。

香港 OTC 业务合规运营路径探讨

注：上表仅为过渡期合规参考思路，不能替代未来专属监管要求

1. OTC 监管现状：草案咨询与未来展望

• 现行监管概况：
  截至目前，香港尚未设立专门针对虚拟资产 OTC 交易服务提供者的牌照或许可制度。这意味着 OTC 业务在一定程度上处于一个"特定监管规则待明确"的过渡阶段。然而，这并不代表 OTC 业务不受任何监管约束，其仍需遵守香港的一般法律法规，如《商品说明条例》、《盗窃罪条例》以及《有组织及严重罪行条例》中关于处理犯罪得益的规定等。
• 监管方向与咨询：
  财经事务及库务局（FSTB）高度关注 VA OTC 业务的潜在风险，特别是洗钱及恐怖分子资金筹集（ML/TF）风险。FSTB 已于 2024 年初就《有关香港稳定币及虚拟资产场外交易的立法建议》完成公众咨询。咨询文件建议将 VA OTC 服务提供者纳入类似持牌 VASP 的监管框架，核心监管要求预计将包括：
• 客户尽职审查（KYC/CDD）和记录保存。
• AML/CFT 政策和程序的制定与执行。
• 适当人选要求。
• 虚拟资产来源和去向的追踪。
• 向零售投资者提供服务的额外保护措施。
• 未来展望与时间表：
  根据最新信息，相关立法草案仍在积极制定中，市场普遍预期，针对虚拟资产 OTC 业务的专属监管条例或指引可能会在2025 年年底前正式推出。这将填补当前监管框架中的一个重要环节。
• 当前建议：
  在专属 OTC 监管规则落地之前，我们强烈建议从事或计划从事 VA OTC 业务的企业：
1. 密切关注 FSTB 和 SFC 发布的最新监管动态和咨询文件。
2. 审慎评估自身业务模式的合规风险，特别是 AML/CFT 风险。
3. 主动寻求专业法律顾问的意见，了解现有法律框架下的潜在义务和最佳实践。
4. 积极参照现有相关牌照的监管标准（如下文所述），提升自身运营的合规水平，为未来监管做好准备。

2. 现有监管框架下的 OTC 合规运营参照

在 OTC 专属牌照出台前，企业可基于其具体业务模式，参照以下现有牌照类型的监管要求，以提升合规水平和降低风险。需要强调的是，参照并非等同于持有相关牌照，也无法完全替代未来可能的 OTC 专属牌照要求，而是一种主动提升合规标准的风险缓释措施。

参照货币服务经营者（MSO）牌照的监管要求

• 适用场景分析：
• 当 OTC 业务涉及法币与法币之间的兑换服务时（例如，客户希望用美元兑换港币，再用港币购买虚拟资产）。
• 当 OTC 平台作为客户法币资金出入金的通道，即客户通过平台用法币购买虚拟货币，或将虚拟货币兑换为法币并提取时。这些交易流程中涉及的"金钱服务"（货币兑换或汇款服务）可能与 MSO 的监管范围产生交集。
• 核心监管要求参照：
  MSO 牌照由香港海关关长负责签发和监管，其核心监管要求主要集中在 AML/CFT 方面。OTC 业务可重点借鉴和采纳 MSO 制度下的以下成熟做法：
• 客户尽职审查（CDD/KYC）：建立严格的客户身份识别和验证程序，了解客户背景、资金来源及交易目的。
• 记录保存：妥善保存客户身份资料、交易记录等，至少保存五年。
• 可疑交易报告（STR）：建立监测机制，识别并向联合财富情报组（JFIU）报告可疑交易。
• AML/CFT 政策制定与培训：制定并实施全面的 AML/CFT 内部政策、程序和控制措施，并对员工进行定期培训。
• 分析与注意事项：
• MSO 牌照主要规管的是《打击洗钱条例》所定义的金钱服务，即货币兑换和汇款服务。它并不直接覆盖虚拟资产交易本身的风险（如价格波动风险、技术风险、虚拟资产托管风险、交易对手方风险等）。
• 因此，参照 MSO 牌照的监管要求，主要是为了强化 OTC 业务中资金流转环节的 AML/CFT 合规性，降低被利用于洗钱或恐怖分子融资的风险。
• 对于虚拟资产特有的风险，企业仍需通过其他方式进行管理和控制，例如加强网络安全、审慎选择交易对手方、明确虚拟资产托管责任等。简单参照 MSO 要求不足以全面覆盖 OTC 业务的所有合规需求。

参照信托或公司服务提供者（TCSP）牌照与信托架构

• 适用场景分析：
• 当 OTC 业务模式中，平台为客户提供法币和 / 或虚拟货币的代客保管服务（尤其是在非即时清算交割的情况下，客户资金或虚拟资产会在平台或关联方处停留一段时间）。
• 当 OTC 平台不仅撮合买卖双方，还进一步协助客户寻找交易对手方，并在交易过程中代为持有和转移客户的法币或虚拟货币。
• 此模式下，客户资产的安全性、托管的合规性以及平台作为中介方的受信责任成为核心考量。
• 核心监管要求参照与探讨方向：
• 信托责任与法律框架：借鉴香港《受托人条例》等法律法规中关于受托人对客户资产所负有的审慎管理、忠实义务、避免利益冲突以及资产隔离等受信责任。通过设立规范的信托架构，可以为客户资产提供更强的法律保护。
• 资产隔离：信托架构的核心优势之一在于实现客户资产与平台（或受托人）自有资产在法律上的有效隔离。这意味着即便平台或受托人自身面临财务困境，信托项下的客户资产原则上不属于其破产财产，能够得到优先保护。
• TCSP 牌照的 AML/CFT 要求：TCSP 牌照持有人本身须遵守严格的 AML/CFT 规定。若 OTC 业务通过设立信托（由持牌 TCSP 或符合资格的信托公司担任受托人）来管理客户资产，则受托人需履行对信托委托人及受益人（即客户）的 CDD 等 AML/CFT 义务，这有助于提升整个业务链条的合规水平。
• 明确权责关系：通过信托契约等法律文件，可以清晰界定委托人（客户）、受托人（如信托公司）以及 OTC 平台（如作为信托的投资顾问或管理人）之间的权利、义务和责任，增加透明度。
• 探讨路径：
• OTC 平台可以考虑与一家持有 TCSP 牌照的独立信托公司合作，由该信托公司担任受托人，为 OTC 客户设立独立的信托账户，用于保管客户的法币和虚拟资产。OTC 平台则专注于提供交易撮合、市场信息等服务。
• 或者，如果 OTC 平台的关联公司具备条件并获得了 TCSP 牌照，可以在确保功能独立和满足 SFC/HKMA 对虚拟资产托管特定要求的前提下，由该关联 TCSP 提供托管服务。

重要提示：

以上关于参照 MSO 或 TCSP 牌照与信托架构的探讨，均是基于现有监管框架和行业实践进行的合规思路分析，并非最终的法律定论，也不代表已获得 SFC 或任何其他监管机构对特定 OTC 运营模式的认可或许可。企业在实际运营前，必须就其具体的业务模式、资金流向、资产托管安排等，详细咨询专业的法律顾问和合规专家，并密切关注香港监管机构关于虚拟资产 OTC 业务的最新立法进展和最终规定，确保其运营完全符合届时生效的所有法律法规要求。

3. OTC 业务三道防线合规模型

香港 OTC 业务三道防线合规模型

4. 深度解析：香港 Crypto OTC 为何考虑信托牌照？

在当前香港对虚拟资产 OTC 业务专属监管尚在酝酿的背景下，部分市场参与者开始探讨和考虑利用香港的信托架构（可能结合 TCSP 牌照的合规要求）来规范其运营。这背后的原因复杂且多层面，主要可归纳为以下七点：

1. 规避现有监管空白的潜在风险

   阐述：在缺乏专门针对 OTC 业务的牌照制度时，若 OTC 业务涉及代客户保管大量或长期的资金和虚拟资产，完全无监管的运营模式将面临极高的合规风险和声誉风险。

   分析：信托架构提供了一种受香港成熟的信托法律（如《受托人条例》）所规管的资产持有与处理方式。通过设立信托，将客户资产交由受托人管理，能在一定程度上降低被视为"黑箱操作"的风险，展示了对客户资产安全保护的重视。

2. 增强市场信任背书

   阐述：信任是金融服务的基石，尤其对虚拟资产行业至关重要。

   分析：TCSP 牌照是公司注册处根据《打击洗钱条例》发出的法定牌照。若 OTC 业务环节通过持牌 TCSP 实体提供，能传递积极的合规信号。信托关系本身蕴含的受信责任（Fiduciary Duty）亦能增强客户和合作伙伴的信任。

3. 资产隔离与破产保护

   阐述：这是采用信托架构的核心优势之一，尤其在风险事件频发的背景下。

   分析：在有效信托安排下，客户委托的资产在法律上被视为信托财产，独立于受托人及 OTC 平台运营方的自有资产。一旦运营方或受托人遭遇财务困境，信托内的客户资产原则上不属其破产财产，受法律保护。

   资产隔离效果示意图（通过信托）

   平台自有资产 （可能面临债权人索赔）

   客户资产（信托财产） 法律隔离，原则上不属于破产财产

4. 非同名收付款的潜在合规性探讨

   阐述：复杂 OTC 交易中可能出现收款账户名与最终受益客户名不一致的情况，易引发银行反洗钱审查风险。

   分析：在严格设计和合规运营的信托架构下，由独立的受托人代表信托为多位受益人统一开设和管理银行账户。在对每位受益人及其资金来源进行全面 CDD/KYC 和 AML 审查的前提下，受托人根据受益人指令在信托账户内划拨或对外收付款，理论上为合规处理"非同名"资金流转提供了结构性方案。但必须极度审慎，绝不能规避 AML/CFT 义务，需确保透明度和监管可查询性，并强烈建议专业法律咨询。

5. 托管功能的合规性

   阐述：非即时交割的 OTC 交易不可避免涉及客户资产托管，这是核心挑战。

   分析：信托的核心功能之一是资产持有、控制和管理。将客户资产置于信托架构下，由专业受托人承担托管责任，提供了明确的法律依据、操作框架及受信责任保障，体现了对客户资产安全的审慎态度。

6. 业务扩展灵活性

   阐述：OTC 平台未来可能希望向更综合的虚拟资产服务拓展。

   分析：信托架构具高度灵活性，可为未来拓展资产管理、家族办公室服务、财富传承规划等高附加值服务提供底层法律结构和资产持有平台，支持业务多元化和纵深化发展。

7. 银行账户便利性

   阐述：纯 Crypto 企业在全球主流银行开户面临巨大挑战（"de-banking"风险）。

   分析：相较于无牌照的 Crypto OTC 实体，通过规范信托架构（如由持牌 TCSP 作为受托人）运营资金处理环节，可能因展示了更高的合规意愿、透明度及客户资产隔离的清晰性，在与香港本地银行沟通开户时获得相对积极的审视。但这并非绝对保证，银行仍会进行严格尽调。

4.2 香港虚拟资产监管趋势展望

• 持续完善与动态调整：
  监管机构将密切关注市场发展、技术创新和潜在风险，持续检讨并更新监管规则。例如，DeFi、NFTs（非同质化代币）等新兴领域的监管可能会逐步明确。
• 加强跨境监管合作：
  随着虚拟资产的全球化特性，香港监管机构将进一步加强与国际组织（如 FATF、FSB、IOSCO）和其他主要司法管辖区的监管合作，共同打击跨境洗钱、恐怖融资等非法活动，并推动监管标准的一致性。
• 科技赋能监管（RegTech 与 SupTech）：
  SFC 和 HKMA 预计将鼓励和应用监管科技（RegTech）来提升持牌机构的合规效率和效果，同时也会探索监管科技（SupTech）在自身监管工作中的应用，如利用大数据和 AI 进行市场监察和风险识别。
• 平衡创新与风险，坚守底线：
  香港将继续在支持金融科技创新与维护金融稳定、保护投资者之间寻求平衡。对于具有系统性风险或较高投资者风险的领域，监管将保持审慎。
• RWA 和代币化的进一步发展与深化：
  随着"A-S-P-I-Re"路线图的推进和相关基础设施（如数字港元 CDBC）的探索，预计香港在推动真实世界资产代币化方面将有更多政策支持和创新实践，传统金融与虚拟资产的融合将进一步加深。
• 更细致的投资者保护措施：
  可能会针对不同类型的虚拟资产和投资者群体，出台更具针对性的投资者教育、风险披露和适当性要求。

4.3 面向未来的合规策略建议

对于致力于在香港虚拟资产市场深耕的企业，以下合规策略至关重要：

• 拥抱监管，主动合规：
  将合规视为企业发展的核心竞争力而非运营负担。积极理解并遵守各项监管要求，是建立市场信任和实现可持续发展的前提。
• 建立强大的内部合规文化和体系：
  合规应从最高管理层做起，渗透到企业运营的各个层面。建立健全的内部合规政策、流程、监控机制和问责制度。
• 持续关注监管动态，保持敏捷性：
  虚拟资产监管环境变化迅速，企业需设立专门机制或人员，密切追踪 SFC、HKMA 等监管机构发布的最新指引、通函和法规修订，并及时调整自身业务和合规策略。
• 加大技术与人才投入：
  投资于合规科技（RegTech）解决方案，如自动化 KYC/AML 工具、交易监控系统、区块链分析工具等，以提高合规效率和准确性。同时，培养和吸纳具备虚拟资产和金融合规双重背景的专业人才。
• 寻求专业外部支持，建立合作网络：
  与经验丰富的合规顾问、律师事务所、审计师和技术安全公司建立长期合作关系。这些专业机构能提供最新的监管解读、合规方案设计、牌照申请支持以及应对监管审查的专业建议。
• 加强与监管机构的沟通：
  在遇到合规疑问或计划推出新产品 / 服务时，应主动与监管机构进行沟通，了解其监管期望和潜在顾虑。保持透明、坦诚和建设性的沟通有助于建立良好关系，并降低合规风险。
• 进行前瞻性的风险评估：
  不仅要满足当前的合规要求，还应预判未来可能出现的监管变化和新兴风险，提前做好准备。

结语：把握香港虚拟资产机遇，合规稳健前行

香港，凭借其作为国际金融中心的深厚底蕴、健全的法治环境以及特区政府发展虚拟资产的坚定决心，正迅速崛起为全球虚拟资产创新和监管的焦点。从 STO 的初步规范，到 VATP 的全面发牌，再到稳定币和 RWA 代币化的清晰监管路径，香港的虚拟资产监管框架日益成熟和完善，为市场参与者提供了前所未有的发展机遇。

然而，机遇与挑战并存。在拥抱创新的同时，企业必须深刻认识到，合规是其在香港虚拟资产市场行稳致远的基石和生命线。只有严格遵守监管要求，建立稳健的风险管理和内部控制体系，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，赢得投资者和监管机构的信任。

Aiying 艾盈作为专业的虚拟资产合规咨询公司，我们致力于协助客户洞悉香港复杂的监管环境，量身定制合规解决方案，高效申领所需牌照，并建立可持续的合规运营机制。我们相信，通过与专业伙伴的紧密合作，企业将能更好地把握香港虚拟资产市场的历史性机遇，在合规的轨道上实现稳健、快速的发展，共同为香港建设全球领先的虚拟资产中心贡献力量。

香港核心团队成员介绍

Jamie Lin

毕业于香港大学，拥有香港、英格兰及威尔士执业律师资格。精通普通话、粤语、英语及西班牙语。Jamie 有超过 10 年的融资、资本市场及诉讼领域的执业经验。于 2019 年起为加密客户提供法律意见。客户包括交易所（包括中心化及去中心化交易所）、投资 / 资管公司、基金、DeFi 项目、矿池及高净值个人。服务内容包括法律架构及业务策略建议、商业合同、投融资 / 并购交易、企业治理、营销推广和公关、牌照申请、监管合规等。

Peter Gao

毕业于伦敦大学及澳大利亚格里菲斯大学，取得澳洲法律实务文凭。精通普通话、粤语及英语。于 2022 起为加密客户提供法律服务，服务内容包括商业合同、投融资 / 并购交易、企业治理、牌照申请、监管合规、反洗钱等。