前言

穆迪降評後美國失去最後一個 AAA，我們將分析這次與以往降評有何不同？回顧過去，市場雖偶有波動，整體反應卻大致風平浪靜，但這次的市場氛圍顯然更加複雜。

另外，股市表面平穩、甚至小幅回升，反映投資人似乎並未過度恐慌。然而，匯市卻出現罕見現象，即美債殖利率上升，但美元卻未同步走強，顯示市場對美國資產的信心出現裂痕。而搖搖欲墜的美債還有人敢買嗎？而市場為何轉向黃金與比特幣？

美債降級事件經過

5 月 16 日上週五盤後，全球三大信評機構之一的穆迪（Moody’s）將美國主權信用評等自 Aaa 下調至 Aa1，結束自 1917 年以來的最高評級。主因在於美國債務與利息支出快速成長，遠高於其他同級主權國，且未來財政支出增加、減稅政策將使財政赤字進一步擴大。同時，穆迪將美國評等展望由 負面 (negative) 上調為 穩定 (stable)，認為美國仍具強勁的經濟成長潛力。

對比過往降評未必引爆債災，但這次局勢大不相同

美國自二戰之後主導國際經濟秩序，其美債也長期被視為無風險資產，但如今美國失去最後一個 AAA 評級。直觀而言，下調評級就好比投資人對於美債失去信心或承擔的風險增加，理應導致買盤減少、殖利率往上 ( 債券價格往下 )。不過實際上，以過去美國在 2011 年受到 S&P 、2023 年受到 Fitch 降評，反而讓殖利率向下走。

十年期公債殖利率走勢圖：2011 年降評後資金流入債市，與現在相反 

1. 2011 年 S&P 降評引發避險情緒，資金反而流入債市，使殖利率從 3 % 跌至 2 %，甚至 1.7 % 的低點。
2. 2023 年 Fitch 降評時，雖因經濟走強與長債供給增加導致殖利率上升，10 月一度觸及 4.9%，但隨後在股市回檔、資金回流債市下，殖利率又下滑。

這些經驗顯示，降評未必導致債市熊市，長期而言殖利率多數仍回歸中性利率趨勢。

然而，目前情勢與過往大不相同。目前投資人對美國的股、匯、債等資產均抱持高度不確定性。在風險趨避情緒升溫的情況下，資金未必如以往般轉向美國公債避險，反而可能尋求其他國家資產作為替代性安全標的。

此外，市場對減稅法案的可行性與未來財政赤字擴大所帶來的發債壓力仍有疑慮，進一步加重美債市場的拋售壓力。雖然此次穆迪（Moody’s）下調美國信用評等後，美債殖利率變動有限，但整體利率仍呈現緩步上行趨勢，反映市場對美國主權信用風險的風險溢酬正逐步重新定價。

美股先跌後漲：華爾街淡定看降評，美股趁跌吸引資金回流

標普 500 指數在週一早盤一度下挫，但午後轉為上漲，逆轉跌勢，多數華爾街分析師對於信用評等遭下調的事件反應淡然，普遍建議投資人持續加碼股票部位。

摩根士丹利首席美股策略師 Michael Wilson 亦指出，中美關稅緊張局勢出現緩解，降低了經濟陷入衰退的風險。此次評級下調所導致的風險資產價格下修，反而被部分市場人士視為具有吸引力的進場契機。

美元續貶：去美元化擔憂，遠大於殖利率上漲吸引外國資金的力量

理論上，美國公債殖利率上升通常會提高美元計價資產的吸引力，促使海外資金流入美債市場，從而推升美元匯率。然而，自 4 月 2 日解放日以來，市場卻出現股市、匯市與債市同步下跌的「股匯債三殺」異常現象，導致美元與美債之間的正相關性明顯弱化，進一步引發市場對「去美元化」的關注與討論。

此現象反映出海外投資人對美國財政可持續性與主權信用的疑慮已超越對高殖利率帶來報酬的追求，進而出現資金撤出美國資產的傾向，顯示風險評價已發生根本性轉變。

美債大到不能倒的神話破裂，來自於被忽視的風險？會不會沒人買? 

本週前期的市場氣氛普遍仍認為，即使美國公債殖利率飆升，美債仍然有人買單。但是，本週標售美國 20 年期公債的結果慘淡，也低於預期，顯示投資人對中長天期美債的需求正在削弱，市場開始擔憂此次評等下調可能引發新一輪的連鎖性拋售壓力。

根據 5 月 19 日數據，美國聯邦政府未償公債總額已達 36.22 兆美元，預計未來十年將再新增 22 兆美元債務。若當前趨勢持續發展，至 2055 年債務對 GDP 比率（Debt-to-GDP）將達 156%。目前推升殖利率的核心風險，來自於擴張性的財政政策（如減稅措施）與屢次觸及債務上限的政治僵局。

過去市場習慣於將「債務上限」視為政治戲碼，因為美國被視為「大到不能倒」，即便違約風險浮現，最終也多能藉由政策妥協釋放流動性。但細思及恐的是，美債觸及債務上限，近乎像是財政危機的跡象，投資者仍以低於實際風險的報酬率借錢給美國政府，白話來說美債投資人承擔高風險、低報酬的結構性失衡。這也正是為何 30 年期美國公債殖利率近期突破 5%、通膨保值債券（TIPS）殖利率飆升、中性利率的持續上修的原因。

拯救債市的方法與副作用 － 增加流動性、削減財政支出、控制美元走貶

最直觀的方式就是釋放流動性，不過目前 Fed 不可能擴張資產負債表與實施 QE ，但有機會透過降息壓低聯邦基金利率（Effective Federal Funds Rate，EFFR），隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repurchase Agreement，ON RRP）去鼓勵美債市場上出現更多借貸與投資，助於殖利率降溫。

另外，德意志銀行分析師提出兩種方案在市場對於美債徹底失去信心前的挽救方式：

• 對鉅額的減稅法案進行重大修訂，使財政政策更嚴格、高稅收，但也加劇經濟衰退風險。
• 讓美元下跌，對於外國投資者而言，美債就更有吸引力（外國投資者佔美債三成），試圖改善美元、美債價格同跌的情況。

高盛交易部主管提出三種解決方案，但每種都有其巨大風險：

1. 大規模削減財政支出，理論上可改善赤字但可行性幾乎不可能
2. 透過聯準會去控制殖利率曲線，類似於日央的 YCC，但此舉將大幅削弱聯準會的獨立性與市場信任。
3. 由聯準會或財政部進場干預美元匯率，但高機率會破壞國際貿易、全球匯率穩定性，造成動盪。

這些解決方法都不容易，也不支持美元走強，市場參與者開始調整資產配置，資金明顯轉向黃金、比特幣等加密貨幣，以及美國以外的股票市場。此資金流向顯示出，市場已開始對美國財政赤字與貨幣風險進行定價，非美資產與避險資產的投資正在逐步增加。

參考資料:Bloomberg、JP Morgan、凱基證券、元大證券

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