2025 年 4 月，德国联邦金融监督管理局（BaFin）对加密货币行业采取了一项重大执法行动：勒令 Ethena GmbH 在欧盟范围内停止业务，并清算其发行的 USDe 稳定币。这不仅是 Ethena GmbH 的重大挫折，也是欧盟《加密资产市场法规》（MiCAR）实施以来，首次针对加密资产发行人的严厉监管措施。问题的根源在于 Ethena GmbH 在资产储备管理、透明度以及质押产品 sUSDe 合规性方面的严重缺失。本文将梳理事件始末，分析其背后的监管逻辑，并探讨对未来加密市场的深远影响。

一、Ethena GmbH 的短暂征程及其终结

Ethena GmbH 是 Ethena 生态系统在德国注册的实体。2024 年 6 月，该公司利用 MiCAR 的过渡条款进入欧盟市场。该条款允许加密企业在正式获得许可前暂时开展业务，为 Ethena GmbH 提供了进入市场的机会。公司推出了 USDe，一种与美元 1:1 挂钩的资产参照型代币（Asset-ReferencedToken, ART），旨在保持价格稳定；此外还推出了 sUSDe，一种通过质押 USDe 获取收益的产品，收益来源于复杂的衍生品交易策略。凭借约 54 亿枚 USDe 的流通量，Ethena GmbH 一度吸引了大量投资者。

然而，问题在监管审查中逐渐暴露。2025 年 3 月，BaFin 在审核 Ethena GmbH 的许可申请时，发现其运营存在多项“严重缺陷”：资产储备管理不规范、透明度严重不足，且 sUSDe 涉嫌未经许可的证券发行。面对监管压力，Ethena GmbH 于 4 月 3 日主动撤回了许可申请，实质上承认其无法满足合规要求。BaFin 随即采取果断措施：命令公司停止在欧盟的业务，冻结储备资产，制定 USDe 持有人赎回计划，同时处以 60 万欧元罚款，并禁止任何支付或资产处置行为，以确保债权人权益。这一系列行动，彻底终结了 Ethena GmbH 在欧盟的运营。

二、问题根源：合规漏洞的全面暴露

1. 资产储备管理：基础不牢

稳定币的稳定性依赖于充足的资产储备。MiCAR 明确规定，资产参照型代币的发行人必须确保储备资产与流通代币价值完全匹配，资产需具备高流动性，由独立机构安全托管，以应对市场波动或赎回压力。然而，BaFin 的调查显示，Ethena GmbH 的储备管理存在多项重大问题：

• 储备资产可能不足：有迹象表明，Ethena GmbH 的储备资产价值可能低于 USDe 的流通总量。例如，若市场上有 10 亿枚 USDe，而储备资产仅值 8 亿，这种缺口将直接威胁代币的稳定性。

• 资产构成风险过高：Ethena GmbH 的储备资产主要由其他加密资产组成，而非现金或低风险金融工具。加密资产的波动性较大，一旦市场下行，储备价值可能大幅缩水，无法有效支撑 USDe 的锚定价值。

• 托管安排不合规：MiCAR 要求储备资产由独立、受监管的托管机构管理，以防止发行人挪用资金。BaFin 对 Ethena GmbH 储备资产的冻结措施表明，其托管流程可能存在漏洞，例如资产隔离不足或管理层可随意支配资产。

此外，Ethena GmbH 将部分储备资产用于高风险投资（如衍生品交易）以获取收益，这种做法不仅增加了储备资产的波动风险，也违背了 MiCAR 对审慎管理的原则。BaFin 因此采取紧急措施，冻结资产以避免进一步损失。

2. 透明度缺失：信息披露形同虚设

MiCAR 对加密资产发行人的透明度要求极为严格：发行人需定期披露储备资产的构成和价值，提供经审计的财务报告，并通过白皮书详细说明代币的运作机制和风险。Ethena GmbH 在这方面表现不佳，未能满足监管要求：

• 储备信息披露不足：许多稳定币发行人会定期公布储备资产的审计报告，以证明其代币的充分背书。Ethena GmbH 却未能提供清晰、可靠的披露，投资者和监管机构无法准确了解储备的真实状况。

• 白皮书内容不完整：白皮书应全面说明 USDe 和 sUSDe 的运作机制及潜在风险。然而，Ethena GmbH 的白皮书可能语焉不详，尤其是对 sUSDe 收益来源（高风险衍生品交易）的风险披露不足，未能充分告知投资者。

• 信息更新不及时：当储备资产构成或业务模式发生重大变化时，Ethena GmbH 未能及时向利益相关方披露。这种信息不对称削弱了投资者的信任，也让 BaFin 难以有效监督其合规性。

透明度的缺失不仅让投资者面临信息盲区，也加剧了监管机构对 Ethena GmbH 运营诚信的质疑，最终成为其被处罚的重要原因。

三、 sUSDe 的合规危机：涉嫌未经许可的证券发行

BaFin 对 Ethena GmbH 的调查中，最引人关注的问题是其质押产品 sUSDe 被怀疑为未经许可的证券。在欧盟金融监管体系中，证券是指具有投资回报预期的可转让金融工具，如股票或债券，必须经过注册和批准才能发行。BaFin 认为 sUSDe 可能符合证券的特征：

• 投资回报特性：sUSDe 允许用户质押 USDe 以获取收益，收益来源于 Ethena GmbH 的衍生品交易。这种机制类似于传统证券的股息或利息，具备“投资回报”的特征。

• 可转让性：若 sUSDe 可在二级市场交易，其性质更接近于“可转让证券”，进一步符合证券的定义。

• 风险暴露：用户通过质押承担了 Ethena GmbH 投资策略的风险，这种风险与回报的捆绑关系是证券的典型特征。

根据欧盟法规，未经许可发行证券属于严重违规行为。Ethena GmbH 未将 sUSDe 注册为证券，也未履行相关披露义务，直接触碰了监管红线。BaFin 将此问题作为处罚的重要依据，进一步加重了对 Ethena GmbH 的制裁力度。

四、监管背景：MiCAR 的严苛逻辑

Ethena GmbH 的遭遇离不开 MiCAR 的背景。作为欧盟于 2023 年出台、2024 年 6 月全面生效的加密资产监管框架，MiCAR 旨在通过统一的规则规范加密市场，保护投资者并维护金融稳定。稳定币因其在支付和价值储存中的广泛应用，被视为可能引发系统性风险的重点监管对象。MiCAR 对资产参照型代币的发行人提出了以下核心要求：

• 许可制度：发行人必须获得监管机构的正式许可，证明其符合运营和财务标准。

• 储备管理：储备资产需完全背书、高流动性，由独立机构托管，严禁用于高风险投资。

• 透明度：发行人需定期披露储备详情，提供经审计的报告，并通过白皮书向投资者说明风险。

• 投资者保护：必须建立明确的赎回机制，确保投资者在市场波动时能够安全退出。

值得注意的是，BaFin 的行动得到了欧洲证券市场管理局（ESMA）等机构的协同支持，表明欧盟在加密监管上采取了高度协调的策略。

Aiying 艾盈认为对于 Ethena GmbH 而言，欧盟市场的退出几乎不可逆转。公司需在 BaFin 的监督下完成清算，确保 USDe 持有人的赎回权益。虽然 Ethena 在其他地区的业务（如英属维京群岛）声称不受影响，但其声誉已受到重创，市场信任恐难短期恢复，监管力度的加强意味着，过去依赖“野蛮生长”的模式已难以为继。

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