加密市场不仅仅由技术或效用驱动，它亦依赖于信念、信任以及那些能够激发我们想象力的故事。

撰文：Momir @IOSG

薛定谔的猫是个非常有趣的思想实验——简单来说这个定律概括了在量子力学里，宏观物体在直到你去观察它之前，可以处于多重状态。在薛定谔的猫实验里，猫被放进一个密封的盒子，在打开盒子之前，这只猫可以处在活着和死了的叠加态。直到你打开盒子，这一切才会「坍缩」成一个结果：要么活着，要么死亡。

这个实验其实挺像现在的加密货币市场。就像那只猫在盒子里同时有两个状态一样，现在的加密行业也处于一个不确定的阶段，未来有许多一堆可能性会共存。而只有当市场变动或者外部因素介入时，这些可能性才会变成一个明确的现实。

头部资产的「叠加态」

BTC

一、生存

BTC 有可能巩固其作为全球储备资产的地位，真正实现其「数字黄金」的愿景。但是实现这种愿景非常依赖于几个关键因素：

• 美国政府将 BTC 纳入国家储备，开始购买 BTC（可能性较低）。
• 来自前 20 大经济体的多个政府或中央银行将 BTC 作为储备资产（可能性低到中等）。
• 越来越多的全球上市公司受 MicroStrategy 成功的影响，开始将大量现金储备转化为 BTC（可能性中到高）。
• 系统性冲击（比如政府或银行的崩溃）提升 BTC 作为对冲风险的吸引力，从而进一步加强其作为「避险资产」的角色。

二、死亡

如果上述的关键场景没能达到，BTC 的未来的冲劲可能会被削弱：

• 政府无动于衷：如果大经济体对 BTC 不感兴趣，那市场情绪可能变得悲观，大家的注意力也会从追逐新高转到关注像 MicroStrategy 这样的大户是否会套现，甚至抛售。
• MicroStrategy 的风险：现在，MicroStrategy 是 BTC 的大力支持者，但如果它的杠杆操作导致市场大幅抛售，那它可能会成为 BTC 的「负担」。大家还记得像 Alameda Research 和 Three Arrows Capital（3AC）这些巨头是怎么被市场秒杀的吗？一旦清算线被触发，空头就像嗅到血腥味一样，纷纷追击目标，引发一波接一波的抛售。如果 MicroStrategy 也走上这条路，场面可能会变得失控。
• 技术问题：BTC 是否能应对量子计算的挑战也是一大问题。如果 BTC 不能适应这种新风险，那它便不能胜任作为一个安全、不可篡改的价值储存载体。

BTC 现在就像处于一种量子叠加态，要么成为加密经济的基石，要么被视为过时的技术——这一切都取决于市场态度，并最终导向它会「坍缩」成哪个结果。

ETH

一、生存：

ETH 有望在未来主宰区块链领域，并且进一步强化其「可编程的 BTC 替代品」的地位。那么为什么机构投资者接下来可能会更关注 ETH 呢？原因有很多：

• 机构兴趣：ETH 的去中心化水平非常之高。除了 BTC 外，它可能是唯一一个政府和机构愿意接受的区块链资产。
• 抗量子计算能力：从长远来看，ETH 比 BTC 更有可能顺利过渡到抗量子技术阶段。我们预计 ETH 的过渡会比 BTC 平滑得多。
• 可持续经济：ETH 有大量的链上活动，产生的天然费用可以为验证者和矿工提供稳定的收入流。它灵活的代币经济学可以根据市场需求在通胀和通缩模式之间调整，使让它在长期经济可持续性上远超 BTC 的模式。
• 开发者生态：ETH 吸引了最多的开发者，七年来一直是都是开发团队的首选生态。
• 多元化的领导力：ETH 有多个团队推动它的采用，包括 Base（可以说是美国最重要的加密机构）、Arbitrum、ZkSync、Starknet 等。
• 抵抗中心化风险：ETH 不需要像 BTC 那样担心 MicroStrategy 这种单一实体垄断市场话语权。
• 区块链三难问题：ETH 是唯一一个成功平衡了区块链三难问题的公链——它通过像 Rollups 这样的创新解决方案，实现了去中心化、可扩展性和安全性。这让 ETH 成为最具技术先进性和全能性的区块链，既适合机构也适合散户零售用户。
• 生态系统增长：ETH 拥有庞大而活跃的生态系统。如此庞大的生态所创造的动能能使 ETH 在新的政策利好和明确的监管政策下最大程度上收益。

二、死亡：

最糟糕的情况，ETH 可能会因为一些内外部风险错过整个周期：

• 领导力，领导力，领导力：
• 领导空缺：由于 ETH 社区庞大且分散，这个特征让一些意见领袖在 ETH 社区之间不断制造混乱，传播互相矛盾的言论，使得 ETH 生态变得更加碎片化。
• 文化挑战：美国的新政府提倡着一种文化转变——它从「觉醒文化」转向「脚踏实地」。这种转变意味着社会从政治正确和道德讨论转向不拘泥于传统的沟通。而 ETH 的文化常常被认为比其他生态更加「觉醒」。它强调包容、政治正确和社区主导的道德讨论。虽然这些价值观有助于多样性，但有时候也会带来一些挑战（低效的沟通、道德审判、在做出大胆决策时的犹豫不决）。社区中一些声音较大的成员常常扮演道德法庭的角色，这样会限制直接的对话，也可能在采取更有力的领导风格时制造摩擦。
• 竞争链的挑战： 像 Solana 这样的竞争者继续挑战 ETH 的主导地位。大量 ETH 生态外的公链已经得到了蓬勃发展。如果这个趋势持续下去，ETH 作为吸引优秀开发者的首选平台地位会遭到进一步的挑战。

未来，ETH 可能会被誉为升级版的 BTC，成为区块链的王者；也可能会因为一些其源于血脉的特质而陷入困境。

Solana

一、生存：

Solana 可以凭借其灵活性和活跃的社区大放异彩：

• Meme 和 AI 的结合：2025 年，Meme 仍然会主导着币圈的经济注意力。而 Solana 在这个 Meme 趋势下引领新的潮流 – 为了响应 AI Agent 在行业里的迅速增长，非常有前瞻性的 Solana 团队立刻就引入 Agent SDK。
• DePIN：Solana 多年在 DePIN 赛道的布局终于可以收获成果了。随着大批量的 DePIN 解决方案最终落地，Solana 有机会成为将区块链与 DePIN 融合的领导者。
• 开发者领导地位：Solana 专注于行业的前沿垂直领域和快速创新，从而挑战 ETH 在开发者中的主导地位。Sonala 对于开发者社区的专注使它成为众多 ETH 的挑战者中的破局者。
• 机构认证：如果 Solana ETF 获得批准，那将是一个至关重要的里程碑。这说明 Solana 的生态得到机构认可，它在机构和零售投资者中的地位会进一步提升。

二、死亡：

• 从猎人变成猎物：Solana 在过去 18 个月里经历了一次惊天逆转。它另类的路线图以及沉着应对 FTX 崩盘使其重新夺回了在领先区块链中的一席之地。但是现在的 Solana 已经不再是那个黑马，而是一个有点「老大」气质的玩家。于是，在投机投资者中的注意力开始转向它的对手，比如 Sui、Hyperliquid、Aptos、Monad 等。反观这些新兴链，他们都声称可以提供快速、集成的解决方案，每一个都在挑战 Solana 的地位。
• 过度押注 Meme：Solana 的崛起离不开 Meme 和投机。虽然这种策略成功吸引了市场注意力，但也给 Solana 带来了投机热情可能衰退的风险。如果没有可持续链上活动（比如一个繁荣的 DeFi 生态或其他持久的叙事），Meme 的衰退会使 Solana 的链上经济收到受到严重的打击。注意力经济在本质上是非常短暂的，一个生态长期增长不可以过度依赖于市场注意力。
• 开发者粘性：2022 年，Solana 经历了区块链史上最大规模的开发者流失，而公众对于 Solana 的生态的长期增长担忧也来源于此。Solana 过去 18 个月的成功可以归功于投机者，但这段时间我们对于 Solana 是否已经培养出了一个忠诚且有韧性的开发者社区仍然持怀疑态度。而未来几年竞争加剧时，一个优秀的开发者社区将是一个 Solana 维持其领先地位的护城河。

Solana 正站在生存和死亡十字路口：它的灵活性、活跃的社区和创新能力使其有潜力破局 ETH。但在日益激烈的竞争、投机和开发者粘性问题面前，Solana 能否保持动力将决定它是是否能继续主导市场。

投资机构看赛道

2.1 Crypto x AI

Crypto x AI 是近期业内最具创新和动能的领域。它吸引了近乎出圈市场关注，并提供了极为广泛的遐想空间。主权 AI( 由去中心化的加密基础设施驱动的 AI 系统 ) 代表着一个革命性的机会（但其实赋予 AI 如此大权力也存在许多风险）。这些系统可以实现真正的自治，利用非托管钱包与其他 agent 和人类在链上互动。我们甚至在将来会看到 AI agent 在需要进行链外任务时购买人类服务。

在 AI agent 成为市场焦点之前的几个月，我们就已经写过关于这个领域潜力的文章：The Agent Wars: Silicon Valley Titans vs. Crypto Challengers (Link: https://x.com/momir_amidzic/status/1825895123315458281)

除了 AI Agent，Crypto x AI 中的其他多个领域也值得我们关注，我们也已在 24 年 6 月的 Crypto x AI 行业地图中展示过：

2.2 DePin

DePIN 是一个高度创新、多样化的领域。它结合了加密经济模型与链外硬件，从而解决了传统行业中的许多挑战。

核心目标行业和应用场景

DePIN 项目覆盖了多个行业：

• 在边缘计算中，DePIN 为延迟敏感的应用提供分布式处理能力。
• 在能源和电力基础设施方面，DePIN 可以激励可再生能源的采用。
• 在无线网络领域，DePIN 侧重于社区驱动的 5G 和物联网连接，绕过传统电信供应商的限制。
• DePIN 支持一些其他重要行业（比如地图和高精度定位服务）的去中心化的众筹解决方案。
• 在计算和存储方面，DePIN 为传统云服务提供去中心化的替代方案，从而提供安全的数据存储和处理。
• CDN 可以通过 DePIN 实现成本效益高且可扩展的数字内容分发。
• 像 Grass 这样的数据抓取项目可以通过代币激励来建立一个数百万节点的网络。它可以利用参与节点贡献的互联网带宽来抓取海量数据。

虽然 DePIN 是一个非常有潜力的领域，但并非所有 DePIN 项目都同样有前景，具体项成功与否高度依赖于其本身。

我们对那些可以提供清晰且可衡量价值（比如降低成本、提高效率或进入未开发的市场）的 DePIN 项目充满期待。DePIN 的成功通常来自于其实现的新型商业模式，而这些模式是集中式系统无法复制的。这项优势使项目可以拥有更好的市场渗透率、分销和可达性。DePIN 还可以通过降低运营成本或提高资源利用率来推动成本效率和更好的单位经济学，使它的去中心化模型更加具备竞争力和可持续性。此外，资本支出优化是 DePIN 项目的一个重要优势，因为它通过代币激励将基础设施成本分摊给社区，从而实现更快的扩展和更广泛的参与。

另一方面，我们应当尽量避免那些不当使用代币化的 DePIN 项目。它们失败的代币经济学通常会导致不可持续的生态。一些项目的代币并没有带来实际的效率提升或相对于传统方式的改进，而是单纯依赖代币激励来掩盖潜在的低效，并在短期内补贴使用成本。仅仅依靠代币化本身无法证明去中心化是合理的，并且有时结果比现有的集中式模型更差。

2.3 支付

稳定币已经成为加密行业的主流支付媒介。并且由于其可编程性、跨境实用性和日益明确的监管框架，稳定币有望成为全球支付的标准结算货币。

虽然稳定币在可编程性和跨境流动性方面相较法币有明显优势，但更广泛的应用仍受到监管挑战和低效的进出链机制的制约。然而，倡导加密的美国政府可能会提供监管明确性，为高效、流动且低成本的加密与法币交易创造更健康的环境。

短期（1–3 年）：汇款和消费者应用

稳定币首先将主导跨境汇款，提供比 SWIFT 更快、更便宜的替代方案。与加密货币相关的借记 / 信用卡（Visa/MasterCard）也将简化消费并构建链上财富和现实世界交易之间的桥梁。这将惠及那些不在美元银行体系中的人群、难以获得传统支付卡的个人，以及希望便捷消费资产的加密货币持有者。

中期（3–7 年）：商业采用

企业将因稳定币的低费用、即时结算和可编程性，越来越多地采用稳定币。公司将能够在加密货币和法币之间无缝转换，提供顾客两种支付方式。这种双轨制的方式将提高效率并进一步将稳定币融入主流商业。

长期（7 年及以上）：用稳定币缴税

稳定币将成为主流法定货币，被广泛接受用于支付深知税款，免去将其转换为法币的需要。届时，稳定币将颠覆传统金融基础设施，推动低成本消费者和商户之间的 P2P 交易，从而显著减少对银行和信用卡公司的依赖。

2.4 消费者应用

消费者应用这一领域非常有探索性，但也更难以定义，经常与其他领域如 AI、DePIN 和支付重叠。这个领域涵盖了广泛的应用，包括但不限于由 AI 驱动的消费者解决方案、面向消费者的 DeIN 项目和为消费者设计的支付解决方案。

除了实际的应用场景，消费者应用在加密领域还存在着投机和游戏化的成分。这里非常重要的一个类别便是链游。它们融入了投机经济元素和 Meme，目前仍然是行业中最成功的消费者互动实验之一。这些投机性应用往往模糊了娱乐、金融和实用性之间的界限，为创新创造了独特的机会。

展望未来，结合加密与面向消费者应用的新实验将带来更多的机会。融入经济激励的游戏机制展现出了巨大的潜力，从而提供了吸引用户和推动采用的新方式。这个领域的设计空间非常广阔，我们预计它在 2025 年将带来突破性的创新。

IOSG 的投资组合

1. Usual

2024 年对 Usual 来说是非常成功的一年，它在短短六个月内达到了 15 亿美元的 TVL，并成功跻身前五大稳定币。治理代币还在全球最大的 CEX Binance 上市。他们凶猛的势头并未止步，未来 12 个月 Usual 预计将突破稳定币市场的前 3 名，与 Circle 和 Tether 等巨头肩并肩。Usual 的可扩展性与其竞争对手不相上下，他们雄心壮志的目标显得触手可及。

在 DeFi 方面，Usual 与 Ethena、Ondo 和 M0 的战略合作关系将推动下一阶段的增长。值得注意的是，Ethena 和 Usual 之间的收益产品可以适应各种市场条件—在牛市中提供高加密原生收益，而在熊市中则提供稳定的 RWA 支持回报。同时，在 CeFi 方面，Usual 作为抵押品的整合才刚刚起步。Usual 资产将深度融入 CeFi 和 DeFi 生态系统的基础。随着这些整合的不断推进，强大的网络效应将加速采纳和应用。

展望未来，Usual 团队仍然专注于围绕 Usual 资产打造一个充满活力的生态系统。凭借他们出色的执行力，我们完全可以相信 Usual 的创新和突破近在眼前。

我们之前有发布过 Usual 的 Thesis：Link，以及我们与 Usual 团队「Unusual」的故事：Link

2. BTC 生态

虽然 BTC 是最古老且最成熟的加密货币，但其生仍处于非常早期的阶段。我们支持了一系列围绕 BTC 生态的开创性项目，他们正在塑造 BTC 的下一个发展前沿：

• Babylon：加密学突破，允许无信任 BTC 质押，使 BTC 持有者能在不依赖中介的前提下保障外部网络并赚取奖励。
• BoB：混合型 Rollup，利用 BitVM v2 进行无信任 BTC 桥接。BoB 通过结合 Babylon 的快速终结性与 ETH 的数据可用性创造了一个安全的枢纽，使 BTC 能够自由地与 ETH 的 DeFi 生态系统集成。
• Solv：最大的 BTCfi 应用，通过为 BTC 持有者解锁收益并推动 BTC 基础金融产品的发展，重新定义了 BTC 在去中心化金融中的角色。

2025 年是一个关键的年份，BTC 生态几年的创新和发展将转化为生产实践。这是我们可以测试 BTC 链上经济繁荣的真实需求之一。我们对于 BTC 从价值储存工具向无信任质押、DeFi 和跨链互操作性生态系统的演变充满信心。

3. AI 赛道：Theoriq、Phala、Hyperbolic

Theoriq是一个 AI DePIN 项目，他们正在重新定义 AI 协作的未来。在 Theoriq 的框架里，AI agent 不仅可以独立工作，而是可以作为动态的集体进行协作。这一前瞻性的框架使得 AI agent 能够共同解决单一 agent 系统无法解决的复杂问题。Theoriq 引入具备记忆功能的 agent、高级评估器和用户友好的工具，并且确保人类反馈始终是 agent 开发的核心，从而推动价值的复合增长。这形成了一个良性循环：agent 在有效协作的同时不断学习、适应和自组织，创造出一个持续改进的生态系统。

Theoriq 通过集成加密经济激励机制在自我调节的环境中运作。具体来说，Agent 因良好的行为获得奖励，因错误受到惩罚，这样最大程度确保了框架的可靠性和问责制。我们在 2022 年领投了 Theoriq 的种子轮。当时在 Crypto x AI 仍是一个非共识的想法。两年过去，我们非常高兴看到 Theoriq 进入生产。

Phala一直是我们的长期投资项目。随着我们认识到 Phala 在塑造 Crypto x AI 未来中的巨大潜力，我们最近增加了对它的投资。作为 TEE 技术的先驱，Phala 在满足 AI agent 对安全基础设施的需求上具有独特的优势。

AI agent 依赖于 TEE 技术来安全地管理关键资产（例如钱包和社交账户），以确保隐私、信任和效率而不牺牲性能。在当今几乎所有 Infra 项目都在探索如何整合 TEE 技术的环境下，Phala 的优越解决方案因其可靠性和可扩展性被大量开发者作为首选。

Hyperbolic正在革命 AI 基础设施领域。作为头部的 GPU 网络，Hyperbolic 专注于推理并提供可验证的推理工具。除此之外，他们开创了一个 GPU 层，允许 AI agent 通过 SDK 租用 GPU。此创新使得 GPU 资源丰富的 AI agent 能够轻松访问他们所需要的计算资源，从而推动更复杂和高效的工作流程。

Hyperbolic 推理云是一个任何人都可以贡献 GPU 资源的平台；它完全抽象化了 GPU 硬件的不统一性，使得 GPU 真正具有可互换性。Hyperbolic 的执行表现出色，已经成为第一个在其平台上提供一些最先进的开源 AI 模型的项目。

4. Gelato

五年前，我们早早地认识到 Gelato 的巨大的潜力。我们领投了 Gelato 的种子轮投资，并在随后的投资轮次中持续跟进。多年来，Gelato 悄然发展成为 Web 3.0 的 AWS。今天，如果你随便想三个加密项目，至少有一个会在后端使用 Gelato 的技术栈。Gelato 在产品方面已经取得了成功，其强大且多功能的技术栈包括 RaaS、Functions、Relay、VRF、账户抽象、RPCs、桥接和预言机。其解决方案涵盖了从支付、DeFi、基础设施、消费应用到 AI agent 等多个领域。

2025 年将是 Gelato 从默默为生态系统提供支持，转向讲述其故事、有效营销自己并建立有吸引力的代币效用的一年。它不仅有望被认定为关键的基础设施层，还将成为 Web 3.0 领域中可靠性和创新的中流砥柱。

5. 质押与再质押

我们一直积极投资 ETH 生态的两大主题——「合并」（The Merge）和「上海升级」（Shanghai Upgrade）的质押和再质押生态。我们布局的相关项目，EigenLayer、ether.fi、Kiln、Renzo、Babylon 和 AltLayer，其中四个项目已经在 Binance 上市。EigenLayer 和 ether.fi 分别以 157 亿美元和 84 亿美元的 TVL 排名所有 DeFi 协议的第三和第四位。此外，ether.fi 和 Kiln 分别是 ETH 的第四和第五大质押服务提供商，其中 Kiln 管理着 130 亿美元的资产。

回顾 ETH 质押和再质押生态系统的发展，我们可以明显看到 ETH 作为多功能资产的价值不断得到强化和扩展。

随着以 ETH 路线图的推进和质押生态系统的成熟，其在区块链行业中的重要性持续增长。通过质押和再质押，ETH 不仅为网络安全和去中心化提供了坚实的基础，还通过扩展经济安全性和生态丰富性，展示了其作为资本、消费品和价值储存资产的独特属性。

写在最后

2025 年加密行业的命运就像薛定谔的猫一样。它的成功与否并不由其自身特质决定，而是由它如何被外界看待来决定的。在许多层面上，价值是一个由集体共识塑造的构造物。BTC 可能是「数字黄金」，ETH 可能是去中心化创新的支柱，而 Solana 可能是灵活的颠覆者，但它们的最终的归宿取决于我们选择接受的叙事和我们赋予其存在的意义。

在 Crypto 这么一个充满无限可能但有限注意力的世界中，市场的看法成为了最终的货币。加密市场不仅仅由技术或效用驱动，它亦依赖于信念、信任以及那些能够激发我们想象力的故事。我们关注的内容决定了什么会生存和繁荣，就像观察行为使薛定谔的矛盾猫坍缩成一个单一状态一样。市场、机构和个体的集体目光将决定哪些未来会在加密领域中胜出，哪些则会消失。最终，决定未来数字经济基石的，将是我们的感知与看法——以及我们告诉自己的故事。