E2M Research：Shawn (2024 年 3 月 )
THORChain 是一个专注于 Layer1 的 DeFi 应用链，目前主要有针对 BTC 和 ETH 等的原生代币的跨链交换、借贷、储蓄等业务。本文主要分析其在 2023 年 8 年上线的跨链借贷业务，不同于 AAVE、Compound 等传统借贷项目，其主要特点为无利息、无清算、无到期时间等。
借贷流程及参数
债务的设立和关闭过程都包括多个交易和 RUNE 的铸造、销毁步骤，以 BTC 为抵押品设立贷款的过程如下所示。
用户存入 BTC 抵押品，抵押品在 BTC Pool 中兑换为 RUNE，RUNE 在虚拟 BTC 池中销毁，铸造 THOR.BTC。
THOR.BTC 作为借贷模块中的抵押品。
根据抵押率生成 TOR。
TOR 的数量就代表以美元计价的债务，在偿还前，债务是固定的，不再随后续步骤变化。
TOR 在虚拟 TOR 池中销毁，铸造 RUNE。
RUNE 在其它池中兑换为用户所需的资产，如需要 USDT 就在 USDT 池中兑换成 USDT。
还款过程则刚好相反。
用户以任何支持的资产偿还贷款，系统将偿还资产兑换成 RUNE。
RUNE 在虚拟 TOR 池中销毁，铸造 TOR。
销毁 TOR 以偿还债务，如果偿还完毕，赎回 THOR.BTC。
销毁 THOR.BTC，铸造 RUNE。
RUNE 在 BTC Pool 中兑换成 BTC，发送给用户。
可以看到借贷模块的设计参考的 Luna 的飞轮设计，即有人借款，导致 RUNE 销毁，抬升 RUNE 价格，而 RUNE 的销毁以及价格的上升又会提高贷款的上限，使系统能容纳更多的抵押物，发放更多的贷款。而由于牛市借贷庞大的贷款需求，以及对原生 BTC 的支持，THORChain 的无清算借贷会拥有很强的竞争力。
而当行情下降，用户偿还贷款时，则刚好相反。大量的贷款偿导致 RUNE 铸造出来购买抵押品，导致 RUNE 价格下跌，而 RUNE 的铸造和下跌则压缩了借贷空间。
由于整个贷款流程最终风险将由系统承担，故项目设置了最高的贷款额度限制，防止出现死亡螺旋的现象。同时，设置了最低 30 天的借贷期限，以防止用户频繁借贷还款加剧系统波动。
关于贷款总额度限制，根据项目官方文档，与runeBurnt 数量有关：
其中 maxRuneSupply 为 Rune 的最大供应量，被设置为 5 亿。
而 currentRuneSupply 为当前流通的 RUNE 数量，通过之前的迁移销毁以及近期官方将 6000 万储备 RUNE 销毁后，以及借贷过程新销毁的部分 RUNE，当前 currentRuneSupply 约为 4.184 亿。
故runeBurnt = 0.816 亿
而
其中 lendinglever 为系统设置参数用于调节贷款上限，当前设置为 3333，即约 1/3 * 0.82 = 2720 万 RUNE 可用于借贷。
当前可接受的抵押品只有 BTC 和 ETH。而对于不同的抵押品，其可接受的贷款上限与其池子深度有关：
例如当前 BTC 池深度为 169.1M，而 ETH 池深度为 95.7M，则 BTC 可作为抵押品的贷款对应 RUNE 数量为（169.1/(169.1+95.7)) * 2720 = 1737 万，同理 ETH 可作为抵押品的贷款对应 RUNE 数量为 983 万。
数据分析
借贷模块上线至今，共有 1.7K 的借款用户，其中主要都是在团队销毁 60M 储备 RUNE 后进入的。每日借款用户数在 80-100 之间。
当前系统共接收 1.31 亿美元的抵押品，而发放了 6 千万美元的贷款。可以看到每日贷款量约 300 万 -500 万美元。
还款数据方面，由于新近开启的贷款均为到达最低 30 天的借款期限，所以基本没有还款数据，这一部分需要等到 30 天之后才能观察。但该指标对于系统的安全性非常重要，短期大量的还款将对系统造成较大压力。但由于各个用户贷款时间及贷款情况的差异，以及牛市期间借贷加杠杆需求强烈，预测到达可还款日后，并不会出现大规模的还款情况。
借贷模块当前对于 RUNE 处于净销毁的状态，截至目前由于贷款共销毁 1100 万个 RUNE，而还款共铸造 330 万个 RUNE，当前 RUNE 净销毁量为 770 万个。当前由于持续借款，RUNE 日销毁数量维持在 30 万 -50 万个。
贷款关闭净销毁数量（Net Mint/Burn）可以较好地衡量借贷模块的安全性，该指标模拟了如下情况，即当前所有的贷款均被偿还且提取抵押品的情况下，系统贷款过程销毁 RUNE 数量减去还款过程铸造的 RUNE 数量的值（未考虑铸造卖出过程对 RUNE 价格的影响）。指标为负数则意味着 RUNE 达到正销毁，系统处于较安全状态；反之，若指标为正，则着 RUNE 达到正铸造，系统有一定的风险。该指标能较好的反应出借贷系统的健康状况，如下图所示，当前网络贷款关闭净销毁数量约 200 万个。
而抵押物方面，目前以 BTC 作为抵押物居多，BTC 抵押物总价值 7400 万美元，ETH 抵押物总价值 5600 万美元。主要原因可能是当前对于 ETH 链上的借贷协议选择比较多，而针对原生 BTC 的借贷协议选择较少导致的。
总结
THORChain 借贷模块由于其无清算、无利息、无到期日特性，且可以支持原生 BTC 借贷，相比于 AAVE、Compound 等平台，具有一定的优势。
该模块的飞轮设计类似于 luna-ust 设计，在牛市中，由于庞大的借贷需求，可能产生较强的上涨效应。但系统设置了借款额度上限，避免产生无限的螺旋。
模块实际上将风险转移至了 RUNE 代币的持有人，故应持续监控项目相关指标。
借款人虽然不会被清算，但极端情况下，如 RUNE 铸造达到上限 5 亿个，系统会暂停借贷模块，导致用户面临抵押物无法取出的风险等（更多可能风险见参考文章 3）。
参考文章
【关于 E2M Research 】
From the Earth to the Moon E2M Research 聚焦投资和数字货币领域的研究与学习。
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