大多数人对 Tether 的认知，已经落后了三到五年。

撰文：James Smith，以太坊基金会生态发展负责人

编译：Saoirse，Foresight News

一位女士走进一家话费充值亭购买通话时长。这家充值亭，归 Tether 所有。

北卡罗来纳州，一位前白宫官员正在运营一种受联邦监管、由美国国债背书、由 Cantor Fitzgerald 托管的稳定币。这，也是 Tether。

一家上市农业集团的董事会，刚刚被一家十二年前还不存在的公司全盘改组。这家公司，还是 Tether。

大多数人对 Tether 的认知，已经落后了三到五年。

加密媒体仍把它视作一家存在信任问题的稳定币发行方。主流媒体仍把它当成一桩潜在的骗局。这两种视角，都无法解释在所有人争论旧版 Tether 的这些年里，它究竟长成了什么模样。

我所看到的，是一家仅靠约 300 名员工（计划再扩招 150 人）去年就实现超百亿美元利润的公司，持有的美国国债规模超过德国，正悄然用他人美元产生的利息，搭建起一个科技财团。

这篇文章会很长，也必须很长。Tether 的体量之大，要求你同时在脑中容纳多个相互交织、甚至彼此矛盾的逻辑。

背景

Tether 2024 年利润超 130 亿美元，2025 年超 100 亿美元，员工仅约 300 人，无外部投资者，二级市场 USDT 转账不收取任何交易费。

换算一下：人均年利润约 3300 万美元。

Tether 并不像卡组织那样从普通 USDT 转账中获利。直接铸币与赎回会收取发行方费用（部分场景 0.1%，设有最低收费），但构成日常交易量的数十亿笔点对点与交易所转账，对 Tether 而言收入为零。2014 年公司设计之初，曾讨论过效仿 Visa、万事达，按每笔交易收取 1–10 个基点手续费。

他们最终选择了零费率。Tether CEO Paolo Ardoino 在采访中表示，这是刻意决策：优先普及，而非短期收入。

结果是，这家公司虽然承担支付网络的功能，商业模式却与支付公司截然不同。Tether 的赚钱方式和货币市场基金如出一辙：吸纳美元，投资短期美国国债，赚取利息。区别在于，货币基金会把大部分收益返还投资者，而 Tether 全部自留。

截至 2025 年 12 月 31 日，Tether 直接持有 1220 亿美元美国国债，合计国债敞口达 1410 亿美元（含通过货币基金与回购协议间接持有）。在联邦利率约 5% 的水平下，仅基础利息收入就有约 60–70 亿美元，尚未计入其他收益。

其余收益来自黄金（年末储备 127.5 吨，Ardoino 称 2026 年初已增至约 140 吨）、比特币（96184 枚），以及持续扩张的风险投资与大宗商品组合。

Tether 买入黄金

截至 2026 年初，Tether 估算全球用户超 5.5 亿，统计方式结合链上钱包数据与中心化平台估算。这一数字并非经过核验的独立自然人数量，但即便大幅打折，体量依然惊人。2025 年链上 USDT 流动规模达 13.3 万亿美元，稳定币总流动 33 万亿美元。其中 1560 亿美元为 1000 美元以下的日常支付，这类小额转账更能反映真实经济活动，而非单纯交易炒作。

麦肯锡给出了更现实的校准：2025 年估算稳定币中可识别的真实支付活动（B2B、汇款、结算、关联卡消费）年化规模约 3900 亿美元，远低于链上原始流动数据。「链上流转价值」与「真实商品服务支付」之间存在巨大鸿沟。

大部分资产负债表数据来自 BDO 的鉴证报告，包括年末合理保证鉴证，但 Tether 仍未发布上市公司标准的完整经审计财报。但其体量已得到足够多第三方数据佐证（链上分析、国债市场数据、Cantor Fitzgerald 对手方确认），完全无视其规模并不现实。

一台造钱机器

理解 Tether 经济逻辑最直白的方式：想象你为数亿人运营一个储蓄账户，他们大多身处本币持续贬值的国家。人们把美元存入你这里，你投向全球最安全、流动性最好的资产 —— 短期美债。你返还给他们一枚在全球所有加密交易所都锚定 1 美元的代币。

所有利息，全部归你。

客户并不介意，因为他们原本也无法从美元存款中获得利息。

在尼日利亚，本地金融系统效率可能仅有 20%，仅仅持有稳定美元，就远比 4% 的年化收益更有价值。在阿根廷，近年通胀率常年突破 100%，能持有一种不贬值的资产本身就是核心价值。利息相当于 Tether 收取的费用，只是用户感受不到。

Ardoino 直白地讲过这一逻辑：美国金融体系已达 90% 效率，稳定币最多再提升到 95%；而在效率仅 10%–30% 的新兴市场，USDT 能把效率拉到 50%。他对美国市场 5% 的利润空间不感兴趣，真正吸引他的是其他地区 30%–40% 的空间。

使用数据也呈现出耐人寻味的趋势。Tether 2025 年四季度市场报告显示，当季 63.6% 的 USDT 转账为单一资产转移（纯美元流动，而非多代币 DeFi 交易）；约 67% 的市值沉淀在低流转速度的「储蓄型」钱包中。两项指标虽不相同，但共同指向一个结论：USDT 更多被当作货币使用，而非交易工具。

国际清算银行研究也独立佐证：稳定币的使用与汇款成本、交易需求相关性远高于比特币或以太坊，尤其在新兴与发展中经济体。

渣打银行预测，到 2028 年新兴市场的稳定币储蓄规模或将大幅增长，理由是稳定币实质上为人们提供了一个合成美元银行账户，惠及数亿无银行账户人群。其核心价值并非收益，而是规避本币贬值与交易摩擦。

2020 至 2024 年，Tether 全球营销支出不足 1000 万美元，甚至抵不上一条超级碗广告。

它的增长是内生的、由危机驱动的。Ardoino 称，直到多年后内部分析才明白，2020 年市值为何暴涨：新冠封锁切断了新兴市场民众购买实物美元的地下黑市，懂技术的年轻人教会父母在手机上使用 USDT。全球美元黑市就此转移到 Tether 网络，并再也没有离开。

利率敏感性是分析 Tether 业务最核心的问题，而 2025 年数据给出了真实答案。利润从 2024 年超 130 亿美元降至 2025 年约 100 亿美元，降幅约 23%。Tether 披露，国债与回购协议贡献了 2024 年约 70 亿美元利润。粗略测算：在 1220 亿美元直持国债上，利率下行 200 个基点，年度利息收入将减少约 24 亿美元。影响显著，但并非致命，尤其还有黄金、比特币这类在降息环境中往往升值的硬资产作为对冲。但这也意味着，其盈利叙事高度依赖利率周期，Ardoino 对此心知肚明。他明确表示，大举投入 AI、能源、通信等领域研发，正是为对冲未来降息风险。

财库之中（以及财库之外）

Tether 每季度发布由意大利 BDO 出具的储备鉴证报告，季度报告为有限保证，年末报告（2024、2025 四季度）为合理保证，核查更为严格。但两者均不等同于上市公司标准的完整财务审计。BDO 仅对 Tether 关于储备的陈述是否存在重大错报发表意见，不提供机构投资者通常要求的全套审计。

BDO 2025 年末合理保证报告确认：总资产超 1928 亿美元，总负债 1865 亿美元（其中 1864 亿美元为已发行代币），超额储备约 63 亿美元。

布鲁金斯学会指出，稳定币发行方已成为美债重要边际买家，一度仅落后于少数主权国家。仅 Tether 一家持有的美债，就超过德国、阿联酋、西班牙、澳大利亚。这早已不再是一个加密故事，Tether 已是美国短期国债需求体系的一部分。

储备结构也完成了彻底转型。截至 2025 年末，约 82% 为美债、10% 货币基金、5% 回购协议，其余为黄金、比特币、有担保贷款与公司债券。

而 2021 年，其储备中 49% 为商业票据，现金仅约 3%。

这一转型真实发生，由监管压力推动，记录清晰。但信任缺口同样真实，且事出有因。

简而言之：2019 年纽约总检察长办公室查明，姊妹交易所 Bitfinex 曾挪用 Tether 储备 8.5 亿美元填补支付商资金被冻结造成的亏空。Tether 最终以 1850 万美元和解。商品期货交易委员会另对其处以 4100 万美元罚款，因 Tether 曾虚假宣称 USDT「足额美元储备支持」。Tether 官网一度悄然将表述从「100% 美元支持」改为「100% 由储备支持，储备可包含关联实体资产」。

在审计问题上，Ardoino 比多数报道呈现得更坦诚，也更具防御性。在 CNBC 采访中被问及为何四大会计师事务所均未审计 Tether 时，他直言：「它们甚至没有开始审阅我们的数据。」他将原因归咎于上届政府造成的「声誉风险」，使大型机构不愿触碰加密行业。随后他话锋一转：硅谷银行、银门银行、瑞士信贷、 Wirecard 破产前全都拥有干净的审计报告。

2025 年初，Tether 从 LetterOne 聘请一位专攻「争议性审计」的新任 CFO，释放出为最终引入四大审计做准备的信号。但「最终」二字，仍有很大变数。

Tether 储备

Tether 的现金及银行存款近乎为零。

2025 年一季度鉴证显示现金 6400 万美元，占总资产仅 0.04%。美债是全球流动性最强的工具，Cantor Fitzgerald 可当日平仓。风险在于：极端压力情景下，Tether 需要美债市场正常运转、对手方快速执行。

2022 年，做空势力曾引发 48 小时内 70 亿美元、20 天内 250 亿美元的 USDT 赎回。Tether 悉数兑付。但彼时流通量仅 800 亿美元。如今规模达 1860 亿美元，极端压力测试尚未经历。

标普全球 2025 年末将其稳定性评级下调至最低档 5 级，明确指出高风险资产敞口上升（比特币、黄金、公司债、担保贷款）占储备比例已从一年前 17% 升至 24%。Ardoino 公开回应：「我们以你的鄙夷为荣。」如何解读，见仁见智。

USA₮：美国布局

2026 年 1 月 27 日，Tether 推出 USA₮，一种面向美国市场、受联邦监管的美元稳定币。产品设计符合《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 18 日签署生效），尽管法案实施节奏分步推进，完整监管框架仍在构建中。

USA₮由美国首家联邦特许加密银行安克雷奇数字银行发行，受货币监理署监管；Cantor Fitzgerald 担任储备托管行与一级交易商。前白宫数字资产顾问委员会执行主任 Bo Hines 担任 Tether 美国子公司 CEO，总部位于北卡罗来纳州夏洛特。

这并非 Tether 给 USDT 换个新标签，而是结构完全独立的产品：发行方不同、监管框架不同、储备要求不同。Anchorage 与 Cantor 为美国实体股东，将分享收益，具体经济条款尚未公开。

战略逻辑是双线并行：离岸 USDT 继续立足萨尔瓦多，服务全球数亿用户，尤其新兴市场；USA₮为在岸产品，专为美国机构结算设计，由全国性特许银行在联邦监管下发行。

Hines 在采访中将两者关系描述为「互惠」，并称「归根结底就是 Tether」。但两款产品面临完全不同的竞争格局。

在美国市场，Ardoino 预计稳定币盈利将陷入「逐底竞争」。随着银行系稳定币依据法案入场，机构会通过向持有者分享收益展开竞争，实质上成为代币化货币市场基金。USA₮无法靠利差取胜，只能依靠可编程性、机构服务与 Tether 的分发优势。

离岸市场，USDT 在零收益模式下几乎没有竞争对手，因为用户本就没有更好选择。产品本身就是稳定美元，这是一种难以撼动的垄断地位。

Hines 同时相信，美国财政部最终会依据法案建立「互惠标准」，允许离岸 USDT 在美国市场获得合法认可。Tether 在同一品牌下运营着两家结构完全独立的公司。

一个少被清晰阐述的空方观点：推出高度合规、透明的美国产品，Tether 等于默认离岸 USDT 并未遵循同等标准。若机构市场将两者视为声誉关联标的，USDT 的不透明性可能反噬 USA₮。

财团版图

乍看之下，Tether 的投资组合像是一堆零散下注。实则不然。

Tether 自有投资部门管理超 200 亿美元资金（与 USDT 储备隔离，资金来源为利润与超额资本）。Ardoino 2025 年 7 月称，已投资超 120 家公司。近期动作包括：向拥有 1840 万用户的互联网平台 Whop 投资 2 亿美元；向 Gold.com 投资 1.5 亿美元（持股 12%）；向安克雷奇数字银行投资 1 亿美元；向 Eight Sleep 投资 5000 万美元；并持有 LayerZero、Ark Labs、Axiym 等少量头寸。

Ardoino 将其主线概括为「稳定公司」理念，四大支柱：

• 稳定货币（USDT）
• 稳定通信（点对点通讯应用 Keet）
• 稳定能源（非洲太阳能亭、比特币挖矿）
• 稳定智能（去中心化 AI 平台 QVAC）

剥去品牌包装，你会看到一个伪装成财团的分发策略。每笔投资都被视作将 USDT 更深嵌入全球商业的渠道。Whop 的 1840 万用户接入 Tether 钱包开发工具包 WDK；Rumble 的 5100–7000 万用户内置支持比特币、USDT、USA₮、Tether 黄金的原生钱包。3 月中旬，USA₮在时代广场开展品牌活动，2.5 万人扫码下载 Rumble 钱包并领取 10 美元 USA₮。

生态闭环就此形成：投资组合资金搭建分发渠道，渠道再为稳定币获客。

财团叙事在近几个月进一步升级：Tether 不再只是出资、接入钱包，而是开始掌控运营。

2025 年，Tether 收购南美大型农业集团 Adecoagro 70% 控股权，全面改组董事会，任命 Tether 特殊项目主管 Juan Sartori 出任执行董事长。这不是风投，这是对一家上市农业集团的收购。

这一模式不断复制：2 月向 Gold.com 投资 1.5 亿美元后，Tether 获得董事提名，萨尔托里于 3 月 16 日进入董事会。Tether 持有尤文图斯足球俱乐部少数股权，近期又收购意大利媒体公司 Be Water30.4% 股份。每一次，轨迹都是从投资到董事席位，再到运营影响力。

更不寻常的是，Tether 正在拉美、非洲、亚洲收购连锁便利店、充值亭、话费店。

这些是当地人传统购买预付费话费的线下网点。通过掌控这一基础设施，Tether 直接控制新兴市场现金入链的物理入口，完全绕开银行体系。这种实体渠道布局，为其构筑了极深的护城河。

你将其视作远见卓识的基建布局，还是过度扩张，取决于你是否相信一家 300 人规模的公司，能够高效管理横跨稳定币、黄金、比特币挖矿、AI、机器人、脑机接口、睡眠科技、农业、足球俱乐部、媒体、视频平台的 200 亿美元投资组合。

Ardoino 在采访中的表述是：Tether 提供资金与渠道，被投公司自主运营。但收购 Adecoagro、改组董事会、安插 Sartori 等事实指向另一套逻辑：它越来越不像一支战略基金，而更像一家以稳定币为核心引擎的经营性财团。本周宣布的 CIO 人事调整（Richard Heathcote 转任顾问，副手 Zachary Lyons 接任）也显示，投资业务正走向更制度化的架构。

Tether 生态系统的核心架构图

平台层

底层基础设施产品，才可能让 Tether 的技术具备真正粘性，无论代币价格如何波动。

WDK（钱包开发工具包）

开源非托管钱包基础设施，战略目标是成为所有联网设备的默认金融层。Ardoino 最具象的例子是：一台智能冰箱存放 50 美元 USDT，自主管理杂货预算并完成支付。更现实的是，WDK 已接入 Whop，并正在整合进 Rumble 钱包。其最亮眼功能是跨链路由：算法自动将用户 USDT 划转至当前手续费最低的公链，迫使一层公链在成本上竞争，以争夺 Tether 流量。

QVAC

Tether 去中心化 AI 平台，2025 年 5 月发布，已落地产品包括：

• Genesis I：面向 STEM 领域 AI 训练的 410 亿 token 合成数据集；
• QVAC Workbench：本地 AI 应用，支持移动端与桌面端设备端推理；
• QVAC Health：隐私优先健康应用，聚合可穿戴数据且不上云。

SDK 支持 Llama、Qwen、Whisper 等模型全本地运行。暂无公开用户数据。

Hadron

Tether 代币化平台，2024 年 11 月上线，支撑 USA₮发行，并支持股票、债券、大宗商品、基金代币化。集成 Chainalysis、Crystal Intelligence 提供机构级合规工具。2025 年 11 月与 KraneShares、Bitfinex Securities 达成战略合作，瞄准代币化交易所交易产品。与 QVAC 一样，除自有产品外暂无公开采用数据。

Keet / Holepunch

基于重写 BitTorrent 架构的点对点通讯应用，无服务器、无中心化基础设施。Ardoino 称，「Keet 新闻」聊天室支持日均超 1.2 万活跃用户流媒体播放，零服务器运行。因无需维护基础设施，理论上可近零成本扩展至十亿用户。

这些平台产品真实存在：代码开源、应用可下载、SDK 文档完备。但均无独立使用数据、营收数据或第三方验证。我能核实的一切均来自 Tether 官方公告。平台层是一场面向未来的赌注，而非已验证的收入多元化手段。关键在于，WDK 与 Whop（1840 万用户）、Rumble（5100–7000 万用户）的整合能否带来真实放量。

风险

利率敏感性已体现在数据中。联邦利率持续下行将直接压缩核心收入。黄金与比特币对冲可部分抵消，但也引入新波动（2026 年 1 月金价曾三日内暴跌 20%）。

TRON 依赖：约 44% 的 USDT 供应量（约 820 亿美元）位于波场链。该链主导小额零售转账，处理约 65% 的 1000 美元以下 USDT 交易。Tether 的应对方案是 WDK 跨链路由，但在广泛部署前，集中度风险真实存在。

审计缺口依然存在。在四大发布完整审计报告前，机构资金仍会对其打折扣。聘请专攻争议审计的 CFO，显示出推进意愿。

与 Circle 的竞争格局比双方表态更复杂。经调整交易量口径，USDC 自 2019 年以来首次反超 USDT。Visa 链上数据显示格局逆转：USDT 稳定币交易量占比从 2019 年 87% 降至 2026 年 36%；USDC 从 13% 升至 64%。

机构、AI 代理、支付服务商、DeFi 协议正在选择 USDC。Circle 在纽交所上市，美国监管路径清晰。2025 年 USDC 供应量增长 73%，USDT 为 36%。

2018–2026 年 USDT 与 USDC 在稳定币调整后交易量中的市场份额变化

但交易量反转并未转化为利润威胁。Circle 约 60% 收入需分给分发合作伙伴（仅 Coinbase 2024 年就获超 9 亿美元）。Tether 拥有内生分发网络，并正在实体层面持续扩张（便利店、充值亭、Rumble、Whop）。

Tether 2025 年利润超 100 亿美元，而 Circle2024 年全年营收仅约 17 亿美元。USDC 是机构入场的通道，USDT 是真正的印钞机。两者玩的是完全不同的游戏，而 Tether 的游戏利润高出一个量级。

还有一个关于财团化的核心问题：一家同时管理 1900 亿美元稳定币储备、收购足球俱乐部、投资脑机接口、搭建 AI 平台、运营非洲太阳能亭的公司，是在构建韧性，还是在埋下运营事故的隐患？

稳定币基础设施

在新兴市场，USDT 仍是规模遥遥领先的美元计价结算工具，其分发网络（估算超 5.5 亿用户、物理入金渠道、交易所集成）无可匹敌。

对美国机构而言，USA₮提供了一条通过联邦监管工具接入 Tether 生态的路径。但它仍处起步阶段，直接面对 USDC 成熟的机构关系。选择 USA₮的理由是 Tether 全球流动性网络；不选的理由是 Circle 更长的合规记录。

对考虑发行自有稳定币的银行，Hines 直言：「银行正逐渐意识到，自行发行稳定币或许并非上策，毕竟其他银行未必愿意用你的产品与你结算。」中立、无偏向的主流服务商才能赢得银行间结算游戏。这正是 Tether 的定位。

而对于关注 Hadron、WDK、QVAC 等平台层的观察者，公允评价是：它们是具备真实技术的早期基建赌注，但尚未产生有意义影响，这也符合阶段规律。

2026 年，对标 Tether 的合适对象或许不再是 Circle 或 Paxos，而更接近 Berkshire Hathaway（用产生利息的浮存金资助多元化财团，留存 95% 以上利润）与 Visa（中立通用、无处不在的结算网络）的结合体。

我动笔时以为要写一篇关于稳定币的文章，最终写的却是一家试图为全球半数被现有金融体系遗忘的人群搭建平行金融基础设施的公司。储备问题真实存在。但其野心，以及仅靠 300 人、零外部资本实现的扩张速度，在这个领域前所未有。

如果 Tether 能实现 Ardoino 规划中一半的目标，整个行业未来十年都将忙于追赶。