当婴儿潮一代集体抛售，谁会成为下一轮资产暴跌的「接盘侠」？

撰文：Jeff Park

编译：Saoirse，Foresight News

国际货币基金组织构建的全球不确定性指数（IMF）近期创下 2008 年创立以来的最高水平。政策与贸易领域缺乏明确的方向性和协同性，自此前历史高点以来，市场情绪已显著恶化，且这一趋势大概率还会进一步加剧 —— 尤其是在中东地区，原本摇摇欲坠的旧有全球联盟正被卷入一场前所未有的冲突。

与此同时，人工智能等指数级技术的加速普及，让专家和普通人都愈发困惑：由生产力驱动的通缩，该如何与信贷驱动的通胀货币体系相调和？雪上加霜的是，私人信贷正遭遇史诗级崩盘，只因它曾通过操纵资本价格、以牺牲流动性为代价，为这条脆弱的资本供应链提供了支撑。

就在过去一周，我们目睹了一系列事件：

• 伊朗指定 Mojtaba Khamenei 为新任最高领袖，与此同时，美国原油价格暴涨近 40%，创下 1983 年以来最大单周涨幅；
• 人工智能公司 Anthropic 以「供应链风险」为由，起诉美国国防部；
• 贝莱德将其 250 亿美元直接借贷基金的赎回上限设为 5%，而投资者的赎回需求几乎是这一比例的两倍。

没人能精准预测这些复杂议题的走向，因为它们都是前所未有的（值得注意的是，上述三件事并非彼此独立，后续我会详细说明）。在这样的时刻，我们需要退一步，重新厘清核心：不是纠结那些未知的东西，而是锚定那些你绝对确定、且确实是上述事件直接成因的事实。

正如福尔摩斯对华生所言：「当你排除了所有不可能的因素，无论剩下的那个多么难以置信，那就是真相。」因此，我们的任务不是追逐虚无缥缈的未知，而是扎根于那些已然存在、无可辩驳的根本事实。

基于这一思路，在未来充满不确定性的十年里，我认为有三大确定真相 —— 且它们的确定性在当下只会愈发凸显。我说的「确定」，指的是这些都是发生概率为 100% 的事件。唯一真正未知的，是具体的发生时机，以及在一定程度上的严重程度，但每一个事件的催化剂注定会在我们的有生之年出现。而当我们锚定这些毫无争议的事实，就能将普遍的无力感，转化为对未来如何应对的坚定信念。

确定真相一：全球人口金字塔正在倒置，所有建立其上的资产类别也将随之崩塌

2019 年，世界经济论坛发布的一项声明引发了机构共识的巨大震动：「65 岁以上人口数量首次超过 5 岁以下人口。」七年过去，一场毁灭性的全球疫情之后，全球各地的社会都已感受到这一趋势的沉重压力与恶果，而这一切才刚刚开始。

全球生育率正危险地逼近更替水平以下，在发达市场，这一阈值早已成为过去式。出生率下降与人口老龄化叠加，将造就人类文明史上最高的抚养比。更糟糕的是，发达国家的老人统治阶层最终需要变现流动性，为不断延长的寿命提供资金。结果就是一场宏大的代际财富转移：整整一代老龄化群体积累的金融资产，都必须通过大规模流动性退出市场。

这一资本规模惊人：仅美国股市总市值就约达 69 万亿美元（其中婴儿潮一代持有约 40 万亿美元以上），而美国住宅房地产市值再增 50 万亿美元（尽管婴儿潮一代及前代人口占比不足 20%，但持有超 20-25 万亿美元的资产）。总计近 60-70 万亿美元的财富需从资本资产体系中退出，而此时，下一代年轻群体的收入定价能力正不断减弱，可支配财富也寥寥无几。

当这一代老龄化群体最终被迫抛售资产时，几乎必然会引发长期的资产通缩。

股市的底层逻辑本质上只是人口趋势的反映：当积累资产的储蓄者群体稳步增长、迈向退休时，市场便会上涨。「私人信贷」的惨烈崩盘就是最直观的例证 —— 这是另一个价值 2 万亿美元的「定时炸弹」，潜藏于养老金、捐赠基金和人寿保险公司中，它们打着为年轻人进行流动性转换的幌子，实则近乎欺诈。

但一旦年轻一代意识到，自己正沦为父辈的「退出流动性接盘者」，他们便会选择不再入场。没人会自愿买入一只长期下跌的资产。这也正是特朗普政府力推儿童投资账户的原因，是美国正积极推进股票代币化的原因（目的是让外国资本能更轻松地承接美国股票），也是注册投资顾问（RIA）们大规模采用自动化模型投资组合、却不愿追问核心问题的原因：「为什么要这么做？」

这些举措都是为了延缓必然发生的事：当婴儿潮一代非弹性定价抛售资产时，除非强制年轻人、外国资本或机器接盘，否则市场将毫无买盘。看看特朗普儿童账户的设计本身就一目了然：该账户禁止任何形式的多元化，明确禁止债券、国际股票和另类投资，仅允许配置美国股票指数。年满 18 岁后，账户还会转为个人退休账户（IRA），并附带高额赎回罚金 —— 与标准的统一转赠未成年人账户（UTMA）形成鲜明对比，后者允许成年后完全自由赎回。显而易见，这根本不是为孩子打造的财富增值工具，而是一个长达 40 多年的单向封闭通道，无论有意与否，都旨在将整整一代年轻人变成前代的「被动接盘流动性」。

房地产领域的这一现象将更为明显，它身处有史以来最大的资产泡沫中心。一代人通过刻意、长达数十年的囤积固定供应资产，利用久期效应，将房价与社区潜在的经济生产力彻底割裂。对于大多数住宅和商业房地产（不包括在另一套经济体系中运行的优质资产）而言，「可负担性」早已是伪命题。工资始终追不上房价的一代年轻人，绝不会按当前价格购房。对于幸运者而言，许多房产最终会自然传给子女；若无子女继承，最终也会被抛售到一个购房人口和家庭形成数量都结构性减少的市场。再一次，数学逻辑残酷且不可避免：房地产的大幅通缩不是可能性问题，而是必然结论。

为加速这一流动性事件，房地产从投资资产向消费品的转型，将与房产税上涨形成恶性叠加 —— 房价将越来越与政府支出通胀挂钩，包括公立学校、社会服务、市政基础设施，以及服务成本普遍高于商品成本的整体趋势。仅财政压力就会迫使市场无法承受的抛售行为。纽约市市长 Mamdani 推动上调房产税，并非个例，而是「惰性资本资产税」时代宏大交易到来的预兆，在财富不平等已高到让现状在政治上难以为继的城市，这一趋势将尤为显著。这引出了我的第二个确定真相。

确定真相二：财富不平等将触爆发临界点，财富税将成为无人预料的答案

上述人口挑战本质上是一种垂直崩塌：人口金字塔缓慢倒置，底层人口萎缩，而上层老年抚养群体的重量变得难以支撑。除了这场垂直的人口崩塌，全球还存在一条更令人担忧的水平裂痕 —— 收入不平等。

当看到「全球 10% 人口拥有 76% 的全球财富」这类头条新闻（数据来源：联合国 2022 年世界不平等报告）时，我们需要理解一个关键区别：这并非部分国家率先致富、而其他国家落后的故事，而是全球范围内每个国家内部都在发生的事：全球各地的贫富差距都在扩大，且在所有可衡量的时间维度上都在加速。

更准确地说，问题不止于收入不平等，而是财富不平等。在人类历史上，从未有过如此高比例的财富集中在最顶层 1% 人群手中。以美国为例，最顶层 1% 人群持有的净资产份额持续攀升，目前已接近全国总财富的三分之一。

收入与财富的区别至关重要。收入是一种交易性概念，即「流动的货币」，是生产力的市场定价衡量标准；而财富并非如此。非资本性财富是「静止的货币」：它不具备内在生产力，在信贷驱动的零和博弈中，会拖累经济运行所需的货币流通速度。当财富像如今这样高度集中，它便停止流动，维系广泛经济活动的消费流通速度便会悄然窒息。

在这种情况下，在缺乏显著生产力增长以创造新资源的背景下，尽管财富税争议不断，但其终将成为财政虚无主义的必然结果。原因在于，重新平衡这一格局的唯一可行机制，就是对财富本身征税 —— 无论其设计多么粗糙、逻辑多么站不住脚。财富税可以被视为社会保障的镜像：前者从底层抽取资金补贴生存，后者从顶层抽取资金维持生存。二者本质上都是对未实现价值的征收，唯一区别在于方向：前者是垂直方向（即从年轻人身上抽取），后者是水平方向（即从富人身上抽取）。

财富税的实施进程已然开启。2026 年 2 月 12 日，荷兰众议院通过了一项具有里程碑意义的法案，规定对股票、债券和加密货币的年度增值部分统一征收 36% 的税，无论这些资产是否已售出。该法案目前等待参议院批准，而支持该法案的政党已占据多数，获批几乎板上钉钉。无论这一政策在道德上是否合理、数学上是否严谨、法律上是否可执行，这些都无关紧要 —— 纠结于这些问题的人，会完全忽略更大的核心。真正关键的问题简单却影响深远：当全球其他国家也效仿时，会发生什么？

看看资本主义的发源地与最后堡垒 —— 美国。《纽约时报》关于公众对财富税态度的民调显示，除大学学历男性（这一群体人口正快速萎缩）外，所有人口群体对财富税的支持率几乎一致。

这正是理解资本「公民身份」的核心。人们普遍认为资本账户自由化是现代世界的固有特征，但弱势群体深知，当国家选择时，资本随时会被限制 —— 中国、俄罗斯等国已为此提供例证。历史上的问题在于「背叛」：任何单一国家征收财富税，资本都会简单地流向其他司法辖区。但随着全球财政虚无主义感加剧，各国政治意愿逐渐趋同于唯一选择，集体协商安排将成为必然，那些长期从囚徒困境中获利的避风港，将不再被允许置身事外。

荷兰做出这一决定后，欧盟已在积极协调旨在防止成员国间资本外流的税收框架。到 21 世纪中叶，资本的全球通行证将被撤销，取而代之的是一种「薛定谔签证」—— 在不同监管者眼中，它同时有效与无效。资本的本地限制，只会加剧对能够绕过合规层的「外部资金」的需求。欢迎来到硬通货支撑的价格 - 物种经济复兴时代。

根据 David Hume 1752 年的论文《论贸易平衡》提出的框架，现代投资者长期以来默认将「外部资金」视为黄金、比特币等资产 —— 一种无国家、无司法辖区、不隶属于任何主权的资产。但四百年后的今天，一类新的「外部资金」正在崛起，它将从根本上重新定义比较优势的概念。是时候为国际关系撰写一篇新论文了：《论智能平衡》。

正如 Hume 所言，贸易顺差与黄金流动决定了国家的相对实力；而如今，比较优势的新决定因素将是生产性人工智能基础设施的集中—— 谁掌握算力、谁控制数据、谁制定所有其他系统运行的模型规则。资本将像曾经流向制造业霸权一样，流向智能霸权。最早把握这一趋势的国家、机构和个人，将定义新的财富等级。这引出我的第三个确定真相。

确定真相三：人工智能将摧毁劳动的相对价值，并为意图驱动型经济重新定义资本价值

卡尔・马克思（Karl Marx）在《资本论》中将资本描述为「死劳动，像吸血鬼一样，只能靠吮吸活劳动生存，吸得越多，活得越久」。这句名言凸显了社会主义观点：以累积劳动形式存在的资本，会通过消耗工人的活劳动来不断增值。

然而，马克思在分析中存在一个关键错误：他认为资本本身天然缺乏活力，必须持续消耗人类劳动才能盈利。但随着信贷的崛起，如今又迎来人工智能的爆发，我们即将进入一个全新的范式 ——「吸血鬼」不仅完全具有能动性，甚至能绕过人类劳动，仅需持续消耗动能就能盈利。如下图所示，十多年来，资本收入占比持续上升、劳动收入占比不断下降的趋势早已酝酿，而人工智能将推动这一趋势越过不可逆转的拐点。

自 1980 年以来，劳动收入占美国 GDP 的比例已从约 65% 降至 55% 以下，而这还是在大型语言模型（LLM）普及之前。高盛在 2023 年估算，生成式人工智能可能使 3 亿全职岗位面临自动化风险。

换言之，人工智能不仅是资本密集型技术，更是破坏劳动的技术。人工智能的崛起将永久改变社会运行的底层经济原理，重塑资本与劳动之间无法逆转的关系。更具体地说，当劳动力成本与计算成本趋同时，全球将爆发一场新的「资本战争」，需要政府前所未有的补贴、激进的产业政策与财政政策。在这个世界里，资本将成为主宰：资产所有权将成为尊严与永久底层阶级之间的唯一屏障。这也正是国际货币基金组织预测的：在人工智能主导的经济中，联邦税基将从劳动收入，转向企业所得税和资本利得税。

然而，资本本身也将被重新定义 —— 因为资产所有权不再局限于金融资产。庞大的人工智能产业还依赖另一种要素，其价值甚至比纯能源更珍贵、更不可替代：那就是数据。具体而言，你每天留下的数据足迹，为模型的推理与学习提供了背景。世界正朝着一个新范式发展：人类的思想、行为、指令、偏好，尤其是意图，将拥有极高价值。当意图本身成为资本，一种结构完全不同的经济秩序将应运而生 —— 资产所有权将呈现出一种「非托管」的奇怪形态，脱离我们熟知的 KYC / 反洗钱（AML）金融机构的框架。智能代理系统已开始配备加密货币钱包，自主支付算力、应用程序接口（API）和数据。对于一个价值需要在智能代理系统间无缝流转、偏好显性交易型使用的世界而言，这是切实的必然 —— 在其中，劳动与资本将处于叠加的「薛定谔状态」。

历史上，金融资产始终清晰地处于美国证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）、美国金融业监管局（FINRA）、财务会计准则委员会（FASB）等金融监管机构划定的监管边界内。但随着资产演变为具有「主动属性」的形态 —— 你的数据足迹成为抵押品，意图成为可变现产出（基于消费的定价模型将通过开放、基于 API 的产品实现，并嵌入上下文）—— 人工智能系统将从各个方向模糊监管边界。美国联邦通信委员会（FCC）拥有管辖权，因为你的认知信息通过频谱传输；美国联邦贸易委员会（FTC）拥有管辖权，因为意图收集属于消费者保护范畴；美国国防部（DoD）拥有管辖权，因为数据主权是国家安全问题。

换言之，这种叠加效应不仅停留在资产层面，还会向上蔓延至整个监管体系。当没有任何单一机构能为「金融资产」划定清晰边界时，货币的定义（由谁发行、由谁保护、由谁没收）将成为本世纪全球最具争议的地缘政治问题。

欢迎进入智能货币时代。

三大确定真相、两大趋同、一个结论

如果读到这里，你可能会感到不安 —— 或许会发现自己再次陷入巨大的不确定性。但请记住：本文的全部目的，就是找到清晰的答案。让我们一起重申最核心的结论：人口崩塌、财富不平等、人工智能驱动的劳动替代这三大力量，都必将发生。它们不是需要单独权衡、对冲的独立风险，而是正按逻辑同时趋同。人口金字塔垂直崩塌，而底层财富水平撕裂，同时放大这两者的是一场只偏爱资本的技术革命。

许多投资者试图通过局部方案应对局部问题来应对这种不确定性：这里做一次资产轮换，那里做一次对冲，押注人工智能基础设施的主题投资，或是对加密货币抱有盲目希望。最诱人、也最可能让传统投资者安于现状的反驳观点，是技术乐观主义的「逃生舱」：人工智能驱动的生产力增长将快速扩大财富蛋糕，足以超越人口崩塌的影响。这一观点听起来颇具说服力，却恰恰是一种看似复杂、实则偏离核心的逻辑。

纵观人类历史，生产力提升的速度与公平性从未快到、足够到能避免不平等引发的政治与社会分裂。工业革命非但没有阻止劳工起义，反而成为起义的导火索 —— 尽管它创造了前所未有的总财富。关键的是，人工智能并非中性的生产力乘数：从其架构来看，它本身就是一种资本集中器。它创造的每一分生产力，都会首先且最持久地归于掌握算力、数据和模型的人。乐观主义者并非认为财富蛋糕不会变大，而是错在谁能分到这块蛋糕 —— 而这一点，才是整个争论的核心。

当你足够宏观地审视这些真正不可逆转的全球现象时，方向上的坚定信念反而会意外地清晰起来：

• 全球人口老龄化、收缩，人口状况必将恶化，这是 100% 确定的；
• 财富不平等将扩大到触发全球范围的资本限制 —— 无论是跨国界还是国内层面，这都是 100% 确定的；
• 人工智能将从结构上偏向资本，催生全球经济从未见过的新型过渡资本，这同样是 100% 确定的。

最关键的是，这三点的共同核心特征指向一个词：全球。代际人口结构、资产配置、资本成本，在历史上从未像现在这样高度相关，且这一相关性还在不断加强。此外，这种相关性不仅跨越空间，还跨越时间 —— 因为财富的人口结构演变是单向、不可逆转的。这意味着，这种趋同不仅是全球性的，还是同步性的。

综上，这形成了我眼中现代世纪最核心的集体协商问题：世代退出流动性囚徒困境。它提出了这样的问题：

• 当年轻一代也觉得政府的指令是「替父辈接盘」时，他们还会自愿参与「美国资本主义的所有权」吗？
• 当富豪朋友们纷纷转向「税务高效」的规划时，顶级富豪还会自愿承担高额税负吗？
• 当唯利是图的竞争对手无视资本成本、持续扩张，人工智能公司还会自愿放缓发展步伐吗？

纳什均衡将由此形成：所有参与者都会选择背叛这一理性主导策略 —— 无论他人作何选择，因为不作为的代价太过沉重。因此，当关键节点到来时，所有人都会理性地同时寻求退出流动性。

这种流动性的浮士德式交易，绝不能被视为一种潜在风险，或是需要建模对冲的尾部风险，而应被视作人类资本市场史上最可预测的大规模协同事件。有人会说，在通缩环境中，你应该持有债券这类名义计息工具，或是乘势而上的人工智能股票。或许如此。但我的核心准则更简单、更结构性：你要持有那些不会让自己沦为他人退出流动性接盘者的资产。 在这一框架下，你最不该持有的资产依次是：房地产、债券、美国股票。这些都是久期操纵工具，无论是否有意设计，都堪称史上最重大的代际财富掠夺。

相反，你理想的资产应同时满足三个反向条件：

1. 目前在人口结构上持有率最低，但未来有望成为持有率最高的资产；
2. 在资本流动性被严格征税、限制或没收时，最有可能成为无司法辖区的安全避风港；
3. 最贴近自主智能世界将无缝使用、无需中介即可替代人类劳动完成生产力功能的资本形态。

15 世纪奥斯曼帝国攻破君士坦丁堡城墙时，拜占庭商人阶层失去了所有以帝国信用计价的资产：土地、头衔、国债。无一幸免。但那些年轻有为的学者与进取商人，将手稿、黄金、知识等可携带财富向西迁至佛罗伦萨，最终点燃了后来被称为文艺复兴的火种。

这群人中，有一位年轻的拜占庭学者名叫 Johannes Bessarion。1403 年出生于黑海的特拉布宗，他携带着数箱无可替代的希腊手稿逃离了君士坦丁堡，这些手稿承载着古代世界几乎全部的思想遗产。他是 15 世纪为西方提供最多书籍和手稿的人，也因此创造了最早的「信息技术」之一：马尔西安娜纳图书馆—— 拉丁欧洲历史上第一个开源知识库（即公共图书馆）。藏于威尼斯的这批藏书，成为了阿尔杜斯・马努提乌斯的直接素材。他以此印刷了亚里士多德全集及数十部希腊经典，掀起了印刷革命，而这场革命又相继催生了宗教改革、科学革命与启蒙运动。贝萨里翁随身携带的这种可移动、自主、无司法辖区的资本，历经五个世纪，最终孕育了西方文明。

能跨越时空流动的资本得以存续，不能的则走向消亡。

这引出了我们的最终结论 —— 也是面对诸多传统选择陷阱时，唯一值得考量的激进决定：

你真正需要持有的，是游牧资本。 这种资本可在代际人口结构、政治边界和人工智能原生生态中自由迁移；能绕过货币的「霍尔木兹海峡」。在 21 世纪，游牧即数字化。具体的投资工具因人而异，激进投资理论 提供了一个可行框架：配置 60% 合规资产与 40% 抗风险资产。但如果你严格遵循上述三个条件审慎决策 —— 持有年轻人最终需要的资产、持有政府难以触及的资产、持有自主经济体系中实际可交易的资产 —— 结局便不再是预测，而是必然。不确定性终将化为定数。

毕竟，历史上只有一种颠覆性资产，从诞生之初的代码起就同时满足这三个条件。对于高行动力的人而言，这一步已经足够简单。

余下的，不过是时机问题。