比特币的下一轮大行情，不取决于泡沫是否存在，而取决于信贷先破裂，还是美联储先救市。

撰文：Gino Matos

编译：Saoirse，Foresight News

比特币正进入一个宏观节奏比叙事更重要的阶段。

股市正处于历史高位附近，实际收益率依然高企，信贷市场正在向金融体系中越来越不透明的角落扩张。这些条件都不保证危机马上到来，但它们共同构成了风险资产可能迎来高波动窗口的背景。

对比特币而言，核心问题在于：在资产估值高企的底层金融体系中，压力是否会显现，以及政策制定者能以多快的速度出手控制。

宏观策略师 Michael Pento 将当前格局描述为「三重泡沫」：股市估值接近历史极端水平、房地产被接近 6% 的抵押贷款利率压制、私人信贷管理规模冲向 2 万亿美元。这个说法很吸引眼球，但框架很有用，因为它强调先后顺序。

如果信贷先出问题，流动性会瞬间枯竭，比特币很可能和其他资产一起被抛售。如果在危机扩散前政策就出手支持，比特币则会成为高 beta 的流动性交易品种，反弹速度快于传统风险资产。

金融体系很少因为估值过高而崩溃。崩溃往往发生在信贷和债券链条被迫抛售的时候。而比特币全天候的流动性，意味着它在恐慌和救市行情中的波动，几乎比任何资产都更剧烈。

近期数据显示，压力信号正在累积，但尚未触发崩溃。

2 月 23 日，美国银行高收益债期权调整利差为 2.95%，相比危机时期仍然偏紧。

2 月 18 日，美联储资产负债表为 6.613 万亿美元，四周内增加约 288 亿美元，属于温和扩张，不代表紧急流动性。

2 月 20 日，10 年期通胀保值债券（TIPS）实际收益率在 1.80% 左右，这个水平足以对无收益资产构成压力。

稳定币市值约为 3088 亿美元，30 天变动 - 0.18%，基本持平。

2026 年初以来，比特币现货 ETF 合计资金流出约 26 亿美元，近五周流出约 43 亿美元。

比特币先跌为敬，原因后谈

通缩式清算，往往始于信贷市场，而非股指。

高收益债利差急剧走阔、融资市场承压、波动率飙升，现金成为所有人唯一想要的头寸。

比特币在这种阶段的表现是可预测的：永续资金费率转负、杠杆平仓导致持仓量暴跌、流动性离场引发稳定币供应收缩、ETF 资金流出加速。

2020 年 3 月就是典型参照。在全球流动性冲击中，比特币在 3 月 12 日暴跌近 40%，与股票、信贷、大宗商品一起被抛售，因为市场参与者疯狂争抢美元流动性。

一场由信贷驱动的清算，很容易让比特币在几天内出现 - 20% 到 - 40% 的波动。

投资机构 VanEck 在 2026 年 2 月初指出，比特币期货持仓量在 2025 年 10 月触及 900 亿美元以上的峰值，此后已削减超过 45% 的杠杆。如果信贷压力真的出现，仍有进一步被迫抛售的空间。

评级机构穆迪预计，2026 年私人信贷管理规模将超过 2 万亿美元，2030 年接近 4 万亿美元。据路透社报道，美国银行已向该领域投入 250 亿美元。

这种增长将信贷风险集中在透明度更低、锁仓期更长、契约保护更弱的结构中。

一旦信贷事件引发私人信贷投资组合被迫抛售资产，连锁反应会通过追加保证金和抵押品压力冲击公开市场。而比特币作为流动性最强、全天候交易的风险资产，会不成比例地承接抛压。

比特币期货未平仓合约从 2025 年 10 月超过 900 亿美元的峰值下降了约 45%，降至 2026 年 2 月初的水平，与此同时，比特币价格从约 68,000 美元跌至接近 60,000 美元，随后反弹至 67,000 美元左右。

比特币会抢跑政策救市

相反的剧本，始于明确的政策支持。

美联储扩表、紧急工具出台、实际收益率下降。比特币在这种环境下的反应同样可预测：资金费率与基差恢复正常、流动性回归带动稳定币供应上升、ETF 资金流企稳甚至转正、持仓量重新积累。

在明确的救市环境中，比特币往往表现为高 beta 流动性资产，复苏速度快于传统风险资产，因为它没有信用风险，也没有业绩暴雷的可能。它是一种对固定供给货币资产的流动性权益，会在实际收益率下降时受益。

2023 年 3 月的银行业动荡就是范本。随着市场预期政策转向宽松，比特币一周上涨 26%，十天上涨约 40%，抢跑了美联储最终的流动性支持。

2026 年 2 月，比特币单日从约 6 万美元飙升至 7 万美元以上，创下 2023 年 3 月以来最大单日涨幅，凸显在压力窗口中，宏观风险情绪仍是主导驱动力。

2020 年 3 月，比特币与所有资产一起崩盘，但美联储也在几周内将利率降至零、开启无限量量化宽松、设立紧急贷款工具。

比特币从 3 月 12 日低点回升，并在接下来一年里上涨五倍，因为实际收益率持续深度为负，财政支出大幅扩张。

教训是：比特币对流动性周期的反应 beta 值几乎高于任何资产，时机比叙事更重要。

一张流程图展示了在三重泡沫压力下比特币的三种潜在路径：信贷破裂导致 20% 至 40% 的抛售，政策救助引发高 beta 反弹，或者滞胀导致价格在避险压力与货币贬值叙事之间波动。

当两条路径都不占优时

最混乱的情景是：通胀顽固、债券市场要求更高期限溢价、实际收益率居高不下，这限制了政策制定者在不重新引发通胀担忧的情况下快速救市的能力。

在这种环境下，比特币会陷入震荡。避险压力与贬值对冲叙事相互拉扯。当实际收益率居高不下、或政策支持不及预期时，反弹就会消退。

10 年期 TIPS 收益率 1.80%，远高于比特币最强行情时期的零或负实际收益率。

房地美 30 年期固定抵押贷款利率在 2 月 19 日平均为 6.01%。

巴菲特指标（总市值 / GDP）约为 206%，据 Advisor Perspectives 数据，为该指标历史最高水平。这意味着，除非盈利增长或贴现率下降，股市估值几乎没有进一步扩张的空间。

如果信贷压力到来，但政策没有快速转向，比特币就会陷入一种既不被清算、也不被救市的震荡格局。

跟踪市场转变的框架

一个简单的跟踪框架，每周更新四项指标：

• 美联储总资产在 4–8 周内的变化；
• 稳定币市值 30 天变化；
• 高收益债利差 2–4 周变化；
• 10 年期实际收益率 2–4 周变化。

当指标大幅走弱，比特币往往在流动性事件中像高 beta 资产一样波动；

当指标回升，再通胀预期上升，比特币往往跑赢大盘。

当前读数显示，流动性环境中性偏空。

• 美联储资产负债表小幅扩张但未大幅放水；
• 稳定币供应持平或微跌；
• 信贷利差依然偏紧；
• 实际收益率高企且顽固；
• 比特币现货 ETF 持续资金流出；
• 衍生品持仓量从峰值几乎腰斩。

市场格局就像在等待一个催化剂：要么是信贷压力引发清算，要么是政策支持重启流动性交易。

信号出现在信贷链条中

可操作的监控框架，重点关注信贷与加密底层链条：

• 高收益债利差从低位开始上行 → 信贷市场信心消退；
• 美债波动率与期限溢价上升 → 债市在定价政策受限；
• 美联储资产负债表持平 / 下降，同时利差走阔 → 确认没有兜底。

加密端信号：

• 持仓量大幅下降 → 被迫抛售；
• 稳定币市值收缩 → 流动性离场；
• ETF 持续流出 → 机构避险。

救市确认信号：

• 美联储总资产周度明显上升 → 主动提供流动性；
• 10 年期 TIPS 收益率回落 → 实际收益率下降；
• 稳定币供应增长 + 衍生品资金费率正常 → 加密流动性回归。

从清算到救市的转变往往很快。2020 年 3 月就是例子：比特币在几周内先暴跌、再反弹，因为政策支持落地。

三重泡沫理论最大的价值，不是预测危机，而是提供顺序框架。

信贷破裂引发清算，比特币会被廉价抛售；

政策救市带来流动性爆发，比特币会抢跑传统资产。

当前宏观格局 —— 估值过高、实际收益率高企、信贷利差偏紧、稳定币供应持平、ETF 持续流出 —— 表明市场已经定价了压力，但尚未出现迫使抛售的信贷链条崩溃。

比特币的下一轮大行情，不取决于泡沫是否存在，而取决于信贷先破裂，还是美联储先救市。