比特币交易量低迷，正在盘整；现货买盘缓慢恢复，而期权市场则越发偏向防御。

撰文：Glassnode

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

• 比特币价格仍停留在关键的链上成本价附近，支撑位正面临考验。需要市场有足够信心，才能避免结构进一步走弱。
• 短期持有者心态脆弱。如果价格不能回升至关键盈亏平衡线之上，近期买入的投资者可能面临新的抛售压力。
• 整体来看，持有者行为仍偏保守。这表明当前市场处于吸收筹码的阶段，而非扩张上涨阶段。
• 流动性仍是关键变数。尽管参与度下降，但价格保持稳定。不过，行情若要持续突破，仍需后续买盘跟进。
• 现货 ETF 资金流趋于平稳。在经历持续流出后，30 日平均资金流已回到中性水平附近，机械性抛压减轻。
• 各交易所的现货 CVD（累计成交量差额）偏向好转，以币安为首，显示边际买盘压力正在回归。Coinbase 则相对平稳。
• 永续期货的杠杆水平依然不高，资金费率基本中性。投机仓位仍显谨慎，容易因波动而被震出局。
• 期权市场正转向寻求下跌保护：看跌期权偏斜、短期隐含波动率上升，交易商 Gamma 值转为负值，增加了价格下行的敏感性。

链上洞察

再度走弱

现货价格未能维持在短期持有者成本价之上后，市场已进入小幅回调。

目前价格低于 9.65 万美元这一关键的牛熊分界线，市场结构与 2022 年第一季度及 2018 年第二季度的情况非常相似。

如图表所示，当前盘整区间的下沿（-1 个标准差）位于 8.34 万美元。这是近期的关键支撑位，若跌破，可能引发更深回调，下探至 8.07 万美元的真实市场均值。

支撑位敏感度

市场对短期持有者成本价下沿及真实市场均值如此敏感，是因为近期买入的筹码中，亏损比例较高。在这种情况下，历来对价格敏感的短期持有者更容易在亏损时卖出，从而增加抛压。

因此，这些价位是防止市场滑向类似 2022-2023 年深度熊市的最后防线。

目前，短期持有者的亏损筹码占比已降至 19.5%，远低于 55% 的中性阈值。这表明，虽然下行风险依然存在，但大规模的短期持有者恐慌抛售尚未发生。

流动性是关键

鉴于守住 8.07 万至 8.34 万美元这一关键支撑区的重要性，流动性状况成为当前焦点。任何向可持续反弹的实质性转变，都应体现在对流动性敏感的指标上，例如「已实现损益比（90 日移动平均）」。

历史上，包括过去两年中的周期反弹在内，强劲的上涨阶段都需要该指标上升并维持在 5 左右。这标志着新资金正重新流入市场。

供应面临压力

另一个影响中期市场结构的核心链上指标是「长 / 短期持有者的盈利 / 亏损供应量」。该数据显示，目前超过 22% 的流通供应处于亏损状态，与 2022 年第一季度和 2018 年第二季度的情况相似。

随着顶部买入的筹码逐渐「沉淀」为长期持有，且投资者选择持有此前上涨中买入的币，长期持有者的亏损占比随时间推移而上升。

这些坚定的持有者目前正承受着时间和价格的双重压力。如果价格跌破前述关键支撑位（短期持有者成本价下沿及真实市场均值），可能导致长期持有者也选择止损，增加中期下行风险。

链下洞察

现货 ETF 流出放缓

美国现货比特币 ETF 的净资金流已回归平衡。在经历长期净流出后，其 30 日移动平均值已接近零线。这表明 ETF 带来的结构性抛压已显著缓解。

值得注意的是，近期的资金流入反弹力度，远不及 2024 年初和年末的几轮积累潮。这表明机构需求仍偏谨慎，而非积极追涨。在资金流入动力减弱的情况下，BTC 价格仍能维持在较高区间，似乎更多地依赖于现货持有者的信念，而非 ETF 的新增需求。

若资金流能重回持续净流入状态，将有利于上涨趋势的延续。反之，若无法实现，BTC 可能继续盘整，因为市场缺乏此前推动上涨的外部流动性注入。

现货资金流改善

主要交易所的现货 CVD 偏向正在上升，显示市场买盘压力在长期低迷后开始回归。币安引领反弹，从深度负值快速回升；全交易所汇总的 CVD 偏向也已转正。

然而，Coinbase 的 CVD 偏向仍在区间内波动，表明美国本土的现货需求相对稳定，但不及离岸市场活跃。这种差异说明，边际买盘力量正在回归，但其主要驱动力是全球风险偏好，而非美国本土的决定性买盘。

如果买盘主导性能持续，将支撑价格进一步企稳甚至上行。但本轮周期中，市场屡次未能维持积极的 CVD 趋势，因此后续买盘能否持续将是关键。

永续期货市场依旧平静

各交易所的永续资金费率大多保持中性，尽管价格波动较大。这表明杠杆已被清理，多空头寸相对平衡，双方都未持续支付高额资金费。

值得注意的是，在局部反弹中仍会出现短暂的正资金费率峰值，反映出短暂的多头追涨行为。但这些峰值未能持续，印证了投机情绪脆弱且易消退的观点。

在资金费率被压缩且不均衡的情况下，市场越来越依赖现货需求来推动趋势。若资金费率能持续为正，则表明杠杆重建和风险偏好回归；若持续中性，则意味着市场可能进入缓慢且震荡的盘整阶段。

隐含波动率：短期上升，长期稳定

上周末，短期平价隐含波动率急剧上升，反映出市场对短期整体风险环境（而非仅加密货币本身）的敏感度提高。

这一变化与地缘政治不确定性上升及宏观风险加剧同时发生，这类风险通常首先影响波动率曲线的近端。波动率重定价主要集中在短期期权，长期期权波动率则保持相对稳定。

这表明市场是在重新评估短期不确定性，而非改变长期风险预期，属于对外部风险的反应，并未出现内部压力或结构失衡的迹象。

25 Delta 偏斜：看跌情绪蔓延

随着波动率调整，偏斜能更清晰地反映市场情绪。各期限的 25 Delta 偏斜均已转向看跌，表明对下跌保护的需求相对增加。

这种转变意味着市场对中长期的看法趋于谨慎，尽管现货价格走势仍然有序。调整是渐进的，表明是有计划的套保行为，而非恐慌性买入看跌期权。

短期偏斜（尤其是一周期限）波动较大，而整体曲线较上周小幅看跌。这种差异显示市场在各个时间段都表达了谨慎，但并未陷入极度紧张。

下跌隐含波动率：有保护，但未计价崩盘

通过插值得出的特定德尔塔隐含波动率，可以平滑观察各期限的波动率曲面。这里重点关注 20 德尔塔看跌期权，它能清晰反映长期的下行保护需求。

尽管偏斜看跌，但各期限的下跌隐含波动率仍相对温和。即使观察至 2026 年底的期权，市场也只计价了小幅下跌的可能。

这揭示了一个重要细节：参与者愿意为下跌保护支付比看涨期权更高的费用，但并不认为会发生剧烈下跌。市场情绪明显防御，但对下跌幅度的预期仍然有限。

这与近期现货市场呈现的「有序下跌而非恐慌抛售」特征相符。

看跌期权交易量领先

从交易量看，期权市场的看跌 / 看涨比率也证实了这种防御姿态。看跌期权交易量相对看涨期权有所增加，但并未出现通常与恐慌性对冲相关的交易量暴增。

交易量活跃但有序，表明交易员在逐步调整仓位，而非情绪化地追涨杀跌。这与市场承认下行风险、同时以可控方式缓步下行的谨慎基调一致。

交易商 Gamma：低于 9 万美元利于下跌

交易商 Gamma 敞口揭示了当前市场的一个重要结构特征。交易商在 9 万美元向下至约 7.5 万美元的广泛区间内持有空头 Gamma。该区间恰是一个重要支撑带。

在空头 Gamma 环境下，交易商的对冲行为会放大价格波动。当现货下跌时，交易商为对冲其空头看跌期权风险，会卖出期货或现货，从而机械地加剧下跌势头。这解释了为何即使没有大量抛售，回调也可能深化。

同时，在 9 万美元附近仍存在显著的多头 Gamma 集中区。这意味着要突破该价位向上，需要持续且强劲的买盘，而非零星买盘。

在上述条件出现前，市场结构更利于价格缓慢、受控地下行，而非快速反转。

看跌期权权利金：短期买入，长期卖出

聚焦 8.5 万美元行权价的看跌期权权利金变化，可以发现期限上的分化行为：三个月以内的短期期权，净买入权利金占主导，推动净权利金上升；三个月以上的长期期权，则呈现净卖出权利金。

这反映出市场对比特币从 9 万美元中位区间跌至 8 万美元高位区间的反应：对冲短期下跌风险，但同时愿意卖出远期的下跌保护。这种结构表明市场仅是短期谨慎，长期风险预期并未恶化。

结论

比特币继续在关键的链上价位附近盘整，持有者信念与边际需求之间的博弈处于微妙平衡。短期持有者状态依然脆弱，若支撑位失守，可能导致新一轮抛售。

不过，整体资金流已趋于稳定：ETF 抛压缓解，现货市场仓位（尤其是离岸市场）出现初步改善迹象，表明买盘兴趣正在复苏。同时，衍生品市场表现克制，中性资金费率意味着市场杠杆较低，价格对投机资金的依赖减少。

期权头寸强化了市场的谨慎态度：偏斜转向看跌，短期保护需求上升，交易商 Gamma 转负增加了价格波动加剧的风险。

未来走向取决于现货和 ETF 渠道的需求能否持续。若资金流能重回持续净流入且现货买盘增强，将支撑趋势延续；反之，若市场脆弱性持续且下跌对冲需求上升，则可能面临进一步盘整或深度回调。