互联网承载资产：加密世界护城河的诞生。

撰文：Daniel Barabander (@dbarabander) 、Elijah Fox (@PossibltyResult)

编译：AididiaoJP，Foresight News

我们先把问题摆出来：今天加密世界里，真正能够穿越周期、留存数十年的链上项目有几个？不是有潜力的，也不是当下流行的，而是具备持续增强的复合优势、能长期屹立不倒的项目。

坦诚地说：寥寥无几。

这不稀奇。任何技术变革的早期，动态变化都是常态。早期的互联网也是如此——快速试错、频繁洗牌，许多公司有规模却没耐力。当经济活动从实体转向数字世界时，我们需要时间才能看清持久优势究竟在哪里形成。如今的加密世界，我们正经历着同样的成长阵痛。

理解护城河如何形成， Hamilton Helmer 的 「七种力量」 是最清晰的框架之一。他将「力量」定义为一种持久的结构性优势，让企业即使在面对强大竞争者时，仍能持续获得超额回报。2016 年 Helmer 提出「七种力量」时，其基础是传统软件和旧有行业，一次也没提过加密货币。

现在，我们迫切需要系统地审视：在加密这个新媒介中，「力量」如何体现？以此为背景，让我们逐一检视这七种力量，看看在一个完全链上的世界里，哪些依然有效，哪些发生了变异，哪些则已失效。整体来看，这个分析揭示了加密领域里力量形成的深层规律：持久的优势，围绕着那些在开放、在线的环境中，能让所有权变得可信且稀缺的机制而累积。［1］

力量一：规模经济

规模经济指产量增加导致单位成本下降。它通常表现为，一项高昂的固定成本，通过不断增长的销量得以摊销。

Helmer 以 Netflix 为例：它从授权影视剧转向制作原创内容（比如据称耗资 1 亿美元的《纸牌屋》），高昂的前期制作成本可以摊到庞大的订阅用户群中。每增加一个订阅用户，单用户成本就降低一点，这让 Netflix 有更大的定价空间。新入局者想复制它的内容库，除非先达到同等规模，否则成本高不可攀。

这种规模经济的关键在于，存在高昂的固定成本，并由不断扩大的客户群分摊。但软件（除了大模型）的构建成本通常并不高不可攀。而在加密领域，构建成本更低，因为项目可以复用现成的代码——大多数代码和所有 API 都是公开的。这意味着，竞争对手复制（或使用）完全链上的软件，成本几乎为零——护城河就这样消失了。

然而，还有另一种更微妙的、不依赖固定成本摊销的规模经济：林迪效应经济。

早期储户面对的是智能合约风险、流动性不足和未经考验的记录，因此要求极高的收益率。随着时间推移，当协议被证明可靠、资产管理规模增长时，感知风险下降，要求的收益率门槛也随之降低。更低的收益率门槛意味着更低的资金成本，从而吸引流动性也变得更便宜——这是一种真正的规模经济。

Aave 是个好例子。在超额抵押借贷协议中，资金成本非常直观——就是吸引存款所需的年化收益率（APY）。新的（不具备林迪效应的）协议进入市场时，往往要花费数百万美元的补贴来满足存款人的收益率要求。而 Aave，历经多个周期未发生导致用户资金重大损失的安全事件，赢得了林迪效应。因此，在以太坊主网上，它能以 2.7% 的 APY 维持约 50 亿美元的 USDT 存款，以 3.34% 的 APY 维持约 40 亿美元的 USDC 存款。这意味着，Aave 获取存款的成本比美国政府还低！［2］

相比之下，Hyperliquid 上的 Aave v3 分叉项目 Hyperlend，只能以 3.02% 的 APY 吸引约 2000 万美元 USDT，以 5.16% 的 APY 吸引约 3500 万美元 USDC。Aave 能以低得多的 APY 吸引超过 100 倍的存款规模，这就是林迪效应经济。［3］Aave 因此获得了护城河，可以选择收取更高利润，或者保持低利润来挤压竞争对手。

力量二：网络效应

网络效应指的是，每增加一个用户，产品对所有用户的价值就提升一点。［4］

它在平台型业务（如亚马逊、Uber）中尤其强大，平台一侧的用户能吸引另一侧用户（跨边网络效应）；在社交图谱业务（如 Facebook、LinkedIn）中，市场一侧能吸引同侧用户（同边网络效应）。这类业务的护城河在于 「临界点」：除非达到足够多的用户，否则竞争者的网络对大多数人没有价值。而要达到那个临界点，用户获取成本通常高不可攀。

然而，链上构建再次挑战了力量的常规逻辑。因为传统网络的效用往往建立在 专有状态 之上——比如你在 Facebook 上的好友列表，或者你在 Uber 上与司机的互动。通过控制对这些专有状态的访问，平台成为你必须通过的守门人，从而建立了力量。但在公有区块链上，信息是开放的，链上平台无法行使这种控制。

尽管如此，链上世界可以建立不依赖于封闭性的其他形式网络效应。

第一种是流动性网络效应。在许多链上协议中，每增加一份流动性，都会通过更优的定价、更深的市场和更高的协调成功率，让所有参与者受益。流动性带来的定价优势众所周知，是许多协议的主要护城河，这里不再赘述。协调效益 则较少被理解，Pump 的护城河是个绝佳例子。

Pump 在一级发行中依赖的是 协调性流动性网络效应。投资者希望将资金投入已经有其他投资者参与、并且有优质项目方选择启动的地方。项目方则希望接触这个集中的资金池。这类启动极其依赖「临界点」：要么流动性充足成功启动，要么彻底失败。Pump 的联合曲线明确地将这个网络效应护城河的「临界点」机制化了。未能吸引足够流动性的代币永远不会「毕业」进入 AMM，被视为失败。因此，锁在联合曲线里的每增加一份资本，都提高了未来启动成功的概率，让 Pump 对所有用户更有用，从而强化了其流动性驱动的护城河。

第二种更微妙：去中心化网络效应。对于比特币等旨在创造非主权货币的协议，容错能力、状态和协议的不可篡改性至关重要。如果东西能被随意更改或停止，那就不是好的非主权货币。对这类协议，每一个新加入的协同参与者（矿工、投资者、开发者），都会通过增强其稳健性来强化其「非主权」主张。

但这并非对所有协议都成立。对于像 Hyperliquid 这样的应用链，其核心是应用本身而非状态的中立管理，增加去中心化程度对用户体验提升有限，因此它并不表现出明显的去中心化网络效应。［5］

力量三：反向定位

这是七种力量中最反直觉的一种。它发生在新入局者采用一种经济上更优的商业模式（例如利润率更高），而现有企业却拒绝模仿，因为模仿会损害自己的核心业务，造成巨大损失（利润流失）。新入局者的护城河，就建立在现有企业所要承受的这种附带损害之上。

Helmer 举了先锋集团（Vanguard）的例子。它进入市场时，资产管理由富达等主动管理巨头主导。先锋却选择跟踪市场指数，省去主动管理和财务顾问环节，以极低的费用提供相近的整体回报。现有主动管理巨头本可以模仿，但这会侵蚀它们高利润的主动管理业务和收费模式，模仿在经济上是自毁长城。这种附带损害给了先锋集团发展壮大、重新定义行业品类的空间。

加密货币的独特性再次改变了反向定位的玩法。在传统行业，现有企业可以拿执行风险、技术复杂或新模式能否规模化等不确定性当借口，避开与新入局者的直接竞争。但在链上，这些借口大多不成立，因为新入局者的整个业务（从现金流到商业逻辑）都是公开的。

然而从另一角度看，链上挑战者 更易实施 反向定位。因为链上攻击不可逆，犯错代价巨大，所以现有企业通常比传统企业更难「船大掉头」。因此，在链上，转向新商业模式的 附带损害更大，反向定位也就更有效。很难说加密领域的反向定位与其他行业相比究竟如何，但它的确存在。

一个具体例子是 Morpho 对比 Aave。Aave 将所有抵押品汇集到一个由治理驱动的大型资金池中，利用现有流动性支持新资产上市。Morpho 则反其道而行，提供 独立隔离的市场，让资深贷款人能直接控制风险，但牺牲了资金池的流动性。尽管 Aave 能在链上清楚地看到 Morpho 的成功，但复制其模式将严重破坏 Aave 自身的资金池设计和治理经济，加上开发新协议的智能合约风险，使得模仿代价高昂。这种附带损害为 Morpho 提供了生根发芽、开花结果所需的窗口期。

力量四：转换成本

转换成本指的是，用户转向另一个供应商或应用时，需要付出显著的代价。

苹果生态 是完美例子。通过控制硬件和操作系统，苹果建造了一个「围墙花园」，离开这个平台会带来真实的麻烦：数据丢失、设备不兼容等。多数人为了避免这些高成本，选择留在苹果体系内，这让苹果能为附加产品和服务收取比竞争对手更高的价格。

从苹果的例子可以看出，转换成本的关键在于用户被 封闭、专有的平台 所「纠缠」。当底层平台完全开放、可公开访问时，竞争对手可以复制相同的基础层，极大降低转换成本，从而侵蚀护城河。这种动态使得转换成本在链上尤其难以维持。

因此，在完全链上的业务中，转换成本作为一种力量来源已 大幅削弱。在无需许可的环境里，用户几乎没有显性的锁定：一个钱包可以原生地跨所有协议使用。

不过，一种 弱形式的转换成本 依然存在，表现为 操作安全和智能合约风险。虽然资金和用户可以自由流动，但每个新协议都需要重新进行尽职调查。随着时间的推移，被验证的可靠性会不断累积价值。这样，林迪效应 与规模经济一起，创造了一种虽不基于技术锁定、但根植于风险和信任的、适度却真实的转换成本。

力量五：品牌

品牌力量指的是，卖方能对 客观上完全相同 的产品收取溢价，原因在于卖方自身的信誉和历史，而非产品功能更优。这里的「客观上完全相同」是关键：如果产品确实更好，那是产品差异化，不是品牌力量。［6］品牌力量体现在，即使产品本身和竞品没区别，顾客也愿意因为它来自某个品牌而买单。

Helmer 举了 蒂芙尼（Tiffany『s） 的例子。它的钻石和其他珠宝商的几乎无法区分，但价格却高得多。此时，产品就是品牌本身。人们想说自己从蒂芙尼买了订婚戒指，因为这代表了地位和品味。另一个例子是 雅维（Advil）和普通布洛芬——我们都知道成分一样，但很多人愿意为雅维多付钱，因为它的品牌象征着信任。

这些例子说明，品牌在 商品化业务 中是一种尤为重要的力量来源。链上许多项目恰恰落在此列：核心协议软件是开放的，极易复制，本质上成了商品。在这种环境下，品牌成了少数几种能持久捕获价值的方式之一。品牌力量最明显地体现在 排他性、社交信号（如 CryptoPunks，BAYC）以及 信任和安全（如 Uniswap 对比其分叉项目）上。

加密货币的 来源可溯性 能以其他行业做不到的方式强化品牌力量。传统品牌总要打击假冒，因为如果用户分不清真假，品牌价值就被稀释了。但加密货币天然内置了来源证明，真伪一目了然。即使任何人都能复制代码，也复制不了品牌所积累的社交信号和信任，因为用区块浏览器一查就知道哪个是「正品」。举例来说，全世界的复制粘贴，也无法让一个会查链的人相信他拥有的是真 CryptoPunk，这使得该 NFT 系列能为功能相同的产品收取更高价格。

力量六：垄断资源

垄断资源指的是，一家公司 优先获取 了某种能独立创造价值的珍贵资产。凭借独家控制，竞争对手无法复制其产品，公司从而能收取更高价格或维持更高利润。

最简单的例子是对 物理资源（如稀有矿藏）或 知识产权（如专利、专有数据）的独占。

在链上，你无法靠 专有信息 创造垄断资源，因为代码和数据都是开放且可复制的。然而，加密货币能够实现 资产稀缺性，这本身就能成为一种垄断资源（类似于物理资源）。

一个例子是 原生发行。原生发行某种资产（如 Solana 上的 SOL，以太坊上的 ETH）的区块链，实际上垄断了该资产的访问权，因为很难在其他地方以无需信任的方式安全地使用它。因此，以太坊和 Solana 基本垄断了 ETH、SOL 及其他原生资产的 DeFi 市场。

力量七：流程优势

这是七种力量中最罕见的。它源于一家公司内部 深度嵌入、持续改进、难以复制 的组织流程和知识，即使竞争对手知道你在做什么也学不会。

Helmer 举了 丰田（Toyota） 的例子。它的丰田生产系统凝聚了数十年的默会制造知识，竞争对手可以参观工厂，但即使投入数年、花费巨资，也复制不了。通用汽车就曾尝试并失败。

流程优势在 产出可复制 时会失效。即使通用汽车没搞懂丰田的生产系统，但如果它能直接复制丰田造出的车，那丰田的流程优势也就没意义了。这在链上成了问题：最终产品——协议本身——是可以被瞬间复制的。当产出能被直接复制时，背后优越流程的优势也就瓦解了。因此，开放性在很大程度上 消解了 流程优势作为一种防御性力量。

互联网承载资产

回顾七种力量后，我们可以看到，开放性消除了传统企业积累力量的许多机制：

• 规模经济：软件和 API 公开可复制，专有代码或基础设施的固定成本优势消失。
• 经典网络效应：社交图谱开放可复制，竞争者绕过了冷启动难题。
• 反向定位：商业逻辑和现金流链上透明，现有企业无法以信息不透明或执行风险为由不作为。
• 转换成本：用户不再受困于专有平台，历史性的锁定摩擦消解。
• 垄断资源：信息开放可复制，专有数据和商业秘密不再稀缺。
• 流程优势：产出瞬间可复制，背后流程的重要性减弱。［7］

这种开放性解释了为何当今能穿越周期的链上项目如此之少。早期互联网企业也曾面临同样困境，但最终通过控制信息、重定产权来解决。然而，区块链从设计上就保持了开放。那么核心问题就是：在这个新媒介里，力量到底如何形成？

答案始于加密货币的一个根本特征：它首次实现了 互联网上的承载资产。承载资产，如现金或实体股票，谁持有，谁就拥有——占有即确权，且无法被多方同时拥有。

在过去的互联网上，承载资产是不可能的：信息一旦开放，就能被零成本复制，稀缺性荡然无存。区块链通过结合密码学、分布式系统和经济激励，让信息具备了承载资产的属性，所有权由加密学意义上的持有决定，而非由中心化机构托管。这让系统在保持开放的同时，实现了稀缺性。

因此，持有者可以自由转移数字资产，开发者可以公开编程任意逻辑来增强其效用——创造了一个类似于人们在现实世界中对物理资产所拥有的自由环境。当价值以互联网承载资产的形式直接由最终用户掌握时，任何中介都无法剥夺、挪用或冻结它。这让生态系统更容易形成，因为开发者可以自由地在其他协议之上进行组合创新。那些建立在控制信息基础上的传统互联网巨头，除非放弃其用以「收租」的关键控制点（而这会侵蚀其核心业务），否则无法采用这种模式——这本身就是一个强大的 反向定位。

这种反向定位不仅创造了相对于传统互联网企业的优势，互联网承载资产也帮助链上协议 彼此之间 积累力量。两种机制尤为重要：

第一，稀缺性。互联网承载资产因排他性所有权而天然稀缺，无法被复制或重用。这种稀缺性赋予了价值存放地以经济权重。我们在流动性网络效应中看到了：投入一个协议的资本无法同时支持另一个，优势得以围绕单一协调点累积。在品牌力量中也看到：资产稀缺性是来源可溯性的基础，没有稀缺性，一切沦为同质，品牌无从谈起。

第二，安全性。如果占有决定所有权，那么任何导致资产被转移的黑客攻击都是灾难性的。那些能 穿越周期、在对抗环境中保护用户资产 的协议，将赢得随时间不断累积的信誉。正如林迪效应经济和转换成本所示，可靠性本身就成了护城河。在加密世界，安全性不仅仅是成本，它本身就是一种力量来源。

结语

加密货币仍在早期。我们仍在探索，在这个新媒介中持久优势最终将如何形成。互联网承载资产改变了在线所有权的规则，也随之改变了力量积累的方式。正如所有新媒介一样，真正的跨时代结构需要时间才能浮现——但它们必将围绕这个系统的独特禀赋构建，而不是与之对抗。

注释

［1］ 本文聚焦链上构建，因为链下加密业务的力量与传统科技更为相似。

［2］ 当然，两者规模天差地别。截至 2026 年 1 月 20 日，1 个月期美国国债利率为 3.75%。

［3］ 数据截至 2026 年 1 月 20 日（供应量）和 1 月 21 日（APY，30 天平均）。

［4］ Helmer 称之为「网络经济」；我们采用更通用的「网络效应」。

［5］ 这不代表去中心化没有其他好处（如安全、中立），但这些与网络效应不同，不属本文护城河分析范畴。

［6］ 功能性差异可以与其他力量（如反向定位）结合产生作用。

［7］ 注意，品牌和互联网承载资产这两个领域的力量在很大程度上得以保留。