这也是 Web3 项目真正的护城河之一：快速响应市场反馈、持续进化经济结构的能力。 

撰文：ODIG

2025 年下半年，一个现象开始反复出现： 越来越多已经跑通产品、站稳赛道头部位置的 Web3 项目，开始主动修改自己的代币经济学（Tokenomics）。 

这并不是小修小补，而是结构级别的重构。 

PENDLE，是其中最具代表性的样本之一。近日，其宣布了一次重大 Tokenomics 改革，从 vePENDLE 转向流动性质押模型 sPENDLE。 

这并非孤例。 

2025 年下半年以来，Uniswap、Babylon、Injective 等来自不同赛道、不同角色的平台与协议，都在进行自我调节。 

一个清晰的信号正在浮现： Tokenomics 不再「一劳永逸」。 

随着项目进入不同发展阶段，Tokenomics 必须持续迭代以匹配周期演化。而市场恐惧期，往往是成熟项目低阻力改革的黄金窗口。 

本文将从项目角度切入，再从赛道与生态，周期与市场结构三个视角，进行讨论并试图回答： 

• 一个项目，为什么要修改 Tokenomics？ 
• 这一轮项目方集体调整的真实动因是什么？ 
• 为什么发生在当下这个时间点？ 
• 这对 Web3 / Crypto 创始团队意味着什么？ 

1，项目视角：什么在驱动改革

如果只看 TVL 和收入，PENDLE 依然漂亮： TVL 稳定在约 35 亿美元，协议费用仍维持在每天约 2 万美元，产品定位清晰、赛道领先。 

真正触发改革的是用户行为。

PENDLE 面临的核心问题，其实已经摆在桌面上：用户留存的结构性下滑。 

链上数据显示：PENDLE 的 DAU 自 2025 年 11 月峰值后显著回落，这一变化与排放递减周期部分重合 （流动性激励以 每周 1.1% 的速率衰减，并将于 2026 年 4 月结束）。 

这暴露了一个现实问题：传统激励模型，在成熟期开始也会失效。

DAU 的快速下跌已经说明： 高 TVL 不等于健康的生态参与。 

进一步拆解 vePENDLE 模型，可以看到几个瓶颈： 

• vePENDLE 要求长期锁定且不可转让，导致 20% 的供应被锁定，资本效率低； 
• 每周手动投票分配激励，使得治理复杂度高、参与门槛重； 
• 前 25 名地址控制约 65% 流通供应，显示出流动性割裂，治理权高度集中； 

PENDLE 给出了对应的解法： 

• 锁定的部分转向「流动」： 推出 sPENDLE 质押，14 天解锁期（或支付 5% 费用即时赎回）。 
• 通胀思路转向转向「回购」： 协议收入的 80% 直接用于回购代币，并分配给活跃的 sPENDLE 持有者。
• 投票转向算法优化，提升效率。 
• 同时兼顾公平性与连续性，对原 vePENDLE 持有者给予奖励加成，以确保平稳过渡。 

所以，当用户留存下滑，改革就是自救。如果 Token 不能转化为「生产性资产」，用户将毫不犹豫地撤退。 

2，赛道与生态：Web3 行业范式的必然之路 

如果只从单一项目视角分析，很容易低估这一轮调整的必然性。 

真正的压力，来自整个 Web3 行业范式的变化。 

Tokenomics 不是价值，而是一组激励行为的函数，当叙事红利消退，Token 需要回答更本质的问题，它始终在解决三件事： 

• 谁应该持有 Token？
• 为什么要持有？ 
• 应该持有多久？ 

不同阶段，目标完全不同。 

在项目早期，Tokenomics 的目标非常明确：冷启动、拉流动性、制造增长曲线。

但进入成熟期后，问题会改变： 

• 我为什么长期存在？ 
• 我如何捕获协议价值？ 
• 如果没有投机需求，还剩下什么？ 

市场在变，竞争维度也在变。 当市场不再只问：「谁的 APY 最高？」，而是开始问「谁的释放更加可持续？」「谁的 Token 结构更干净？」，竞争重心就从功能创新，转向了资本效率与结构设计。

当用户从 DeFi Degen 转向机构资金入场，底层协议必须将激励转向「可预测的固定收益产品设计」。 

面向不同生命周期，我们可以建立一个大体的思路和框架：

（1）冷启动期： 

目的：获取初始流量和流动性。 

策略： 采用高排放、高激励。此时可以接受一定的通胀，用 Token 作为「补贴」来吸引种子用户（如流动性挖矿）。

（2）成长期： 

目的：建立护城河，优化效率。 

策略： 开始减少盲目的补贴，转向「基于贡献的激励」。优化代币的消耗场景（Sink），例如引入锁定机制（veToken 模型）来减少市场抛压。 

（3）成熟期： 

目的：长期可持续性，价值回归。 

策略： 转向通缩或低通胀模型。强调协议的盈利能力（Real Yield），通过治理调整国库支出，重点在于维护生态平衡而非拉新。 可引入更复杂的「贡献因子」来修改分配逻辑。

（4）危机 / 转型期： 

如果原有模型失效，可能需要进行重大代币迁移（Migration）、调整通胀上限或彻底重构奖励权重，以适应市场竞争环境的变化。 

3，周期与市场结构：为什么是现在？ 

时机决定很多事情。

2025–2026 年，Web3 处于一个「改革与共振」的周期中，它由多重因素共同触发：例如监管逐步明朗，基础设施成熟，竞争格局调整等等。从市场上看，我们位于后 ATH 回调时期。 

为什么是成熟项目先动？ 

小型 / 新项目缺乏改革所需的社区共识和技术储备，过早改革可能被视为「朝令夕改」损害信誉。 

成熟项目在近几个月的集中改动，往往是多年数据积累后的理性决策。

这种改革更适合成熟项目 TGE 后的稳定期内择时进行，更像是一场项目从「融资上市」向「经营实体」的认知跃迁。 

在 BTC ATH 后数月的回调期，市场转向积累的过渡窗口，机构资金倾向于评估长期持仓标的，同时，投资者注意力从短期涨跌转向长期基本面——此时推出改革遇到的抵触几乎最小，回调期是低成本窗口。

结论已经抛出：Tokenomics 正在变成一项「运营项目的能力」。模型不再是一次性的承诺，而是「可升级系统」。 

对成熟项目和创始团队而言，真正的挑战不在于写出一套完美模型。而在于： 

• 能否在正确时间，做出正确调整？
• 是否具备持续优化激励结构的组织能力？ 

这也是 Web3 项目真正的护城河之一：快速响应市场反馈、持续进化经济结构的能力。 

这也意味着，项目成熟期，创始人 / 团队需要完成一次转变，从产品与技术思维，转向经济学与运营思维。

一个团队能否让 Tokenomics 具备「可迭代性」， 正在成为下一阶段项目竞争力的核心指标之一。