Circle 构建 CPN 与 Arc 并非追求短期爆发增长，而是旨在应对「发行易、赚钱难」的行业结构性变化，通过向上游延伸来守护长期价值捕获能力。

撰文：@13300RPM，Four Pillars

编译：AididiaoJP，Foresight News

要点

• 稳定币的发行商溢价正在被压缩，因为价值正从发行规模转向流通渠道与使用控制。
• Circle 的利润率不再与 USDC 的流通量同步增长，这反映了在流通分发层，经济价值捕获正在增强。
• CPN 和 Arc 是向上游业务栈移动的战略举措，旨在重获对稳定币使用、路径选择和结算的杠杆控制。
• 对于 CRCL 而言，其上升空间在于长期经济价值的稳定，而非爆炸性增长。

CPN、Arc 与发行商溢价的压缩

Circle 的业务很容易描述，发行 USDC，持有储备金，赚取利息，并随规模增长。在很长一段时间里，这个模式运行得足够好，以至于很少有人质疑它。它使 Circle 得以快速增长，确立了自己作为核心稳定币发行商的地位，并最终在世界上最大的公开市场之一上市。即使在今天，Circle 的营收数据依然显示出稳健的增长。

然而在这种表面之下，该模式的局限性正变得越来越明显。尽管收入持续扩大，但增长正逐渐接近天花板，利润率则面临持续的压力。如果维持不变，当前的架构有可能限制长期回报。

随着稳定币从交易领域扩展到支付、国库管理及嵌入式金融工作流中，价值正流向那些控制使用和终端用户的平台。Circle 最近向支付基础设施和结算领域的推进应在此背景下解读。该公司正在应对一个发行商溢价受压、对流通分发的控制日益决定回报的市场。

本文阐述了这一动态，并解释了 Circle 为何选择将 CPN 和 Arc 作为其业务的下一阶段。

随着流通分发捕获使用和利润，发行商杠杆正在减弱

从 2024 年第四季度至 2025 年第三季度，Circle 的总收入和储备金利息从 4.35 亿美元增长至 7.4 亿美元。同期其流通分发、交易及其他成本从 3.05 亿美元增长至 4.48 亿美元。收入增长迅速，但流通分发成本增长同样迅速，在某些季度甚至更快。

因此 Circle 的「收入减去流通分发成本」利润率并未随规模扩大而提升。它从 2024 年第三季度的 42% 降至 2024 年第四季度的 30%，然后在 2025 年第一季度回升至 40%，并在 2025 年第三季度为 39%。利润率结果主要受流通分发构成的影响，而非发行量。

流通分发成本代表着支付给控制 USDC 存放位置及使用方式的平台的费用。Coinbase 是最明显的例子，在 2021 年和 2022 年，稳定币主要被视为基础设施，并未被披露为独立的收入驱动因素。到 2023 年，Coinbase 开始明确将稳定币及 USDC 相关活动认定为对其订阅和服务收入的重大贡献者，这背后由奖励计划、支付使用和余额留存驱动。

这种货币化在 2025 年加速。稳定币收入从 2025 年第一季度的 2.975 亿美元增长至 2025 年第二季度的 3.325 亿美元和第三季度的 3.547 亿美元，当年前三季度总计 9.847 亿美元。环比增长在整个期间保持正值，反映了在奖励、支付和国库相关产品中使用的扩大。同期 Circle 根据其流通分发协议保留的发行商分成仍以基点计量。

行业结构正朝着同一方向发展。发行正变得更加容易和模块化，而差异化则集中在管理使用的层级。Paxos、Brale、Stably、Agora 等「稳定币即服务」提供商为企业提供抽象的发行服务。Stripe、Shopify、MoneyGram 等支付和 API 平台将稳定币直接集成到现有商业流程中。Bridge、BVNK、ZeroHash 等编排层则处理支付路由、合规管理，并将稳定币与银行和钱包连接起来。

来源：Motive Ventures，《新兴的稳定币业务栈：数字美元如何重塑金融服务》

Circle 凭借其规模、信誉和监管地位，仍然是稳定币生态系统的核心。同时其财务数据显示，仅仅依靠发行已不再能保证利润率的扩张。对使用方式的控制正日益决定谁能捕获价值。

2. CPN 是 Circle 试图向上游业务栈移动的举措

如果发行商杠杆正在减弱，那么显然的应对措施是向使用端靠拢。

Circle 的答案是 Circle 支付网络。CPN 是一个由合作伙伴组成的全球网络，包括银行、支付服务提供商、虚拟资产服务提供商和企业，它们通过 USDC 和 EURC 等稳定币，支持消费者、企业和机构进行 24/7 实时结算的支付。

来源：Circle 支付网络白皮书

因此，CPN 不是一个消费者支付应用程序，也不是银行的替代品。它不托管资金，也不介入资金流。相反它协调稳定币支付如何在金融机构之间进行路由、结算和对账。

在实践层面，CPN 提供了三样单靠发行无法获得的东西：

• 提供对手方发现。 金融机构可以在一个共享框架内找到彼此，而不是协商定制的双边集成。发起机构和收款机构通过一套共同的规则进行交互。
• 提供合规编排。 反洗钱、制裁筛查和旅行规则数据在网络层面处理。这很重要，因为合规是阻止稳定币在加密原生环境之外使用的主要摩擦之一。
• 提供路由和编排。 支付、外汇转换和跨境流动可以跨多个区块链和法币通道进行协调，而无需每个机构都建立自定义逻辑。

来源：Circle 支付网络白皮书

最接近的类比是用于协调的 SWIFT 和用于外汇结算逻辑的 CLS。Circle 始终将 CPN 描述为一个升级支付的平台，强调合作伙伴入驻、通道扩展和机构采用。其价值在于塑造稳定币在支付、国库和企业工作流中的使用方式，而非在短期内产生大量费用。

到 2025 年中，CPN 已上线多个实时支付通道，并报告有超过 100 个额外合作伙伴正在接洽中。具体的通道本身不如其方向重要。Circle 正在将自己嵌入支付工作流程中，而不是作为资产负债表提供商停留在上游。

与此同时，CPN 有一个明显的局限性。它仍然在「别人的通道」上结算。目前最终结算发生在公共区块链上，并通过现有的支付基础设施进行。这意味着 Circle 在价值实际转移的节点上，并不控制最终性、延迟或费用行为。这些属性继承自底层的链和系统。

这个差距解释了为什么单靠 CPN 不足以应对发行商杠杆的减弱。这也为 Arc 在更广泛战略中的作用埋下了伏笔。

3. Arc 的存在是为了让 Circle 控制 CPN 的结算

如果从区块链竞争的角度来看，Circle 决定构建 Arc 似乎没有必要。像以太坊、Solana、Tron、Plasma 等 L1 链以及其他 L2 链已经支持大规模的稳定币。结算速度快，流动性深，机构工具也在不断改进。从这个角度看，增加另一条链似乎是多余的。

但问题不在于缺乏结算基础设施的访问。问题在于，在一个杠杆已经逐渐远离发行商的业务中，缺乏对结算条件的控制。随着 USDC 的使用扩展到支付、国库和企业工作流中，最终性、费用可预测性、时间确定性以及可问责性成为了技术上的关切点，因为它们决定了在受监管的环境中，稳定币能否替代现有的金融通道。

CPN 允许 Circle 影响跨机构的稳定币流动协调方式。目前，结算继承了底层链或通道的属性。费用行为、拥堵、重组风险和治理决策都超出 Circle 的控制范围。对于许多用例，这种权衡是可以接受的。但对于其他用例，特别是大额支付和机构资金流，它引入了传统金融系统明确设计以避免的不确定性。

Arc 正是 Circle 试图解决这个问题而构建的。Arc 旨在为那些需要确定性和可问责性的资金流提供一个受控的结算环境。确定性最终性消除了结算完成方面的模糊性。稳定的、以美元计价的费用降低了企业的运营不确定性。一个许可的验证者节点集引入了可识别的操作者和治理，而非最大限度的开放性。隐私被作为一种合规功能实现。

来源：Arc 简易白皮书

这些功能单独来看都不是独一无二的。类似的功能在其他地方也存在。Arc 的不同之处在于，这些特性被打包进一个结算环境，而该环境由发行 USDC、管理储备金并通过 CPN 协调支付流的同一实体运营。这种整合很重要，因为它使 Circle 能够向机构提供一套贯穿发行、路由和结算的一致保证。

Arc 不需要处理大部分 USDC 交易量就能实现其目的。大部分零售和加密原生活动可以继续在现有链上结算。

Arc 的作用更专一。它为 Circle 提供了一个路由资金流的地方，在这里结算的确定性是必需的；并且，通过消除对第三方通道的绝对依赖，它在与分发商和对手方的谈判中为 Circle 提供了杠杆。

来源：Circle 2025 年第三季度财报演示文稿

风险在于 Arc 的采用可能有限，机构可能认为现有的结算基础设施已经足够。在这种情况下，Arc 仍将是 Circle 业务栈中一个使用较少的组成部分。

但更重要的风险在于另一种可能。如果没有任何可控的结算层，Circle 的角色在结构上将被限制在发行和合规范围内。在一个由使用和分发日益决定经济价值的市场中，这是一个长期杠杆有限的位置。

4. 这对 CRCL 意味着什么

对于 CRCL 的股东来说，核心问题是这些举措能否减缓或逆转价值从发行商向分发商转移的趋势。

Circle 最近的财务状况提供了一个有用的基准。在最近的几个季度里，收入和储备金利息随 USDC 流通量增长，但留存利润率并未如第一部分所示成比例扩张。

流通分发和交易成本吸收了越来越多的总经济效益，「收入减去流通分发成本」利润率根据平台构成波动，而非随规模改善。这使得 Circle 对大分发商和合作伙伴的行为越来越敏感，特别是那些控制终端用户余额和支付接口的。

在此背景下，应将 CPN 和 Arc 视为重塑 Circle 议价地位的工具，而非独立的利润中心。CPN 让 Circle 在稳定币使用的协调层扮演一个角色。通过更贴近支付路由、对手方发现和合规工作流，Circle 在超出简单发行和赎回的交易中增加了自身的重要性。即使 CPN 费用仍然不高，该网络也创造了一个界面，让 Circle 可以影响标准并减少对与主导分发商双边协议的依赖。

Arc 解决了问题的另一个部分。结算是经济杠杆最终体现的地方。只要 Circle 完全依赖外部通道实现最终性，它就仍然暴露在不受其控制的费用结构变化、治理决策和技术约束之下。Arc 为 Circle 提供了一个内部结算选项，适用于那些确定性和可问责性比中立性或流动性深度更重要的资金流。

这个选项不需要主导交易量就有价值。仅仅是它的存在，就改变了与那些原本认为 Circle 别无选择的合作伙伴的谈判动态。

从股权角度看，这一策略的上行空间是渐进式的。没有一条可信的路径能让 Arc 显著取代现有的公链，或者让 CPN 在短期内成为高利润的支付网络。

更现实的益处是稳定。如果 Circle 能略微增加通过其控制的基础设施路由的交易份额，它就能降低利润率波动，并在 USDC 使用增长的同时，减缓发行商经济价值被侵蚀的速度。

5. 展望未来

应将 CPN 和 Arc 理解为 Circle 在稳定币业务栈内重新定位的战略必要性，而非孤立的增长赌注。它们是旨在防止 Circle 在稳定币经济中被锁定在附属位置的工具。

如果不做出任何努力向业务栈上游移动，Circle 的角色会随时间推移而收窄。发行成为一个低杠杆功能，价值则集中在分发层。随着使用量的增长，利润率仍保持波动。

从这个角度看，CPN 和 Arc 更多是关于保持长期杠杆。它们反映了 Circle 认识到单靠发行已不再足够，而对使用方式的控制正日益决定经济成果。