人民币为什么会进入升值通道，USDT 又为什么会出现负溢价？

撰文：@Web3Mario

摘要：大家好久不见，实在抱歉，笔者拖更了 3 个月，因为这段时间在设计和开发一个 AI 产品。老实讲，转方向确实不易，任何创新都要建立在明确所属行业的边界后，再做突破边界的一点点改进，因此需要补很多 AI 方向前置的知识，现在产品初步完成，因此有了更多的时间可以回来和大家聊聊对宏观环境，以及 Web3 的观察。今天我想聊的是一个有趣的话题，USDT 负溢价，人民币不断走强的当下，我们该怎么看，以及怎么应对。总的来说，我认为大家不必过于慌乱，在构建自己的投资组合时，还是要保留一定比例稳定币资产，不过可以通过链上汇率对冲的方式，适当的避免一定的汇兑损失。

人民币为什么会进入升值通道，USDT 又为什么会出现负溢价

首先笔者希望聊一下人民币目前的为什么会进入升值通道。关于这点，让我们回归一个最基本的经济学概念，GDP。通常而言，我们认为虽然 GDP 这一指标存在一些不足，但仍然是评估国家经济总体状态最简单也最有效的指标。GDP 的构成为：

GDP = C + I + G + (X–M)

其中：

• C：消费支出：家庭和个人购买最终商品和服务的总支出。
• I：投资支出：企业资本形成（新设备、厂房等）和住宅建设支出。
• G：政府支出：政府购买的商品和服务支出（不包括转移支付）。
• X–M：净出口：出口（X）减去进口（M）。

在明确了这个简单的公式后，人民币的升值原因就比较清晰了，主要有三点：

1.吸引外资，提升投资支出

人民币升值的第一个好处在于快速吸引外资流入。我们知道过去一段时间內，中美两大国均面临着同一个问题——债务问题。美国体现在联邦政府显性债务，也就是国债规模，而中国则体现在地方政府的隐性债务。由于美国国债可流通，且外国投资者的持有比例较高，因此化债压力更大，因为违约风险会通过二级市场快速反应在债券价格上，进而影响美国再融资能力。因此只有通过美元贬值，来以美元计价的债务对外国债权人的实际价值下降。通过这种“通胀税”，降低名义债务的实际价值。手段自然是降息和量化宽松。而中国的地方债务则更多的是内债，主要由国内商业银行或国内投资人持有，化债手段相对较多，例如可以通过时间换空间的方式，比如债务展期、转移支付等手段缓解，因此相对而言人民币汇率并没有过多来自于债务问题的压力。然而这债务问题给中美两国都带来了一个影响，政府举债能力的受限，也就是说通过扩大政府支出，拉动本国 GDP 的手段不容易达成了，因此在此阶段为了拉动经济，人民币升值，有利于吸引资本回流。

2.提振消费，提升消费支出

人民币升值的另一个好处是让国内投资者在消费外国商品时更便宜，这主要反映在两面，其一是让普通消费者有更多的钱用于消费和投资。这尤其反应在占总体消费支出比例最高的必要性消费品类中，例如食品和能源品类。相信未来一段时间內，大部分民众会在超市货架上看到越来越多的进口商品，而且价格也会越来越便宜。其二是让企业在进口外国原物料或关键零配件时成本更低，提升利润率，进而有更多的资本用于企业扩张、利润分配等。

3.缓解国际贸易带来的政治摩擦，降低政府支出

自从今年 11 月份中国贸易顺差突破 1 万亿美元的消息公布后，国际社会关于人民币汇率低估有了更多的讨论，中国在与主要贸易输出国、特别是欧盟各主要消费国的贸易谈判中摩擦越来越大。那么这是为什么呢。

我们知道理论上在财会原则中全球国际贸易经常帐加总一定是 0，因为一个国家的出口一定是别国的进口、收入 / 转移支付也是互为对应的经济流。那么在贸易顺差突破新高时，一定意味着某些净进口国家的逆差也升高。在当前的宏观经济环境中，各个国家都以提振经济作为首要任务，因此贸易逆差的扩大，会对本国 GDP 带来拖累的发展，特别是针对一些已经进入低增速模式的已开发国家来说，数据上的微小波动，对 GDP 的成长带来的影响反而更大。而缓解贸易逆差通常有两个手段，第一是贸易保护主义为基础的增加关税，第二是调整汇率关系。前者以中美之间关税战的暂时休战而告一段落，而人民币有序升值则有利于快速缓解与其他国家的贸易摩擦带来的政治冲突，进而减少由此带来的政府支出。

虽然人民币升值有以上好处，但是一个核心原则在于升值一定要稳定有序，不能过快。而最近一个月人民币升值幅度明显过快，当然这也是因为岁至年底，前三季度的经济增长目标已经达到了 5.2%，这相对于全年度目标“5% 左右”已经基本达成，因此适当放开升值有利于为下一年度的经济转型做提前布局，观望市场发展，提前发掘发展机会与风险。否则凭借着庞大的外汇存底，央行还是比较容易稳汇率的。

而明年度我相信汇率的升值速度一定会明显放缓，理由也很简单，目前中国 GDP 增量中来自于净出口的贡献虽然呈现收敛态势，但仍然很关键。如果人民币升值过快，显然会让净出口快速减小，进而对明年度经济增长目标的达成产生压力。

在明确了人民币短期升值的原因后，我们来讨论一下为什么 USDT 会呈现负溢价。主要原因我认为有以下三个：

1.加密市场持续低迷，缺乏足够吸引人的投资标的，投资人重新配置资产组合。

2.年底很多从事国际贸易的企业结汇往往集中出现，这时将美元兑换为人民币的需求将变得更旺盛。我们知道在岸人民币汇兑额度存在较大的限制。因此很多从事国际贸易或海外经营的中小企业主会选择通过 USDT 进行结汇，一方面可以避开额度限制，另一方面也更便捷、成本更低。

3.中国政府近期明显收紧对稳定币的政策，这增加了加密货币投资的风险溢价，因此引发了资金避险。

综上所述，笔者认为 USDT 的负溢价不会持续过久，这种情况更多的是受短期的供需关系改变而影响，但人民币短中期的强势走升，一定会导致人民币本位的投资者承受一定的汇率亏损。

是否要把美元稳定币换回人民币

那么既然人民币进入升值通道，我们是否需要将美元稳定币换回人民币，以避免汇率损失呢。笔者认为除非你的投资组合中，美元稳定币占比过高，可以适当调整，反之还是可以保留一定比例的资产配置。原因有三：

1.短期 USDT 负溢价带来的汇兑损失：在刚刚的分析中已经表达了，笔者认为此时 USDT 的负溢价是短期因素导致的，而非结构性的风险出现。如果此时贸然换汇，或许会承担较大的汇兑损失。因此笔者认为即时要进行投资组合调整，也可等负溢价均值回归后，再进行操作。

2.机会成本：我们知道虽然中国经济总体的基本面展现出了韧性，但仍然面临不小的挑战，这就是来自于房地产价格下跌带来的全社会层面的财富效应缺失。因此在这个背景下，经济政策以稳为主，化债、调整产业结构，优化再分配才是最现实的策略。因此虽然我们看到中国股市出现了一波整体的拉升，但笔者认为只能看作估值修复或投机，并不能说对远期发展有明显利好的环境出现，而在利率方面，人民币国债利率持续走低，也放大了这个操作的机会成本。而持有稳定币资产，则相对较为灵活，有利于进行全球资产的配置。特别是在美国进入降息周期內，流动性较为充足的情况下。

3.人民币升值的不确定性：中美之间的关税博弈并不是永久解决，只是暂停一年。美国短期无法回应稀土牌，且马上要进入中期选举周期，只能鸣金收兵，修炼内功。但这并不意味着关税战不会重燃，在过去的文章里我们已经系统的分析了特朗普政府的政策。因此在达成关键制造业回流的目标实现之前，关税战仍然有再起的可能性，而且这个可能性很大。届时人民币汇率必然会受到影响。

如何通过链上策略对冲汇率损失，黄金和欧元稳定币

那么基于这样的策略，如何适当对冲人民币升值带来的汇率损失呢？首先我们自然会想到通过汇率衍生品来对冲人民币升值带来的影响。但是这在链上环境是十分难实现的。在去年年初十，笔者有设想过做一个去中心化汇率衍生品平台，以提前布局这个需求，但调研结果是，一些相关竞品的发展并不尽如人意，以 DYDX 的 Foreign 衍生品板块为例，可以看到盘口深度非常浅，流动性明显不足，这显现了做市商对此业务兴趣寥寥。究其原因，还是因为监管压力的问题，我们知道汇率管制一直以来是各个制造业国家最为看中的手段，例如中韩等国。因此相对于加密货币投资，汇率衍生品一定面临着更高等级的监管，而有汇率对冲需求的投资者大部分也是这些国家的投资者，因此面临的阻力可想而知。

但这并不意味着没有办法适当缓解。笔者认为有以下三个资产类别最值得关注：

港、日、韩元稳定币：在年中的时候，伴随着美国通过稳定币相关法案，各国纷纷掀起本国稳定币发型热潮，而港币的特殊性以及东亚各国在产业结构上的重叠性势必导致汇率发展趋势趋同，因此投资此类稳定币一定程度上也可以缓解人民币升值带来的汇率损失，但是近期我们明显发现，各国处于汇率管制的担忧，都收紧了对稳定币发型的探索，因此只能说可以保持关注，有成熟产品推出后再进行配置。

链上黄金 RWA：黄金在过去几年內的价格增幅令人瞠目结舌，地缘政治的不确定性，以及美元贬值预期带来的助力都让黄金资产炙手可热。对于链上投资者来说，购买黄金 RWA 代币也相对容易，且流动性较为充裕。例如 Tether Gold 和 Pax Gold 等，但是关于黄金是否泡沫化的讨论也一直没有停止，从这两天贵金属的剧烈波动，我们可以看到这个市场已经进入了一个微妙的博弈格局，如果是风险偏好较低的投资者，如果没有提前布局，此刻相比保持观望更为安全。

欧元稳定币：笔者认为欧元稳定币是这三类资产中最值得关注的资产类别，首先 Circle 发型的合规欧元稳定币 EURC 的发行量足够大，流动性较好，其次笔者个人认为欧元对人民币的汇率波动，相比于美元会更温和。原因如下：

我们来看一下中国的出口数据，可以看到，目前在出口占比重最高的三位分别是东盟、欧盟和美国。受贸易战的影响，中国对美国的出口有明显下降的趋势，当然我们不讨论转口问题。而增量贡献中最明显的还是欧盟和东盟。

我们知道东盟以发展中国家为主，经济增速较高，这就意味着净出口的影响会被其他指标的带动而缩小，而且东盟承接了中国大量的中低端产品转移与投资，且进口比重中很大一部分也来自于产业升级必要的机械设备与工业品输入等，因此对经济的影响总体上也偏向正面。当然政治方面，中国的军事力量的崛起也在政治层面形成了一定的约束。因此我们可以看到在政治摩擦上，中国与东盟呈现出收敛的态势。

然而针对欧盟，故事又是另一个版本。中国对欧盟出口商品中，工业制成品的占比更高，因此利润率相比于东盟等其他市场来说也更高。因此欧洲自然是中国稳定币贸易盈余的重要市场，而中欧之间的贸易结算以欧元为主，为了提升本国商品在该市场的影响力，人民币对欧元的汇率有理由保持一个更低的水平。

当然汇率风险也在于如何解决与欧盟的政治摩擦。由于欧盟各国大多数为已开发国家，且制造业在 GDP 占比远比美国来的更高（欧洲制造业占 GDP 比例达到 15%，而美国则为不到 10%），这就意味着欧洲普通民众的主要收入中工资收入，相对于投资带来的资本利得的占比更高。在过去一段时间內，欧盟由于失去了俄罗斯廉价的能源供给，导致成本攀升，制造业受到了不小的影响，特别是由于中国的产业升级，对欧洲的支柱型产业之一，汽车产品产生了极大冲击。这就意味着欧洲整体产业利润的下降，企业利润的下降带来的两个影响是政府税收的下降，以及工资增速的放缓。前者也会通过财政吃紧，进而影响欧洲原有的高福利的维持。这两者都将使得居民的财富效应降低，进而影响消费。而投资方面，由于缺乏 AI 方面的优质标的，欧洲失去了在 AI 领域的资本竞争能力，欧洲资本大都流出到美国的 AI 市场中，以争取更高的预期回报。因此投资方面也不容乐观。所以在这个基础上，净出口对于经济的影响就会被放大，因此欧洲各国政府对贸易逆差的态度也更为激烈。

然而笔者认为当前欧盟并不具备美国在关税战中与中国展示出来的博弈资本，而且欧盟各国对中国的态度也不一致，例如匈牙利、西班牙等国的态度，因此很难在谈判过程中争取到更多的利益。因此笔者认为中欧之间最终并不会以大幅调整汇率为基准进行贸易再平衡，而是会以欧元利润在地投资协议作为最终的合作框架。一方面是相对于其他新兴市场，例如印度、越南、巴西等国，欧洲资本市场制度更为健全，对资本的保护相对较好。中国此时的外汇存底较为充裕，因此可以通过再投资的方式提升利润率。另一方面稳定汇率关系也有利于中国商品在欧洲保持足够的竞争力。

回到汇率对冲策略来说，笔者认为一个切实可行的策略是将美元稳定币兑换为 EURC，然后可以选择存放到 AAVE 等头部平台赚取利息，以当前利用率来看，出借利率可以达到 3.87%，也是比较香的。如果想保持对 BTC 等风险资产的头寸，又想对冲汇率风险，可以选择以 EURC 作为抵押品，借出美元稳定币，再进行资产配置，例如购入 BTC。