首先是 ETH 质押收益与美债收益，其次是 RWA 带来外部性。

撰文：戈多 Godot

将共识从 PoW 转换为 PoS 之后， $ETH 有了质押收益，与自己的 LST 流动性质押代币 和 LRT 流动性再抵押代币之间有了「期限错配」套利空间。

于是，加杠杆、循环贷、期限套利 ETH 质押收益，成了 Aave 等借贷协议最大的应用场景，也构成了当前链上 DeFi 的基础之一。

没错，当前 DeFi 最大应用场景是「套利」。

不过，别慌，也别灰心，传统金融也是如此。

问题是，ETH 的期限错配并没有为区块链行业，甚至是以太坊生态本身带来额外流动性或其他价值，仅仅带来了持续抛压，毕竟机构由此获得的 ETH 质押收益，终究要套现。

抛压与 ETH 买盘和通缩之间形成了一个微妙的攻守关系。尽管 Vitalik 不喜欢区块链过度金融化，但他自己亲手打开了这个潘多拉魔盒。

我们可以将 ETH 与其流动性代币，与传统银行存贷款期限错配做个直观对比。

期限错配，最常见的是银行吸收短期存款发放长期贷款。这一过程解决了经济活动中一个根本性的矛盾：流动性偏好错位。

以信贷为基础的货币体系，通过贷款发放创造广义货币，提前「变现」未来的生产力。尽管存在周期性泡沫，核心确实确实是为实体经济增长服务。

如果没有银行作为中介进行期限转换，社会投资能力将严格受限于长期储蓄的存量。

期限错配，使得银行通过承担流动性风险，将大家的闲置资金集中起来，转化为生产资本。

风险在于挤兑。于是，会有央行最后贷款人和存款保险制度等等对抗风险。但实际上，这是将期限风险「社会化」，也就是转嫁给全社会。

而 DeFi 领域的期限套利是纯杠杆套利，而非价值创造。

机构将 ETH 在 Lido 质押为 stETH，在 Aave 等借贷协议抵押 stETH，借出 ETH，再重复第一步进行循环贷。

通过这种方式，放大 ETH PoS 质押收益，只要借贷成本小于以太坊质押收益，便有利可图。

借出的 ETH 没有用于开发 dApp 或购买资产，而是立刻回流到了质押合约中。

尽管以太坊 PoS 机制会因为资金增多变得更安全，但机构通过 Lido 和 Aave 进行的「循环质押」实际上是对网络安全预算的套利行为。

随着 Dencun 升级，主网 Gas 消耗不足，ETH 重回通胀状态，机构对质押收益的抛售形成了结构性的价格压制 。

以太坊基金会研究员 Justin Drake 曾提出「最小可行发行量」（Minimum Viable Issuance, MVI）的概念 。如果 1500 万枚 ETH 质押就足以抵御国家级攻击，那么当前的 3400 万枚质押实际上是安全性的产能过剩。

在这种「过剩安全」的背景下，新增的 ETH 通胀就不再是必要的安全支出，而变成了对持币者的一种通胀税。

这就是现状。链上稳定币数量一直新高，ETH 也一直在增发，但最大的场景是在借贷协议里循环贷套利，并没有为市场补充流动性。

所以，Vitalik 可能没有意识到，以太坊转 PoS 其实是一场「豪赌」。赌什么？

首先是 ETH 质押收益与美债收益。

从 PoW 转换为 PoS 之后，ETH 有了质押收益，ETH 实际上变成了一种永续债券。当前 stETH APY 2.5%，低于美债。也就是，ETH 质押收益相比于美债收益处于一种「负利差」状态。

对于机构，买入 ETH 不如买入美债或代币化美债。换句话说，ETH 的价格目前实际上是在折价反映其相对于美债收益率的劣势。

其次是 RWA 带来外部性。质押代币总价值决定了攻击成本，也直接决定了网络安全。所以，链上 RWA 总价值与 ETH 总市值之间可能存在共振上涨关系。

最后，看不看好以太坊是一种立场，当然也可以选择一种不站立场的角度——只看当下。