大家有没有经历过这样一种情况，有些山寨币在你买入过后，短时间内价格老是朝着反方向走，好像是狗庄针对你一样？这是为什么，难度真是狗庄的阴谋？

本篇帖子将为大家介绍做市商的报价系统，揭开“狗庄”阴谋的神秘面纱。先说结论：价格常常逆着我们走，并不是主观操纵，而是 Avellaneda–Stoikov 模型下的 Inventory-based pricing quote skew（报价倾斜），和处理 toxic flow（有毒订单流） 的保护机制。具体怎讲呢？once upon a time…

首先我们来理解库存的概念。大家都知道做市商不是方向性投资者，在严谨的对冲下，现货的价格变化对总 pnl 应该不产生影响，这个时候持有库存是一种“被动”行为，库存变化导致头寸扩大，持有的头寸越多，你对价格反向变动的风险敞口就越大。此时，散户的买卖单导致库存变化，做市商就会对这种库存变化带来的风险做出反应。

用一句话说就是你打破了人家的平衡，mm 就要想办法保护自己，尽力回到平衡。保护自己的手段就是报价系统。

1️：报价偏移（Quote Skew）

当 MM 被你 大量买入，等价于：MM 大量卖出，库存变成空头暴露。这个时候 mm 希望干什么呢：（1） 尽快补上库存。（2）保护暴露的空头 position

那么 MM 的反应是：下调价格，吸引卖盘，阻止继续被买，同时保证自己净空头暂时处于未亏损状态，有时间进行对冲。

2：调整报价宽度（Spread Widening）

当库存继续恶化，MM 不只偏移价格，还会扩大 spread，减少成交概率。

他们的目的是降低单位时间内的成交风险，同时通过 spread 利润，赚到更多来保护价位损失。

在写文章的时候，每多一个数学公式，会减少 10% 的读者，但是 in case 有小伙伴想看点干的，我简单介绍一下报价的形成（也是上面报价变化的数学机理）

我们和做市商成交的价格叫 Reservation Price，他来源于 Inventory-based pricing 模型：

Reservation Price=Mid price − γ⋅q

q：当前库存

gamma γ：风险厌恶系数

实际上 Reservation Price 长下面这样，但我不想恶心大家，所以只给你们看一眼就行了

当散户大量买卖，q 发生大量变化，于是报价 Reservation Price 发生大量变化。而具体变多少来源于 Avellaneda–Stoikov 模型，大家可以猜到，由于买卖导致库存发生小变化，小变化，所以这个模型是个偏微分方程。你猜怎么着？我也没兴趣推这个方程，所以我们只需要知道核心结论:

最优报价围绕 Reservation Price 对称展开。库存必然均值回归到 0。最优点差随风险变宽。

上面这段看不懂也没关系，只需要大概了解散户买入后价格常常逆着看多的方向，本质上是我们的流量改变了市场的风险定价。散户常常遭到这种情况的原因是：

• • 散户几乎总是 主动单
• • 尺寸集中、节奏不隐蔽
• • 没有对冲
• • 不分时、不拆单

而在小山寨里，这种情况就更严重了，因为山寨币流动性很差，往往你的订单就是前后 5 分钟少数的主动订单，在大品种当中可能会出现自然对冲，但小币里，你就是狗庄对手盘。

所以专业 mm 不是想把你打爆，而是maxE[Spread Capture]−Inventory Risk−Adverse Selection ，实际上他们的目标函数长这样，库存风险被指数型惩罚

能看到这里的读者一定是有成为狗庄梦想的韭菜了，所以为了激励勇敢者，最后分享一个利用报价机制的小妙招。我们说散户常常尺寸集中、节奏不隐蔽，那么把他反过来就可以了。假设 Dave 想多单 1000u，那么与其一下梭哈，利用狗庄的做法是先买 100u， 报价系统会下调价格，这个时候我就可以更便宜的价位去建仓，那么我再买 100U，价格会继续下跌，那么我的平均持仓成本就会比一次性梭哈便宜很多。

散户水逆的故事到这里只讲了一半，除了库存管理报价因素之外，mm 对订单流的处理，是造成价格背离的另一个要素，也就是开篇提到的有毒订单流。下一篇我将为大家介绍做市商的订单薄和订单流，同时我也来意淫一下 1011 惨案的微观市场原因。

预知后事如何，且听下回分解。