交易量达纳斯达克级，盈利却差 10 倍？

撰文：shaunda devens

编译：Saoirse，Foresight News

Hyperliquid 的永续合约清算规模已达纳斯达克级别，经济效益却未能与之匹配。过去 30 天，该平台清算的永续合约名义价值达 2056 亿美元（按季度换算，年化规模为 6170 亿美元），但手续费收入仅 8030 万美元，费率约为 3.9 个基点。

其盈利模式类似「批发式交易场所」。

相比之下，Coinbase 在 2025 年第三季度报告的交易量为 2950 亿美元，交易收入达 10.46 亿美元，隐含手续费率为 35.5 个基点。Robinhood 在加密货币业务上则展现出类似的「零售式盈利模式」：800 亿美元加密货币名义交易量带来 2.68 亿美元加密货币交易收入，隐含手续费率为 33.5 个基点；与此同时，该平台 2025 年第三季度的股票名义交易量为 6470 亿美元。

两者的差距不仅体现在费率上 —— 零售平台的盈利渠道更为多元。2025 年第三季度，Robinhood 的交易相关收入为 7.3 亿美元，此外还获得 4.56 亿美元净利息收入和 8800 万美元其他收入（主要来自 Gold 订阅服务）。反观 Hyperliquid，目前仍高度依赖交易手续费，且在协议层面，其手续费率从结构上看始终维持在个位数基点水平。

这种差异本质上是「定位不同」所致：Coinbase 与 Robinhood 属于「经纪商 / 分销型企业」，通过资产负债表和订阅服务实现盈利；而 Hyperliquid 更接近「交易所层面」。在传统市场结构中，利润池正是在这两个层面进行分配的。

经纪交易商与交易所模式的分野

传统金融（TradFi）的核心差异在于「分销端」与「市场端」的分离。Robinhood、Coinbase 等零售平台处于「分销层」，占据高毛利领域；纳斯达克等交易所则处于「市场层」—— 在这一层面，定价权从结构上受到限制，交易执行环节的竞争逐渐趋向「大宗商品化经济模式」（即利润空间被大幅压缩）。

1、经纪交易商 = 分销 + 客户资产负债表

经纪交易商掌控客户关系。大多数用户不会直接对接纳斯达克，而是通过经纪商进入市场：经纪商负责开户、资产托管、保证金 / 风险管控、客户支持及税务文件处理，再将订单路由至具体交易场所。这种「客户关系所有权」带来了交易之外的盈利空间：

• 资金余额相关：现金归集利差、融资融券利息、证券借贷收益；
• 服务包装：订阅服务、捆绑产品、银行卡服务 / 咨询服务；
• 订单路由经济：经纪商掌控交易流量，可在路由链条中嵌入支付分成或收益共享机制。

这正是经纪商盈利能超越交易场所的核心原因：利润池集中在「分销端」与「资金余额端」。

2、交易所 = 订单匹配 + 规则体系 + 基础设施，手续费率受上限约束

交易所负责运营交易场所，核心功能包括订单匹配、制定市场规则、保障确定性执行及提供交易连接。其盈利来源包括：

• 交易手续费（在高流动性产品中，手续费因竞争被持续压低）；
• 返佣 / 流动性激励计划（为吸引流动性，往往需将大部分公开手续费返还给做市商）；
• 市场数据服务、交易连接 / 服务器托管服务；
• 上市服务及指数授权费。

Robinhood 的订单路由模式清晰体现了这一架构：经纪商（Robinhood Securities）掌控用户，将订单路由至第三方市场中心，路由环节的收益在链条中共享。其中，「分销层」是高毛利环节 —— 它掌控用户获取，并围绕交易执行开发多元盈利渠道（如订单流付费、融资业务、证券借贷、订阅服务）。

纳斯达克则属于「低毛利层」：其核心产品是「大宗商品化的交易执行」与「订单队列接入权」，定价权从机制上受到三重约束 —— 为吸引流动性需向做市商返还手续费、监管对接入费设置上限、订单路由具有高度弹性（用户可轻易转向其他平台）。

从纳斯达克的披露数据可见，其股票业务的「隐含净现金收益」仅为每股 0.001 美元级别（即千分之一美元 / 股）。

低毛利的战略影响也体现在纳斯达克的收入结构中：2024 年，「市场服务」收入为 10.2 亿美元，在总营收 46.49 亿美元中占比仅 22%；而这一比例在 2014 年为 39.4%，2019 年为 35%—— 这一趋势表明，纳斯达克正逐步从「依赖市场交易的执行业务」转向「更具持续性的软件 / 数据业务」。

定位「市场层」的 Hyperliquid

Hyperliquid 4 个基点的实际手续费率，与其「主动选择市场层定位」的战略一致。该平台正构建「链上纳斯达克」：通过高吞吐量的订单匹配、保证金计算与清算技术栈（HyperCore），采用「做市商 / 吃单者」定价模式并提供做市商返佣 —— 其核心优化方向是「交易执行质量」与「流动性共享」，而非「零售用户盈利」。

这一定位体现在两个「类传统金融」的分离设计上，而多数加密货币交易平台并未采用这类设计：

1、无许可经纪商 / 分销层（Builder Codes）

「Builder Codes」允许第三方界面接入核心交易场所，并自主设定收费标准。其中，永续合约的第三方手续费上限为 0.1%（10 个基点），现货为 1%，且手续费可按订单单独设置 —— 这一设计打造了「分销竞争市场」，而非「单一 APP 垄断」。

2、无许可上市 / 产品层（HIP-3）

在传统金融中，交易所掌控上市权限与产品创设权；而 HIP-3 将这一功能「外部化」：开发者可基于 HyperCore 技术栈与 API 部署永续合约，并自主定义和运营交易市场。从经济角度看，HIP-3 正式确立了「交易场所与产品方的收益共享机制」—— 现货与 HIP-3 永续合约的部署方，可获得所部署资产交易手续费的 50%。

「Builder Codes」已在分销端取得成效：截至 12 月中旬，约 1/3 的用户通过第三方前端交易，而非官方界面。

但这一架构也为交易场所的手续费收入带来了可预见的压力：

1. 定价压缩：多个前端共享同一后端流动性，竞争倒逼「综合成本」降至最低；且手续费可按订单调整，进一步推动定价向底线靠拢；
2. 盈利渠道流失：前端掌控用户开户、服务包装、订阅及交易流程，占据「经纪商层」的高毛利空间，而 Hyperliquid 仅保留「交易场所层」的低毛利收入；
3. 战略路由风险：若前端发展为「跨平台订单路由方」，Hyperliquid 将被迫陷入「批发式执行竞争」—— 需通过降费或提高返佣来保住交易流量。

Hyperliquid 通过 HIP-3 与 Builder Codes，主动选择了「低毛利市场层」定位，同时允许「高毛利经纪商层」在其之上形成。若前端持续扩张，它们将逐步掌控「用户端定价」、「用户留存渠道」及「路由话语权」，长期来看会对 Hyperliquid 的手续费率形成结构性压力。

防御分销权，拓展非交易所盈利池

Hyperliquid 面临的核心风险是「商品化陷阱」：若第三方前端能持续以低于官方界面的价格吸引用户，并最终实现「跨平台路由」，该平台将被迫转向「批发式执行经济模式」（即利润空间持续收窄）。

从近期的设计调整来看，Hyperliquid 正试图规避这一结果，同时拓宽收入来源，不再局限于交易手续费。

1、分销防御：维持官方界面的经济竞争力

此前，Hyperliquid 曾提议「质押 HYPE 代币可享受最高 40% 手续费折扣」—— 这一设计本会让第三方前端在结构上具备「比官方界面更低价」的可行性。取消该提议后，外部分销渠道失去了「定价低于官方界面」的直接补贴。与此同时，HIP-3 市场最初仅通过「开发者分销」，未在官方前端展示；目前，这些市场已被纳入官方前端的「严格列表」。这一系列动作传递出明确信号：Hyperliquid 在「开发者层」仍保留无许可特性，但不愿在「核心分销权」上妥协。

2、稳定币 USDH：从「交易盈利」转向「资金池盈利」

推出 USDH 的核心目的，是回收原本外流的「稳定币储备收益」。根据公开机制，储备收益按 50% 分配给 Hyperliquid，50% 用于 USDH 生态发展。此外，「USDH 交易市场享受手续费折扣」的设计进一步强化了这一逻辑：Hyperliquid 愿意以「单笔交易利润压缩」为代价，换取「更大规模、更稳定的资金池盈利」—— 本质上是新增了「类年金收入流」，其增长可依托「货币基数」（而非仅依赖交易量）。

3、组合保证金：引入「机构经纪式融资经济」

「组合保证金」机制将现货与永续合约的保证金计算统一，允许风险敞口对冲，同时引入「原生借贷循环」。Hyperliquid 会收取「借款人利息的 10%」—— 这一设计让协议的经济模型逐渐与「杠杆使用率」和「利率」挂钩，更接近「经纪商 / 机构经纪」的盈利逻辑，而非纯交易所模式。

Hyperliquid 迈向经纪商经济模式的路径

Hyperliquid 的交易吞吐量已达「主流交易场所级别」，但盈利模式仍停留在「市场层」：名义交易量庞大，但实际手续费率仅为个位数基点。与 Coinbase、Robinhood 的差距具有结构性：零售平台处于「经纪商层」，掌控用户关系与资金余额，通过「融资、闲置资金、订阅」等多元盈利池实现高毛利；纯交易场所则以「交易执行为核心产品」，而由于流动性竞争与路由弹性，「交易执行」必然走向商品化，利润空间被持续压缩 —— 纳斯达克正是传统金融中这一约束的典型案例。

Hyperliquid 初期深度契合「交易场所原型」：通过分离「分销（Builder Codes）」与「产品创设（HIP-3）」，快速推动生态扩张与市场覆盖。但这一架构的代价是「经济利益外溢」：若第三方前端掌控「综合定价」与「跨平台路由权」，Hyperliquid 将面临「沦为批发式通道，以低毛利清算交易流量」的风险。

不过，近期动作表明，该平台正有意识地转向「防御分销权」与「拓宽收入结构」（不再依赖交易手续费）。例如，不再补贴「外部前端低价竞争」、将 HIP-3 市场纳入官方前端、新增「资产负债表式盈利池」等。USDH 的推出，是将「储备收益」纳入生态的典型案例（含 50% 分成与手续费折扣）；组合保证金则通过「收取 10% 借款人利息」，引入了「融资经济」。

目前，Hyperliquid 正逐步走向「混合模式」：以「交易执行通道」为基础，叠加「分销防御」与「资金池驱动的盈利池」。这一转型既降低了「陷入批发式低毛利陷阱」的风险，又在不放弃「统一执行与清算核心优势」的前提下，向「经纪商式收入结构」靠拢。

展望 2026 年，Hyperliquid 面临的核心问题是：如何在不打破「外包友好型模式」的前提下，迈向「经纪商式经济」？USDH 是最直接的测试案例 —— 目前其供应量约为 1 亿美元，这一规模表明：若平台不掌控「分销权」，「外包发行」的扩张速度将十分缓慢。而更明显的替代方案本应是「官方界面默认设置」，例如将约 40 亿美元的 USDC 基础资金自动转化为原生稳定币（类似币安将 USDC 自动转化为 BUSD 的模式）。

若 Hyperliquid 希望获取「经纪商级盈利池」，就必须采取「经纪商式行动」：加强控制权、深化自营产品与官方界面的整合、明确与生态团队的边界（避免在「分销权」与「资金余额」上形成内耗）。