月底最大期权到期日（12 月 26 日）或迎来变盘。

撰文：Glassnode

编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币依旧困在脆弱的震荡区间。上方卖压沉重、亏损盘持续涌出、需求端跟进乏力，共同压制价格反弹。上方阻力在 93,000 美元附近，下方支撑在 81,000 美元一线。现货、期货和期权的头寸数据均指向市场正处于一个区间震荡的格局中。

核心观点

比特币仍受困于一个结构脆弱的区间。近期价格在 93,000 美元附近遇阻，并逐步滑向 85,600 美元，显示上方抛压持续存在。93,000 至 120,000 美元区间累积的大量套牢盘，持续压制反弹空间。价格未能收复约 95,000 美元的 0.75 分位数及 101,500 美元的短期持有者成本均价，使得上行动能受限。

尽管卖压持续，但耐心的买盘至今仍坚守在 81,300 美元的真实市场均值附近，阻止了更深的下跌。这种平衡反映市场正承受时间带来的压力，越来越多的未实现和已实现亏损，加剧了投资者的心理负担。

现货需求零星且短暂，主要交易平台买盘跟进不足，近期回调中并未出现有组织的资金抄底。企业资金配置行为呈现阶段性特征，虽然加剧波动，但并未提供持续的结构性支撑。

期货市场继续去杠杆，未平仓合约从高点回落，资金费率保持中性，这表明市场缺乏投机热情，但并未出现被迫平仓。杠杆已不再是驱动下跌的主因，但也无法支撑上涨。

期权市场同样强化了区间震荡预期。美联储议息会议后，短期波动率下降；下行风险虽有定价但保持稳定；资金流更倾向于赚取权利金而非押注方向。大量 12 月到期期权将价格锁定到年底。

上周，我们强调了市场的结构脆弱性：未实现亏损扩大、亏损盘持续兑现、长期持有者获利了结等因素抑制上涨。尽管买盘守住真实市场均值，但疲弱的 ETF 资金流入、稀薄的现货流动性、清淡的期货头寸和防御性的期权活动，使得市场对宏观事件极为敏感。

此后，价格在 92,900 美元附近受阻，滑向 85,600 美元，这符合我们之前报告中提到的时间驱动型卖压。本期报告将分析投资者的挫败感如何转化为亏损卖出，评估现货和期货市场情绪，并提供当周期权分析。

链上观察

沉重的套牢盘

尽管过去一年有过两次显著反弹，但比特币价格已回落至一年前的水平。这导致在 93,000 至 120,000 美元区间留下了大量顶部买家累积的套牢盘。这种供应分布形成了头重脚轻的市场结构，类似于 2022 年初，反弹正日益受到上方卖压的压制，尤其是在下跌趋势的初期。

只要价格无法有效突破该区间，特别是不能重新站上 101,500 美元的短期持有者成本均价，进一步下跌的风险将持续笼罩市场。

亏损盘高企

为了更好地理解上方抛压的规模，我们可以先观察当前处于亏损状态的比特币数量。亏损供应量（7 日移动平均线）已升至 670 万枚，达到本轮周期最高水平。

自 11 月中旬以来，该数值持续在 600 万至 700 万枚之间，这种模式与以往周期从牛市向熊市过渡的早期阶段非常相似。投资者挫败感积累之后，往往会出现更明确的看跌行情，并在更低价格引发投降式抛售。

亏损正在「长期化」

除了亏损盘比例高企，时间已成为市场的主要压力来源。如下图所示，当前处于亏损的流通供应量占比为 23.7%，其中长期持有者占 10.2%，短期持有者占 13.5%。这表明，类似于以往周期向深度熊市的过渡，近期买入者持有的亏损盘，正逐渐「成熟」为长期持有者。

随着这些亏损盘经受时间考验，信心不足的投资者可能会在亏损状态下选择卖出，从而给市场增加额外的抛压。

亏损卖家正在行动

这种时间压力进一步体现为，市场整体亏损卖出量正在增加。为了更清晰地追踪投资者行为，我们引入「按行为分类的供应」指标。该指标不只按持币时间，更按参与者的交易行为（如逢低买入、追涨买入、首次买入、获利卖出、亏损卖出）来划分供应。

目前，归属于「亏损卖出」的供应量已升至约 36 万枚比特币。这意味着，若价格进一步下跌，尤其是跌破 81,300 美元的真实市场均值，这个群体的规模可能扩大，给本已脆弱的市场结构增添更多卖压。

链下观察

现货需求后继乏力

主要交易平台的现货资金流显示需求不均。累计成交量差值显示买盘间歇性爆发，但未能形成持续的积累，尤其在近期回调中。Coinbase 的现货资金流相对积极，显示美国投资者参与更稳定；而币安及汇总数据则波动不定，缺乏方向。

这反映出市场参与是选择性的，而非协调一致的现货需求。近期的下跌并未引发买盘资金决定性的涌入，表明抄底行为是短期的战术操作。缺乏持续的现货买盘支撑，价格走势将更依赖衍生品头寸和流动性状况。

财库资金流呈脉冲式

财库公司配置比特币的行为主要由零散的、公司特定事件驱动，而非持续的买入趋势。净流量显示少数公司偶有大额买入，间以长时期的平静，表明企业需求是机会主义的，非系统性的。这些买入往往发生在有利的价格点位或基于战略决策，但尚未形成足以影响市场结构的持续买盘。

值得注意的是，近期的价格疲软并未引发企业协同增持，说明多数公司仍然纪律严明且对价格敏感。因此，企业资金流目前只是增加了市场的波动性，还未成为可靠的、贯穿周期的需求来源。

期货市场持续降风险

与清淡的现货市场同步，永续合约市场也呈现出风险偏好低迷。未平仓合约从周期高点持续回落，表明头寸在减少，而非新增杠杆。这种降杠杆的过程伴随着资金费率大体保持在中性水平附近。

重要的是，资金费率并未持续高企，表明此轮下跌并非由过度拥挤的多头杠杆引发。相反，期货市场似乎处于盘整期，交易员更关注风险管理，而非建立方向性头寸。

杠杆水平降低后，期货头寸本身不再是下跌的主要推手。但同时，未平仓合约未能恢复增长，也表明当前缺乏推动持续上涨的投机性买盘。

短期波动率回落

随着衍生品市场降风险，美联储议息会议后，短期（前端）隐含波动率持续压缩，而较长期限的波动率虽略有下降但保持相对稳定。这表明交易员在主动减少对近期不确定性的敞口，而非彻底改变对整体波动环境的看法。

短期波动率对事件风险最敏感，当其下降时，通常意味着交易员选择暂时避开短期催化剂。因此，当前的平静并非偶然，波动率正在被抛售，这更多是头寸调整的结果，而非市场失去流动性。

下行风险溢价犹存

与前端波动率回落同步，各期限的 25- 德尔塔偏斜基本保持稳定，仍处于负值区域（看跌期权更贵）。这意味着下行保护仍有溢价，但溢价并未扩大。实际上，交易员在维持而非增加对冲保护。

在前端波动率下降的背景下，这种稳定性表明市场对剧烈下跌的担忧有所缓解，但并未完全消失。市场从防御姿态中后退一步，但尚未转向激进看多。

风险预期呈现期限分化

沿着期限结构观察，25- 德尔塔偏斜显示所有期限的下行保护仍有溢价，而偏斜指数则揭示了风险分布的不同。在短期，该指数为负，与 25- 德尔塔偏斜一致，确认近期下行风险仍受关注。但在更远期，该指数转为正值，表明长期限的上行风险定价相对更高。

结合起来看，这些指标显示市场短期保持谨慎，而长期头寸则反映出对上行情境的兴趣在增加。风险在近端被维持，在远端则进行再平衡，而非全面转向某一方向。

期权资金流倾向赚取权利金

与稳定的偏斜结构一致，期权交易流揭示了实际操作。过去一周，主动交易流以卖出看跌期权为主，同时也有买入看跌期权。这表明在维持一定对冲的同时，交易员积极通过卖出期权赚取权利金。

主动卖出看跌期权通常意味着交易员认为下行空间有限，希望通过卖出期权获得收益；而同时存在的买入看跌期权则显示对冲需求仍在。综合来看，资金流显示交易员对押注市场突破兴趣不大，更愿意在震荡市中赚取权利金，而非为极端行情定价。

到期日效应锁定年末走势

从期权未平仓合约来看，风险高度集中在 12 月下旬的两个到期日，其中 12 月 19 日有相当部分到期，更大量集中在 12 月 26 日。大规模到期日很重要，因为它们会将做市商的对冲活动集中到特定日期，从而影响短期价格。

在当前价位附近，这种集中度使得做市商在市场价格两侧都可能持有正的 Gamma 值，这会促使他们「高抛低吸」以维持头寸中性。这种行为在机制上会强化价格在区间内震荡，并在临近到期时压制波动率。

随着年底最大的到期日（12 月 26 日）临近，这种效应会增强。一旦该到期日过去，相关的对冲盘解除，由此产生的「价格引力」将自然减弱，市场结构得以重置，新的动态可能出现。

总结

市场继续在一个脆弱且受时间因素驱动的结构中运行，受到上方沉重抛压、亏损盘持续涌出和需求后继乏力的共同制约。价格在 93,000 美元附近遇阻并滑向 85,600 美元，反映了 93,000 至 120,000 美元区间累积的大量套牢盘的压制作用。只要价格无法有效突破约 95,000 美元的 0.75 分位数及 101,500 美元的短期持有者成本均价，上行空间将继续受限。

尽管如此，耐心的买盘至今仍坚守在 81,300 美元的真实市场均值附近，避免了更深度的下跌。现货需求零星，企业资金流呈脉冲式，期货市场持续降风险而非重建信心。期权市场强化了区间震荡格局：短期波动率下降，下行风险有定价但稳定，到期日效应将价格走势锁定到 12 月下旬。

总而言之，比特币目前夹在 81,000 美元附近的结构性支撑与上方持续的卖压之间。市场若要实现实质性转变，要么需要卖压在 95,000 美元上方出现衰竭，要么需要新的流动性大举入场，足以消化上方抛压并成功收复关键的成本价位。