一场关于利率、规模与护城河的分歧。

撰文：叮当（@XiaMiPP），星球日报

近期，X 中文社区围绕「Circle（NYSE: CRCL）值不值得买」掀起激烈讨论，舆论场明显分裂为两大阵营。一方视其为稳定币赛道中极具制度红利的价值标的，另一方则频频质疑其盈利模式的脆弱性与潜在周期风险。观点交锋之间，折射出当前市场对创新项目截然不同的判断逻辑与预期层次。

Odaily 星球日报基于社区内的大量公开讨论与理性分析，梳理双方核心论据与推理路径，试图在情绪与立场之外，为读者呈现争议背后更深层的结构性分歧。

背景简述

Circle（NYSE: CRCL）自 2025 年 6 月 5 日登陆纽交所以来，完整经历了一轮典型的「叙事驱动型资产」价格曲线：从 64 美元的发行价，短时间内拉升至 298.9 美元的阶段高点，随后逐步回落，并在 2025 年 11 月 20 日附近重新回到发行价附近，最低触及 64.9 美元，近期反弹至约 83.9 美元。

2025 年 11 月 12 日，CRCL 公布了 IPO 后首个完整季度（Q3）财报：总收入 7.40 亿美元，同比增长 66%；净利润 2.14 亿美元，EPS 0.64 美元，明显超出市场预期。其中最关键的驱动因素，来自 USDC 流通量从去年同期的 355 亿美元跃升至 737 亿美元（+108%），以及高利率环境下储备资产收益率的抬升。

然而，财报发布后股价首日跌 11.4%，一周累计跌 20%。关键痛点包括高分销费用（4.48 亿美元，占收入 60%）、运营费用侵蚀利润、非经常性收入占比过高（71% 来自投资公允价值变动），以及限售股解禁带来的抛压。根据 SEC 文件，IPO 锁定期于 Q3 财报后结束，11 月 14 日起潜在解禁股数巨大。

围绕这些事实，不同观点之间的分歧，Odaily 星球日报整理了@0xNing0x、江卓尔、@Phyrex_Ni、@BTCdayu、@qinbafrank 等人观点，便于读者对比分析。

一、盈利模式是否可持续：CRCL 是银行，还是金融基础设施？

江卓尔认为，CRCL 的利润来源本质上是「吃利差」：用户把钱换成 USDC，Circle 把这些资金配置到美债等低风险资产，赚取利息收入，再扣除运营成本和渠道分润。

但问题在于，CRCL 的利润分配结构极端不利于自己。按照协议，约 61% 的利润要分给 Coinbase，而 Coinbase 还持有 22% 的 USDC 份额，这部分收益 100% 归自己。也就是说，CRCL 实际真正能留下来的利润比例非常低。

更关键的是，在降息周期下，这种「吃利差」模型的脆弱性会被无限放大。当美债利率长期回落到 2% 左右，而运营成本接近 1% 时，在扣除渠道分润之后，CRCL 甚至可能进入亏损状态。

他认为，CRCL 当前的盈利结构并不是源于商业效率，而是源于政策「禁止发行方直接向用户支付国债利息」的监管安排。这种模式本质上是一种寄生型结构，一旦政策放松，或者竞争对手通过奖励、返利、staking 等方式间接绕开限制进行分润，CRCL 的利润空间就会被直接掏空。

@0xNing0x 则是对 CRCL 的盈利结构做了更精细的拆解。CRCL 净利润与三个核心变量高度相关——USDC 发行规模、美联储基准利率、以及分销渠道成本。

从历史财报数据回推，这三者对利润的弹性系数并不相同：规模因子的弹性约为 2.1，利率因子约为 1.9，而渠道成本约为 1.3。这意味着，USDC 规模的变化对利润的影响最大。按照测算，USDC 规模每增加 100 亿美元，理论上可带来约 1.14 亿美元的利润增量，对应约 21% 的利润弹性放大效应。

而他们二人都认为，CRCL 类似一家披着科技外衣的银行，但市场却以科技股甚至「科技 + 银行」的混合估值逻辑给它定价，这是明显的错配，股价迟早要向现实回归。

与之形成对照的是 BTCdayu 和 qinbafrank 的理解。他们并不认同「CRCL 是银行」的类比。他们认为，把 CRCL 简单理解为吃利差的银行，是一种非常表面的观察。

在他们看来，CRCL 做的是一门典型的「先亏钱、后垄断」的生意。利润分出去并不是被迫，而是战略选择。本质不是为了短期赚钱，而是为了换取规模、网络效应和用户心智的不可逆积累。

他们类比亚马逊、拼多多、京东等公司：这些公司都曾经多年亏损，甚至被认为商业模式有问题，但后来都证明这些亏损是「买市场」的成本，而不是结构性缺陷。如果你用当前利润去衡量这些公司，只能得出它们「早该倒闭」的结论。

在他们看来，稳定币市场是高度可能「赢家通吃」的赛道，一旦 USDC 在合规和规模上形成不可逆优势，今天看似沉重的分润成本，未来都会转化为定价权。那时「求着别人用」的状态会变成「别人求着接入」。

二、降息周期会不会击穿盈利模型？

江卓尔和部分谨慎派非常明确：利率就是 CRCL 的生命线。

由于 Circle 的收入高度依赖美债收益率，只要利率趋势向下，CRCL 的收入上限就会被系统性压缩。即便 USDC 规模有所增长，在他们看来，也很难完全抵消利率周期带来的负面影响。

他们更倾向于把 CRCL 看成一个对宏观利率高度敏感的「金融利差标的」，而不是一个具有内生增长力的科技公司。

BTCdayu 和 qinbafrank 的判断则是：利率不是关键变量，规模才是。

他们认为降息是渐进式的，而不是一次性的崩塌。同时，稳定币真正的爆发期还没有到来。一旦稳定币法案落地，更多传统金融机构、企业用户开始合规使用稳定币，USDC 的发行规模可能从当前不足千亿美元级别，在数年内迈入 2000–3000 亿美元区间，甚至更高。

他们并不纠结「明年利率是 3% 还是 2.5%」这种精细问题。在他们看来，只要发行规模的增速远大于利率下行的幅度，整体收益规模仍然是扩张的。

他们倾向于认为，当前市场过度盯住「利率」这个显性变量，却低估了「合规推动规模迁移」这个更隐蔽但更强大的力量。

更重要的是 Coinbase 的分成协议是「商业谈判结果」，并非永恒不可变。当 CRCL 的市场地位从「求分销」转向「被依赖」，话语权会自然倾斜。

三、稳定币战争：CRCL 会不会被巨头碾压？

江卓尔对竞争格局的判断偏悲观。

他认为，一旦摩根大通等传统金融巨头全面下场，CRCL 这种体量的公司在信用背书、渠道资源、监管影响力方面都难以应对。更重要的是，巨头完全有能力用补贴、让利，甚至贴钱的方式来抢占市场份额。

在他看来，CRCL 并没有 USDT 那样的抗审查属性，也不具备不可替代性。一旦传统机构的稳定币开始铺开，CRCL 可能会陷入边缘化。

@BTCdayu 则强调，稳定币的竞争本质是用户心智战争。USDC 已通过合规、牌照、合作伙伴及长期积累形成隐形护城河。未来大部分资金仍可能流向最安全、最受认可的 USDC。CRCL 与 Coinbase、贝莱德、JPMorgan 等的战略联盟，以及即将获得的美国首块稳定币银行牌照，都进一步巩固了其市场地位。

BTCdayu 和 qinbafrank 则强调，这是对稳定币竞争逻辑的误判。

他们认为，稳定币不是单纯的金融产品，而是典型的「网络型产品」。真正的护城河不是资本实力，而是用户心智、安全共识和迁移成本。

他们指出，摩根大通现在已经在做类稳定币产品，但更多是机构内循环的「存款代币」，属于封闭系统，更像企业版 Q 币，而不是开放网络的 USDC。

在他们看来，大行稳定币更多是服务于自身业务体系，而不是去搭建一个全球开放的清算网络。真正和 USDC 竞争的是同样开放、合规、可组合的稳定币体系，而不是银行自己的封闭资产。

四、合规是护城河，还是隐形风险？

江卓尔认为，CRCL 的盈利模式建立在监管真空带来的制度优势之上。一旦规则变化，优势就可能变成枷锁。

BTCdayu 和 qinbafrank 的判断则完全相反。

他们认为，稳定币这条路迟早会走向「被招安」的阶段。谁能率先完成合规化，谁就能成为国家级基础设施的一部分。

在他们的逻辑中，合规是清场机制，而不是束缚机制。灰色空间被逐步挤压之后，反而有利于 USDC 这种已经深度合规布局的玩家。

五、短期交易层面：解禁、抛压与节奏

Phyrex_Ni 的视角更偏交易层面。

他的核心关注不是长期逻辑，而是短期供需结构。他重点关注到 CRCL 已经进入大规模解禁窗口，高管、创始人、员工以及早期投资人的锁定期陆续结束。

他并不认为这些股份一定会集中抛售，但他认为，这是一个典型的「供给突然增加」的阶段，股价存在额外的下行压力。

他的态度非常清晰：现在这个价格已经不贵，但他不愿意承担「时间成本 + 机会成本」，宁愿等不确定性释放后再做判断。

六、支付现实障碍：USDC 在美国的结构性限制

Phyrex_Ni 提出了一个很少被讨论，但他认为非常关键的问题：税务属性。

他指出，在美国税法体系下，USDC 并不被当作「现金」，而是被视为「资产」。这意味着，每一次用 USDC 支付，都可能触发资本利得税计算义务。

这使得 USDC 天生难以进入美国的零售支付场景。哪怕监管路径通畅，只要税法不改，大规模 C 端支付就几乎不可能实现。

在他看来，这会限制 USDC 在美国本土的支付天花板，使其更可能停留在 B2B、跨境清算和金融后端，而不是成为真正意义上的「数字现金」。

七、长期空间：是周期性标的，还是结构性机会？

qinbafrank 属于典型的长周期看多者。

他的逻辑并不复杂：稳定币是一个体量极大的赛道，而且还远没有到天花板。从现在的几千亿美元，到未来数万亿美元，并非天方夜谭。

他认为，在一个十倍空间的市场中，龙头和准龙头公司天然享有溢价权。CRCL 虽然不是绝对第一，但它是最合规、最容易被机构体系接纳的那一个。

在他的视角中，市场真正该做的，不是纠结短期波动，而是在这种结构性赛道里，识别哪些公司具备参与「最后一轮集中化红利」的资格。

总结

价格越便宜，越应该更认真地研究，而不是更轻易地否定。当前空头看到的是短期结构风险：过高的分销成本、对利率的路径依赖、解禁带来的供给压力，以及税制与监管边际变化的潜在冲击；多头押注的则是更长时间维度下的结构性红利：全球结算需求的迁移、合规稳定币的制度化进程，以及网络型产品一旦成型后的「准基础设施属性」。

不可否认的是，在未来很长一段时间内，Circle 或许很难击败 Tether，但同样，新的竞争者也极难在短时间内复制 Circle 所已经完成的合规路径、渠道网络与机构信任积累。