宏观环境的波动为这笔交易增添了不确定性，但双方最终仍选择携手。

撰文：Zen，PANews

韩国科技业与加密业迎来迄今最大规模的一次融合。11 月 26 日，韩国互联网巨头 Naver 宣布已同意收购韩国最大虚拟资产交易所 Upbit 的运营商 Dunamu 公司。

消息公布后，Naver 股价在盘后交易一度上涨 7.7%。Naver 方面表示，此举旨在「构建以数字资产为基础的未来增长引擎」。这起收购案在正式宣布前数周已在韩国媒体间传出风声，并一度推高 Naver 股价。双方高层据悉在幕后进行了多轮磋商，以弥合估值分歧和监管疑虑。

值得注意的是，就在市场对合并传闻热议之际，全球加密货币行情出现转弱，数字资产市值从高点回落逾 1 万亿美元。宏观环境的波动为这笔交易增添了不确定性，但双方最终仍选择携手。

Naver 与 Upbit 合并，韩国超级金融平台呼之欲出

根据 Naver 当日提交的监管文件，收购将通过 Naver 的金融科技子公司 Naver Financial 进行，每 1 股 Dunamu 股票可交换为 2.54 股 Naver Financial 新发行股份。按此交换比例测算，Dunamu 的股权估值约为 15.1 万亿韩元（约 103 亿美元），Naver Financial 约为 4.9 万亿韩元（33.47 亿美元）。

此次并购将使 Dunamu 通过换股方式成为 Naver Financial 的全资子公司。交易完成后，Naver 对 Naver Financial 的持股比例将从当前的约 70% 大幅摊薄至 17% 左右。Dunamu 创始人兼董事长 Song Chi-hyung 因持有 Dunamu 大量股权，届时名义上将成为 Naver Financial 最大股东，但他和副董事长将把手中超过半数的投票权委托给 Naver 行使，以确保 Naver 对合并后金融子公司的控制权（约 46.5% 的投票权）。

也就是说，虽然形式上是 Dunamu 作为大股东并入 Naver Financial，但实际控制仍掌握在 Naver 公司手中。这种安排在保护 Naver 股东权益的同时，也让 Dunamu 管理层通过持股成为重要利益相关方，为后续整合奠定基础。

按照双方公布的初步时间表，Naver Financial 和 Dunamu 计划分别于 2026 年 5 月 22 日召开股东大会，就换股合并方案进行表决。若股东批准，预计最终换股交割将在 2026 年 6 月 30 日完成。交易还需通过韩国公正交易委员会（FTC）的反垄断审查，以及金融监管机构对主要股东变更的批准。

为保护中小股东利益，方案设置了异议股东回购请求权——异议者可在 2026 年 5 月 22 日至 6 月 11 日期间按每股 117,780 韩元的价格要求公司回购其所持 Naver Financial 股票。如果行使回购权的金额总计超过 1.1 万亿韩元（约 7.51 亿美元）且双方不调整方案，交易可能告吹。

不过以当前市场反应和两公司前景来看，大规模股东异议的可能性不高。监管方面，由于 Upbit 在韩国加密交易市场占据主导地位，FTC 可能会对合并后的市场集中度进行严格评估，尤其关注是否损害消费者利益。但也有观点指出，将 Upbit 纳入与政府关系良好的 Naver 旗下，反而可能降低监管阻力。总体而言，在韩国政府近年逐步完善加密货币监管、态度相对转暖的背景下，此桩并购的政策风险正逐步下降。

Naver 与 Dunamu 的「联姻」被视为韩国科技与金融版图重塑的一大里程碑。作为韩国「网络巨头」兼国民级入口平台，Naver 近年在支付、云计算、人工智能、内容等领域频频扩张。此次收购完成后，Naver 将把加密资产交易这一新兴领域纳入版图，Upbit 则可借助 Naver 庞大的用户生态赋能。双方计划打造集搜索、通讯、支付和虚拟资产交易于一体的综合性超级平台，将数字资产融入韩国人日常生活的方方面面。

具体来说，Naver 目前拥有超过 18 万亿韩元年度交易额的 Naver Pay 支付平台，其有望与 Upbit 的加密交易功能打通，为用户提供从法币到加密货币的一站式金融服务。而在 Naver 金融部门长期研究的与韩元锚定的稳定币方面，收购完成后无疑将加速这一计划落地。此外，双方计划未来五年投资 10 万亿韩元（约 68 亿美元），构建基于 AI 与区块链融合的下一代金融基础设施。

值得一提的是，就在收购事宜官宣后，Upbit 于当地时间 2025 年 11 月 27 日 04:42 左右，价值约 3681 万美元的 Solana 网络相关资产被转移至未知外部钱包。Upbit 称已确认资产被盗事件的损失规模，并计划全额使用 Upbit 持有资产进行弥补，确保用户资产不受任何影响。

危机：加密市场疲软与唯一挑战者 Bithumb

作为此次收购的主角，Upbit 目前是韩国虚拟资产交易领域当之无愧的龙头。根据韩国金融监督院（FSS）的统计数据，2025 年上半年 Upbit 平台累计交易额高达 833 万亿韩元（约合 6420 亿美元），占全国加密交易总量的 71.6%。

这一市占率使 Upbit 几乎处于事实上的垄断地位，紧随其后的老牌交易所 Bithumb 同期交易额为 300 万亿韩元，市场占比 25.8%，其余本土平台合计仅占不到 3%。而放眼全球，凭借韩国用户的狂热投资，Upbit 也常年跻身全球加密货币交易量排行榜前列。

不过，与 2024 年相比，Upbit 在本土市场的统治力出现了一定程度下滑。这一变化与主要竞争对手 Bithumb 的回升密切相关。Bithumb 曾在 2023 年因经营和合规问题导致市占率跌至个位数，但自 2024 年起实施零手续费等激进策略吸引散户，市场占有率迅速攀升。韩媒体 KoreaTechDesk 引述 The Block 数据称： 2025 年第三季度 Upbit 总成交量约 2,864 亿美元，同比略有增多；然而 Bithumb 成交量从去年的 47 亿美元暴增至 128.1 亿美元。

有分析人士指出，Bithumb 为筹备自身上市而在近年来积极争夺用户和交易量，韩国加密交易市场正从「一超多弱」向「两强并立」演变。但即便如此，Upbit 领先 Bithumb 仍有约 40 个百分点的巨大差距。在 Naver 收购消息传出后，围绕两家公司估值的争论一度甚嚣尘上，显示市场认可 Upbit 相对更高的溢价和龙头地位。

Upbit 近一年交易量走势

Bithumb 近一年交易量走势

更值得关注的是整体市场热度的变化——交易量指标较去年大幅下滑。2024 年底韩国加密市场曾出现一波疯狂行情：据统计，2024 年 12 月 3 日 Upbit 单日成交额飙升至 274.5 亿美元，创下历史峰值，约为平日水平的十倍。然而，这一「疯狂之夜」过后，市场情绪急转直下，2025 年进入降温通道。2025 年 11 月 Upbit 日均交易额仅约 17.8 亿美元，较 2024 年末的高点暴跌了 80%。其交易量已连续四个月下降，并趋于在 20 亿～40 亿美元区间窄幅波动。

Upbit 近期交易量和市占下滑，是多种因素共同作用的结果。除 Bithumb 发起有力挑战外，监管环境变化和投资偏好转移可能才是更重要的原因。

2025 年下半年，韩国金融情报部门（FIU）对 Dunamu 开出约 352 亿韩元罚单，理由是 Upbit 在客户身份识别等反洗钱规定上存在违规，并对其部分业务处以三个月停业整顿的处分。这一事件对 Upbit 品牌形象和新增用户增长造成了一定影响。

此外，今年以来韩国股市出现罕见的大牛市，大批散户资金从币市回流股市，被戏称为「韭菜回归良田」。以 AI 概念股为代表的科技板块引爆行情，韩国 KOSPI 指数年内累计上涨逾 70%，多次刷新历史高点。不少过去热衷讨论山寨币的年轻投资者，如今在 Kakao Talk 聊天群和 Naver 论坛上谈论的都是「AI/ 半导体概念股」。

股票市场分流投机资金和关注度，与加密货币行业全球行情趋冷也密不可分。在加密市场从 2024 年开启强力反弹后，今年夏季韩国散户投资热情达到高点。然而行至今年 Q4，全球加密货币市场再度转弱，这一宏观背景无疑也拖累了以散户为主导的韩国币市情绪。

下一站，剑指纳斯达克上市？

在合并消息传出后，市场高度关注 Upbit 母公司的上市动向。事实上，Dunamu 的 IPO 传闻由来已久。早在 2021 年加密牛市时期，Dunamu 估值一度飙升，创始人 Song Chi-hyung 晋身韩国富豪榜前列，业内便猜测公司有上市计划。

但由于彼时监管环境不明朗，Dunamu 并未有进一步举动。此后 Dunamu 通过定向增资引入了包括 Kakao、HYBE 等战略股东，暂时缓解了资本需求。而当 Naver 收购 Dunamu 的消息曝光后，其赴美上市被重新提上日程。

据彭博社报道，Upbit 计划在与 Naver Financial 合并完成后，以纳斯达克为目标市场进行首次公开募股（IPO）。这一消息由彭博在 11 月 24 日率先披露，称合并完成后 Upbit 将着手筹备赴美上市事宜。

虽然 Naver 和 Dunamu 双方均未正式回应此计划，但多家主流媒体从不同渠道证实了这一战略意图。韩国《首尔经济日报》报道称，合并后的新公司可能寻求在纳斯达克挂牌，估值或高达 340 亿美元。若消息属实，这将使其有望成为亚洲首家登陆美国资本市场的大型加密交易所。

值得一提的是，Upbit 的主要竞争对手 Bithumb 同样在谋划赴美上市。Cryptonews 披露，Bithumb 正力争抢在 Upbit 之前，计划最早于 2026 年登陆 Nasdaq。两大韩国交易所的「上市竞赛」，也显现出韩国加密行业希望走出韩国，走向国际舞台并赢得全球投资者认可的野心。

从目前情况看，Naver 对 Dunamu 的收购并未削弱后者的上市动力，反而为其 IPO 创造了更成熟的条件。通过合并，Dunamu 将成为 Naver 金融板块的一部分，在公司治理和财务透明度上与上市公司接轨，为未来 IPO 扫清了一些障碍。Naver 的背书，也有助于提升国际投资者对 Upbit 业务模式的信心。

此外，今年以来美国资本市场对大型加密公司的接受度逐渐提高，Circle、Bullish、Gemini 和 Galaxy Digital 陆续上市，Coinbase 更是被正式纳入标普 500 指数，成为首家进入 S&P 500 的加密交易所。

Upbit 选择此时搭上这波行业东风，也正是顺利登上纳斯达克舞台的最佳时机。