DeFi 这几年最大的错觉，就是「没人管=安全」。

撰文：曼昆

DeFi 聚合协议：技术之外的生意与底线

过去两年，DeFi 跨链聚合兑换协议的数量在成倍增长。项目方都在讲「跨链流动性」「最优路由」「无缝兑换」，但这条赛道里真正能留下来的，往往不是技术最炫的，而是懂得运营和风险控制的。

这类协议的核心，其实是「撮合 + 结算」——只是换了种去中心化的形式。但凡涉及用户资产的流动、撮合、兑换、桥接，本质上都触到金融逻辑。技术能解决效率问题，合规才决定能不能长久活下去。

最近，我接到不少 DeFi 项目的咨询：

有人要做代码安全审计，怕被黑客一锅端；

有人问商标注册，担心被「蹭品牌」；

有人在融资，要设计方案和合同；

有人想知道是否需要牌照、该怎么搭结构；

还有人准备搞 DAO 基金会、发治理代币……

这些问题看似分散，背后其实只有一个主题：「我们想做大，但想规避风险。」

DeFi 跨链聚合兑换协议的商业模式与盈利路径

DeFi 项目的赚钱逻辑，归根到底是围绕流动性和信任展开的。结合目前市场情况，大体可以分为七种主流路径：

1. 手续费模式：基础而稳健的收入

最直接的方式——抽手续费。用户每完成一笔跨链兑换，平台自动扣取 0.1%～0.3% 的费用。模式简单、现金流清晰，也是目前最被认可的盈利逻辑。但注意：一旦协议中出现法币兑换、稳定币结算或集中清算环节，在部分法域（如香港、欧盟、新加坡），就可能被视为支付服务或汇兑业务，需要申请相应的 PSA、CASP 或 VASP 牌照。

2. 流动性激励与分润：DeFi 的「半金融」玩法

通过代币激励吸引 LP 进池子，再从交易费中分红。这类机制让平台迅速做大，但如果激励结构过度依赖代币价格，

容易被监管认为存在「收益承诺」，从而落入证券发行（Security Offering）的范畴。因此，激励模型要留好口径——「使用激励（utility reward）」可以，「投资回报（investment yield）」就要非常小心。

3. 跨链桥与路由服务费：技术门槛高、风险更高

跨链桥是 DeFi 的「命门」。协议若能整合多链流动性，为其他平台提供路由或桥接，可以从每笔「路径撮合」中抽取服务费。这是技术门槛最高的一种盈利方式。但风险也最大。过去一年多个跨链桥被黑上亿美元，在合规上还涉及「跨境资金流动」问题——在欧盟、新加坡、阿联酋等地区，若涉及资产托管或结算，几乎都需要加密牌照或等效许可。

4. 代币发行与治理经济：融资与激励的双刃剑

很多协议一开始就想「发币」。没问题，但代币一旦带有融资属性，就不是你说的算。如果你承诺分红、回购或价格收益，那就是证券逻辑。合理做法是：

• 在开曼或 BVI 设立发行主体；
• 用 SAFT 或认购协议区分「募资」与「治理」；
• 明确代币在生态中的使用功能，而非投资回报。

这部分是监管最敏感的领域之一，尤其对计划上市或融资的项目。

5. 技术授权与 B 端服务：轻资产、低风险的盈利路径

当协议跑通、流动性稳后，可以转向 B 端，提供 SDK、API 或白标服务，让别的项目接入你的聚合功能。这是一种典型的「轻合规」模式——本质上是软件许可与技术服务，不触碰资金，不托管资产，风险低、毛利高。但如果你在服务过程中参与了资产清算或托管，则仍有可能被定义为「虚拟资产服务提供商（VASP）」。

6. 聚合收益与衍生品层：高阶玩法，慎入

部分聚合协议进一步整合借贷、质押、套利池，形成复合收益或杠杆化收益结构。这类设计虽能提高收益率，但在多数法域都会被视为投资产品或衍生品。如果你打算往这方向走，提前准备好资产管理或衍生品许可的合规架构。

7. 品牌与生态延伸：长期价值的「慢变量」

一些成熟项目会通过品牌扩展来变现——推出 NFT 系列、开发跨链支付插件、建立 DAO 治理生态，甚至与 RWA（真实世界资产）结合。短期不一定赚钱，但这是品牌护城河和长期资本价值的来源。前提是：你的品牌得能被保护，所以商标注册、品牌独立性布局要尽早做。

从代码到法律：DeFi 项目的实际合规要点

下面这几件事，是我近期为 DeFi 项目方做咨询时，最容易被忽略但又最关键的部分：

（1）代码安全审计

智能合约的安全性是 DeFi 项目的命脉。无论技术多创新，只要合约有漏洞，被黑一次就可能全盘皆输。过去一年，包括 Euler、Nomad、Multichain 等多个项目，都因为智能合约漏洞造成了千万级资产损失。合规层面上，虽然多数司法区暂未强制要求代码审计，但在融资、上所或申请牌照时，「是否经过第三方安全审计」已成为项目可信度的重要评估标准。

实务建议：

• 至少完成一次由认可审计机构（如 CertiK、SlowMist、PeckShield、Trail of Bits）出具的正式报告；
• 在项目文档或白皮书中公开披露审计结论与漏洞修复情况；
• 对重大更新（如合约迁移、协议升级）应重新审计。

（2）商标与知识产权保护

很多项目团队认为「DeFi 是开源的」，于是忽视了品牌保护。但现实是：代码可以开源，品牌不能裸奔。DeFi 协议在走向市场化后，往往会遇到 LOGO 被抄袭、域名被抢注、品牌被仿盘盗用等问题。尤其当项目获得投资或交易所合作时，品牌侵权会成为极高的潜在风险点。

实务建议：

• 提前注册项目名称及标识的商标（建议在主要市场如香港、新加坡、欧盟、美国同时申请）；
• 对官方域名进行备案和保护，防止钓鱼网站；
• 与外部技术服务方、设计团队签署著作权转让或使用授权协议，确保核心资产归属于项目主体。

（3）融资设计与法律文件

融资是 DeFi 项目走向规模化的起点，也是最容易被监管「卡脖子」的环节。不论是股权融资、Token 融资，还是混合模式，都要从结构上先理清：资金进来的路径是什么，换走的权益是什么。常见文件包括：SAFT 协议、投资协议、股东协议、Term Sheet、Token Allocation 表等。这些文件不仅是融资凭证，更是未来 DAO 治理和投资者权利的依据。

实务建议：

在融资阶段明确「代币融资」与「股权融资」分层，避免权利重叠；

对外披露募资材料时避免使用「投资回报」「预期收益」等表述，防止触发证券发行认定。

（4）牌照与合规义务

目前，大部分纯 DeFi 项目仍可在无牌状态下运营。但如果存在以下任一情况，就建议考虑持牌：

• 提供加密资产与法币兑换（需支付 / 汇兑牌照）；
• 托管或中转用户资金（需 VASP 许可）；
• 在特定司法区内直接向用户推介投资产品。

在欧洲 MiCA、新加坡 PSA、迪拜 VARA 框架下，这些业务几乎都会被纳入监管。

（5）DAO 与基金会架构

DAO（去中心化自治组织）看似无中心，但在法律上必须有一个能代表其签约、纳税、应诉的「主体」。这就是设立基金会的意义——不是「挂名」，而是把治理落地到法律世界。

常见结构：

• 开曼基金会（Cayman Foundation Company）：最常见的 DAO 法律载体，灵活、无股东、可设董事会；
• BVI 或 Panama 基金会：适合治理层级较轻、成员分布广的项目；
• Swiss Verein 或 Wyoming DAO LLC：更注重合规披露与法律承认。

（6）代币发行与生态治理

代币发行在 DeFi 项目中无疑是关键，但随着监管的不断发展，项目方必须对代币的性质和发行方式有更加清晰的理解。为了避免代币被认定为证券，项目方在发行时需要关注以下几点：

功能性代币与投资回报

代币发行时必须明确其功能，并且不能承诺投资回报。如果代币的价值增长依赖于项目的商业表现或承诺回报，代币有可能会被视为「证券」。项目方应确保代币是实用型代币，例如平台支付工具或治理工具，而非一种投资工具。

合规公募

在某些司法区，公开募资或公募代币（如通过空投、ICO 等形式）必须确保不触犯证券法。如果代币发行被视为证券发行（即向公众投资者提供投资回报），项目就需要遵循证券法的要求，进行适当的注册或豁免。

曼昆律师事务所的 DeFi 法律服务矩阵

我们为 DeFi 项目提供的法律支持，通常分为四个层面：

1. 合规规划与牌照布局

• 全球 VASP/ 支付牌照分析
• 离岸结构设计（Cayman、BVI、Panama、Singapore）
• 跨境税务与法律责任防火墙

2. 融资与法律文件

• 投融资架构设计
• SAFT、SAFE、Token Agreement 起草与审查
• DAO 基金会治理规则定制

3. 知识产权与品牌保护

• 商标注册、LOGO 保护
• 合作协议与品牌授权

4. 风险防控与运营合规

• 审计报告合规存档
• AML/KYC 政策制定
• 智能合约安全声明与免责条款

结语：DeFi 的下一阶段是「去中心化合规」

DeFi 这几年最大的错觉，就是「没人管=安全」。但事实正好相反——没人管，只意味着一旦出事，没人能救你。监管迟早会到来，但项目倒下的原因，往往不是政策突变，而是自己踩线。很多协议被封、被查、被清算时，问题不是技术不行，而是：

• 协议里谁是真正的运营方？
• 钱到底算谁的？
• 合同和代币白皮书有没有逻辑自洽？
• DAO 的「自治」是不是只是个借口？

未来几年，真正能留下来的 DeFi 项目，不一定最「去中心化」，但一定是那些既懂得写合约，也懂得写合规逻辑的人在做的。