自 2022 年 3 月起，美联储为了遏制通胀，开启了史上最猛烈的加息周期，利率从接近零的 0.25%，一路狂飙至 2023 年中期的 5.5%。

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那段时间，美国资金成本飙升、全球美元「吸血」，美股一度进入技术性熊市，新兴市场货币更是被打得措手不及，人民币也在那时跌破 7 关口，创下近 15 年来的新低。

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到了 2024 年 10 月，终于迎来了美联储首次降息，至今美联储已降息五次，基准利率从 5.5% 降到 4%，按照传统经济学逻辑，美国降息意味着美元变弱、资本外流，而人民币等新兴市场货币理应受益升值。可现实是，离岸汇率依然在 7.1 - 7.15 之间晃悠，偶尔还会偏弱到 7.2。

不经让我反思，美联储不是降息了吗？美元不是该贬值吗？怎么人民币没跟着涨，反而显得更弱了？难道另有说法？

先盘一下「降息=美元走弱」的经典框架

在过去几十年里，这个逻辑多次被验证。

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比如 2008 年金融危机，美国经济一地鸡毛，美联储把利率从 5.25% 砍到近零；美元资产没人要，资本跑去买黄金、买原油、买中国资产。那几年，人民币也从 8 字头一路升到 6 字头。

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2020 年疫情，美联储又一次猛降息 + 印钞，美债收益率暴跌，美元指数从 103 掉到 89，人民币一路从 7.1 升到 6.3。

所以大家形成了「条件反射」只要美联储降息，美元必跌，人民币就升。

但问题是那两次降息背景，都是美国经济崩塌式下行，资本失去了在美元资产上的信心，只能流出。

美国降息≠美元走弱

1.「软着陆」不是「救市」

如果说过去的降息是「病危抢救」，那这次就是「保养调速」。

2024 年下半年，美国的就业依旧稳健，失业率长期维持在 ≤4% ；消费数据亮眼，零售销售依旧坚挺；甚至房价也没有明显下滑。换句话说，美国现在的经济像一辆马力十足的跑车，只是担心开太快出事，美联储轻踩刹车稳稳进弯，而不是要「拖回修车厂」。

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当降息是为了「微调节奏」而非「托底经济」，全球资本自然不会恐慌性撤出美元资产。反而在看到美国经济依旧稳固时，会选择继续增持美股、美债。

这也是为什么 2025 年初，标普 500 指数创下历史新高，美债收益率虽然下行，但美元指数依旧稳在 105 附近。美元根本没有「塌方」，反而是轻装前行。

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2.全球资本无处可去

汇率是相对价格。美国降息了，其他国家也强不到哪去。

欧洲经济一塌糊涂，德国制造业 PMI 长期在荣枯线以下，欧洲央行同样在跟进降息；日本更是深陷「利率陷阱」，政策利率仍然接近零，日元持续疲软。

相比之下，美国依旧是全球资本眼中最稳、最安全的去处。

截至 2025 年 7 月，海外资金持有的美债规模超过 9 万亿美元，创下历史新高。大家都知道美国负债高，但依旧愿意买单。

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因为在全球范围内，美债就像全球金融世界的「银行存款」安全、流动、还带点利息。中国虽然国债收益率在 2.3%-2.5% 之间，但资本账户开放程度有限、汇率预期偏弱、投资者风险偏好不足，所以国际资本不会因为美国降息就立刻转向人民币资产。

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3.美元的「地位溢价」依然牢固

美元的强势不只是利率问题，更是一种「信任红利」。

全球贸易、能源结算、债务清偿体系，依旧以美元为锚。即使美国降息，美元的国际结算地位也没变。反而因为中东地缘冲突、欧洲政治风险、全球不确定性上升，美元成了全球避险资金的「唯一避风港」。

这就解释了一个看似矛盾的现象，美联储在降息，但美元资产价格却在涨。也意味着美元并没有被抛弃，而是被重新「加仓」。

人民币为什么不升反降？

上述理解了美元端的强势，再来看看人民币的「内因」。

1.国内经济还在修复期

2024 年以来，中国经济总体回升，但修复节奏不均衡。

消费复苏偏弱，房地产市场依旧承压，出口增长波动较大。宏观数据虽然稳中有升，但市场信心仍不足。

同时，央行在持续宽货币：MLF、LPR 利率多次下调，10 年期国债收益率一度跌破 2.2%。中美利差扩大至 200 个基点以上，也就是说，美国国债收益率高于中国太多。

机构和居民更倾向于持有美元资产，或者提前换汇来对冲风险。资本外流压力增大，自然会给人民币带来下行压力。

2.「稳汇率」是政策导向，不是市场升值

这段时间人民币能维持在 7.1-7.2 区间，更多是央行通过结售汇调节、逆周期因子、窗口指导等政策性手段维持的。

这个「稳」不是市场买出来的，而是政策稳出来的。

如果放任市场自由波动，考虑到中美利差、出口压力、资本流出，人民币或许会更弱。

3.投资者信心仍是关键变量

汇率最终反映的是信心。

当外资对中国资产的风险回报缺乏信心，当国内居民仍偏好美元计价资产，当企业继续配置外汇资产防御性储备人民币自然缺乏升值动力。

数据显示，2025 年前三季度，中国结售汇（在外汇市场里，企业和个人去银行「结汇」，就是把手里的美元换成人民币；而「售汇」，就是反过来，把人民币拿去换成美元。）逆差依然存在，居民换汇需求同比上升 12%。这些都是人民币升不起来的逻辑。

来源：国家外汇管理局

短期内，仍会维持在 7.0-7.3 的震荡区间，只要美国经济不崩、美联储不出现激进降息，美元的强势就不会根本逆转。

要看到人民币升值，关键不在外部，而在内部。经济能否恢复增长动能、资本市场能否重新吸引投资者、政策信号能否稳定预期。

当这些内生变量改善时，即使美联储不再降息，人民币也会自然走强。反之，即使美元弱一点，人民币也未必能涨起来。

总结

美联储降息只是美元周期的表层现象，真正决定汇率的，是中美经济的相对强度与资本信心。

过去大家太习惯于用「利率」去理解汇率，但在这个全球流动性泛滥、资本高度集中、地缘政治频发的时代，利率早已不是唯一的锚。

美元的强弱取决于信任的边界，而人民币的走势取决于增长的信心。

所以，与其盯着美联储几次降息，不如多看看我们自己的经济基本面。