这个庞大帝国的未来悬于两大支柱之上：一是发行方赖以生存的高利率宏观环境；二是 DeFi 用户对投机和杠杆的持续需求。

撰文：Cole

在风起云涌的加密世界中，比特币和以太坊是万众瞩目的明星，而稳定币（如 USDT 和 USDC）则是这个庞大生态系统的「血液」、「燃料」和「筹码」。它们串联起一切，是交易者躲避波动的避风港，也是 DeFi（去中心化金融）世界的底层结算工具。

你可能每天都在使用它们，但有没有想过一个最基本的问题：

你将 1 美元交给发行方（比如 Circle），换回 1 个 USDC 代币。你持有这个代币，不产生任何利息。当你换回美元时，你拿回的也仅仅是 1 美元。

然而，这些发行方却赚得盆满钵满。Circle 在 2024 年的收入高达 17 亿美元，而 Tether 更是在 2024 年创下了 130 亿美元的惊人利润。

这笔钱……是从哪里来的？我们来一起看看稳定币系统的运作方式，以及谁是这场盛宴的真正赢家。

核心「印钞机」

稳定币发行方的商业模式，简单到近乎「无聊」，但又因其规模而无比强大。它本质上是一种古老的金融模式：玩转「浮存金」。

这就像一家银行吸收了活期存款，或是一个货币市场基金（MMF），但关键区别在于——它不需要为这些「存款」（你持有的稳定币）支付一分钱利息。

在零利率时代（2022 年之前），这个模式几乎赚不到钱。但随着美联储近年的疯狂加息，美国国债收益率飙升。Circle 和 Tether 的利润也随之「原地起飞」。

毫不夸张地说，这些稳定币巨头数十亿美元的估值，本质上是对美联储「在更长时间内保持更高利率」这一宏观政策的「杠杆押注」。美联储的每一次加息，都像是对这个行业的一次直接「补贴」。如果美联储未来重返零利率，这些发行方的核心收入将瞬间蒸发。

当然，除了利息，发行方还有第二收入来源：机构手续费；

• Circle (USDC)：为了让 Coinbase 这样的大客户更愿意使用，Circle 的铸造（存钱）是免费的。只有当机构每天赎回（取钱）的金额过大时（超过 200 万美元），才会象征性地收一点费用。Circle 的策略是：最大化储备金的规模（做大「浮存金」的盘子）。
• Tether (USDT)：Tether 则更为「雁过拔毛」。机构客户无论是铸造还是赎回，Tether 都要收取 0.1% 的费用（最低 10 万美元起）。Tether 的策略是：最大化每一笔交易的收入（利息和手续费我全都要）。

Circle vs. Tether 的战略对决

虽然商业模式基石相同，但 Circle 和 Tether 在如何管理那上千亿美元的储备金上，却走了两条截然相反的道路。这造就了它们截然不同的风险、透明度和盈利状况。

Circle (USDC) 的合规与透明

Circle 竭力将自己打造成一个值得信赖、拥抱监管的「乖学生」。它的策略核心不是「请你相信我」，而是「请你相信贝莱德」。 

Circle 的储备金结构极其保守和透明。它没有自己下场去管理那几百亿美元，而是选择将这份信任「外包」给了全球最大的资产管理公司——贝莱德（BlackRock）。

Circle 的大部分储备金被存放在一个名为「Circle 储备基金」（代码 USDXX）的工具中。这是一个在美国 SEC 注册的政府货币市场基金，由贝莱德全权管理。根据 2025 年 11 月的数据，这个基金的投资组合无聊到极致：55.8% 的美国国债回购协议和 44.2% 的美国国债 。

Circle 的潜台词是：「各位机构和监管者，你们担心的储备金安全问题，我解决了。我的钱不是放在某个神秘的银行账户里，而是由贝莱德在一个受 SEC 监管的基金里帮我管着，买的都是最安全的美国国债。」

这是一种高明的战略防御。Circle 牺牲了部分潜在收益（它需要向贝莱德支付管理费），以换取机构和监管的长期信任。

Tether (USDT) 的激进与暴利

如果说 Circle 是个严谨的会计，那么 Tether 就是个激进的对冲基金经理。

Tether 在透明度上一直备受诟病（它依赖 BDO 的「鉴证报告」，而非全面的财务审计），但它的投资策略却远比 Circle 激进、多元，也因此带来了惊人的盈利。

让我们看看 Tether 截至 2025 年第三季度的储备金里都装了些什么：

「常规」部分（像 Circle 一样）：美国国库券（1124 亿美元）、隔夜逆回购（180 亿美元）、货币市场基金（64 亿美元）。

「激进」部分（Circle 绝不会碰）：

• 贵金属（黄金）：129 亿美元
• 比特币：98 亿美元
• 担保贷款：146 亿美元
• 其他投资：38 亿美元

看明白了吗？Tether 不仅在赚美国国债的利息，它还在同时承担着大宗商品风险（黄金）、加密货币波动风险（比特币）和信用违约风险（那 146 亿美元的神秘贷款）。

Tether 的运作方式根本不是货币市场基金，它更像一个「内部对冲基金」，而它的资金来源，就是全球用户持有的、无息的 USDT。

这就是 Tether 能在 2024 年实现 130 亿美元利润的秘密。它不仅吃利息，还在赌比特币和黄金的资本利得，同时通过放贷获取更高的风险收益。

这也解释了 Tether 为何如此强调它的「超额储备」（或称「净资产」，截至 2024 年 8 月为 119 亿美元 ）。这笔钱并不是可以随意分配的「利润」，它是一个「资本缓冲垫」，是 Tether 必须预留的「防雷基金」 。它必须用这笔钱来吸收其风险资产（比特币、贷款）可能带来的潜在巨额损失，以防止 USDT「脱锚」。

Tether 必须 保持高利润，才能支撑得起它高风险的资产游戏。

Circle 及 Tether 储备资产构成对比（数据截至 2025 年第三 / 四季度）

利润去哪儿了？

这数百亿的利润，是如何被分配的？这再次揭示了两家公司的巨大差异。

Circle (USDC) 的「枷锁」：与 Coinbase 的昂贵分账

Circle 虽然收入（Revenue）很高，但其净利润（Profit）却一直被一项巨大的成本所拖累——那就是它与 Coinbase 达成的收入分成协议。

Circle 和 Coinbase（USDC 的联合创始方） 早在 2018 年就达成协议，双方同意分享 USDC 储备金产生的利息收入 。Coinbase 能获得「剩余支付基础」的 50%。

这份协议是按 Coinbase 平台上的 USDC 持有量来计算的。但到了 2024 年，Coinbase 平台上的 USDC 仅占总流通量的约 20%，但这份早年的「陈旧」协议却使其有权拿走总储备金收入的约 50% 至 55%。

这项分销成本「侵蚀了 Circle 的大部分利润」。Circle 支付给 Coinbase 的收入比例从 2022 年的 32% 飙升至 2024 年的 54% 。在 2025 年第二季度，Circle 总收入 6.58 亿美元，但光是「分销、交易和其他成本」就高达 4.07 亿美元 。

因此，Coinbase 不仅仅是 Circle 的合作伙伴，它更像是 USDC 核心收入流的「合成股权持有人」。Coinbase 既是 Circle 最大的分销渠道，也是其最大的成本负担。

Tether (USDT) 的「黑匣子」

Tether 的利润分配则是一个完全不透明的「黑匣子」。

Tether (USDT) 由一家在英属维尔京群岛（BVI）注册的私营公司 iFinex 拥有。iFinex 同时还拥有并运营着著名的加密货币交易所 Bitfinex。

Tether 报告的 130 亿美元利润，全部流入了母公司 iFinex。

作为一家私营公司，iFinex 不需要像上市公司 Circle 那样公布详细的成本和股息。但根据历史记录和公开信息，这些钱有三个去向：

• 股东分红：iFinex（Bitfinex）有着向其私人股东（如 Giancarlo Devasini 等高管 ）支付巨额股息的历史（例如 2017 年就支付了 2.46 亿美元 )。
• 留存为资本缓冲：如前所述，Tether 将巨额利润（例如 119 亿美元）作为「净资产」 留存在账面上，以对冲其持有的比特币和贷款等风险资产。
• 战略投资（或内部腾挪）：Tether/iFinex 正在利用这些利润进行多元化投资，高调进军人工智能、可再生能源和比特币挖矿等新领域。并且，Tether 和 Bitfinex 之间长期存在着复杂的内部资金往来（例如著名的 Crypto Capital 窟窿事件）。

因此，Circle 的利润分配是公开的、昂贵的、且被（Coinbase）锁定的。而 Tether 的利润分配是不透明的、自由裁量的，并完全由 iFinex 的内部少数人控制，这些钱正在成为其建立下一个商业帝国的弹药。

普通玩家如何「分一杯羹」？

既然发行方吃掉了所有的国债利息，那么作为稳定币的持有者，我们（加密玩家）又是如何在这个生态中赚钱的？

我们能赚的钱，不 来自发行方，而是来自其他加密用户的需求 ，通过提供服务（流动性、贷款）并承担链上风险来获取收益。

主要有三种玩法：

策略 1：借贷（Lending）

• 玩法：你将你的 USDC 或 USDT 存入算法货币市场，比如 Aave 或 Compound 。
• 谁付你钱？：借款人。他们通常是需要加杠杆的交易者，或是急需现金但又不想出售手中比特币 / 以太坊的「囤币党」。
• 如何运作：Aave 和 Compound 这样的协议会自动撮合借贷，根据市场供需实时调整利率。你（贷方）赚取大部分利息，协议财库抽取一小部分。

策略 2：提供流动性

• 玩法：你将你的稳定币（通常是 USDC/USDT 或 USDC/DAI 这样的交易对）存入去中心化交易所（DEX）的「流动性池」中。
• 王牌平台：Curve Finance

Curve 是专为稳定币之间（例如 USDC 换 USDT）的兑换而设计的 ，其算法能做到极低的滑点（价差）。

谁付你钱？：交易者。每当有人在 Curve 上用 USDC 换 USDT，他们需要支付一笔极小的手续费（例如 0.04% ）。这笔费用会按比例分给你。

额外奖励：为了激励你提供流动性，Curve 还会额外「空投」你其治理代币（CRV）作为奖励。

为什么受欢迎？：由于池子里都是锚定 1 美元的稳定币，你几乎不用承担「无常损失」（Impermanent Loss）的风险，使其成为理想的「收租」策略。

策略 3：收益耕作（Yield Farming）

• 玩法：这是指各种更复杂的「套娃」策略，以追求收益最大化。
• 举个例子：你可以

1) 将 USDC 存入 Aave；

2) 以这笔 USDC 为抵押，借出 ETH；

3) 将借来的 ETH 投入到其他高收益的池子里。

风险：这是风险最高的玩法。你面临智能合约被黑客攻击的风险、抵押品（ETH）价格暴跌被清算的风险 ，以及协议奖励突然枯竭的风险。

小结

归根结底，稳定币的故事是「两种经济」的故事。

第一种是私密的、链下的盛宴：发行方（Tether/Circle）将你我「闲置」的储备金投入美国国债，并将由此产生的数十亿利息与他们的股东和企业盟友（如 Coinbase）瓜分，而代币持有者一无所获。

第二种经济则是我们自己构建的——那个充满活力的、链上的 DeFi 世界。在这里，用户通过借贷和提供流动性，从其他用户支付的费用和利息中赚取收益。

这揭示了行业的核心讽刺：一个去中心化的生态系统，其「血液」却由高度中心化、追求利润最大化的「银行」所供应。这个庞大帝国的未来悬于两大支柱之上：一是发行方赖以生存的高利率宏观环境；二是 DeFi 用户对投机和杠杆的持续需求。

这两大支柱能持续多久，或许才是这个万亿赛道真正的终极问题。