钱从哪里来？ 

为什么美债、美元和比特币的价格紧紧相连？ 

答案藏在政府借债、买方资金和美联储的回购操作里。看似枯燥的财政数据，其实就像一场暗流涌动的游戏，每一步都在影响全球金融和加密市场。 

Arthur Hayes 在最新的文章中，从政府债务的发行机制切入，逐层剖析资金如何流动，以及隐形量化宽松如何潜入市场。很好的阐述了为什么政府赤字、国债市场和隐形量化宽松，比任何技术指标都更值得关注，最重要的是——它如何推高比特币和其他加密资产的价格。

撰文：Arthur Hayes

原标题：Hallelujah

编译：ODIG Invest

原文：https://cryptohayes.substack.com/p/hallelujah?utm_source=post-email-title&publication_id=1616843&post_id=177915927&utm_campaign=email-post-title&isFreemail=true&r=4qma7o&triedRedirect=true&utm_medium=email

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赞颂中本聪，因为时间与复利无关乎你是谁。 

即便是政府，支付开支也只有两种方式：使用储蓄或使用债务。对政府而言，储蓄等同于税收。税收向来不受欢迎，但“支出”不是。 

因此，当政客向平民与权贵派发“好处”时，他们更倾向于发行债务。政客们总是更愿意从未来借钱来换取当下的连任，因为账单到期时，他们早已不在任上。 

如果所有政府由于官员的激励结构而“天生偏好”发行债务，而非加税来派发福利，那么下一个问题是：购买政府债务的投资者是如何筹资的？他们是动用自己的储蓄（权益资本）购买，还是通过借钱来购买？ 

回答这些问题对于我判断“美元创造机制”的未来走向极其关键。如果美国国债的“边际买家”是通过融资（而非自有储蓄）来购买国债的，我们就可以进一步观察：是谁在借钱给他们？一旦知道这些债务融资者的身份，就能判断他们是凭空创造货币（ex nihilo）还是用自身资本进行放贷。 

如果最终发现国债融资者是“创造货币来放贷”，那么逻辑上可以推出：政府发行债务 = 货币供给增长。

若此成立，就能进一步估算这些融资者最多能创造多少信贷（假设存在上限）。

之所以这些问题重要，是因为我将论证：若政府借款规模如“太大不能倒（TBTF）”银行、美国财政部和国会预算办公室的预测那样继续增长，美联储的资产负债表也将同步扩大。而美联储资产负债表扩张代表美元流动性增加，最终将推高比特币与其他加密资产的价格。 让我们一步步分析这些问题，评估这一逻辑谜题。 

问题一：特朗普会削减税收来弥补财政赤字吗？ 

不会。他和共和党团队近期刚延长了 2017 年的减税政策。 

问题二：美国财政部是否通过借款来弥补赤字？未来是否会继续？ 

是的。

以下是来自“大而不能倒”的银行与政府机构的估算：预计每年约有 2 万亿美元的赤字，对应发行约 2 万亿美元的国债来填补。

既然前两个问题的答案都是“是”，那么： 

年度联邦赤字 ≈ 年度国债发行额。

接下来我们来看主要的国债买家，以及他们如何为这些购买融资。

 “吃掉债务的家伙们” ：

（1）外国央行

如果“美式霸权”可以没收俄罗斯（一个核大国、全球最大原料出口国）的资产，那么没有任何外国央行能再放心持有美债。出于被征收风险考虑，他们宁愿买黄金。正因如此，2022 年俄乌战争后黄金真正开始暴涨。 

（2）美国私营部门 

根据美国劳工统计局数据，2024 年美国家庭储蓄率仅为 4.6%，而同年财政赤字占 GDP 的 6%。储蓄率低于赤字，说明私营部门不可能是国债的边际买家。 

（3）商业银行 

四大商业银行现在是不是在疯狂买入国债？没有。

如图，2025 财年四大银行仅购买了约 3000 亿美元的国债，而财政部同期发行了 1.992 万亿美元。虽然这一群体确实是重要的国债买家，但并非最后的边际买家。 

（4）相对价值（RV）对冲基金 

正如美联储最近的一篇论文所承认的，RV 基金是国债的边际买家。

 “我们的研究发现，开曼群岛的对冲基金正日益成为美国国债票据与债券的边际外国买家。2022 年 1 月至 2024 年 12 月期间，美联储通过到期国债滚动缩减资产负债表，而开曼基金净买入了 1.2 万亿美元的国债，占票据与债券净发行量的 37%，几乎与所有其他外国投资者的总和相当。” 

它们的交易逻辑： 买入现货国债；同时卖出对应的国债期货。

感谢 Joseph Wang 提供的图表。SOFR 成交量可作为 RV 基金参与国债市场规模的代理指标。可以看到，债务规模的增长与 SOFR 成交量的增长相对应，这表明 RV 基金是国债的边际买家。 

RV 基金进行此类交易以赚取两者间的价差。由于利差极微（以基点计，1bps = 0.01%），唯一能真正赚钱的方式是为购买国债进行融资。 这将引出本文最关键的部分，以及理解美联储下一步将怎么做。

—— RV 基金如何融资购买国债？

答案是通过回购协议（Repo）。 RV 基金以购买的国债作抵押，借入隔夜现金，这笔借来的现金再用于结算国债购买。如果市场上现金充足，回购利率（Repo Rate）会接近或略低于联邦基金利率上限（Upper Fed Funds）。 为什么？ 

让我们重新回顾一下美联储如何操纵短期利率。美联储有两个政策利率，分别是联邦基金利率上限和下限；目前这两个利率分别为 4.00% 和 3.75%。

为了将有效短期利率（即 SOFR 或担保隔夜融资利率）控制在这一区间内，美联储会使用几种直接的手段。我将按利率从低到高的顺序，简要介绍它们。

（1）逆回购工具（Reverse Repo Facility, RRP） 

适用对象：货币市场基金（MMF）和商业银行 

用途：在此存入的现金隔夜可获得由美联储支付的利息。 

利率：联邦基金利率下限 

（2）存款准备金利息（Interest on Reserve Balances, IORB） 

适用对象：商业银行 

用途：银行对存放在美联储的超额准备金获得利息。 

利率：介于联邦基金利率下限与上限之间 

（3）常设回购工具（Standing Repo Facility, SRF） 

适用对象：商业银行及其他金融机构 

用途：在现金紧张时，允许金融机构将符合条件的证券（主要为国债）质押给美联储，获得现金。实际上，美联储“印钞”并以质押证券换取现金。 

利率：联邦基金利率上限 

综合起来，我们得到如下关系： 联邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 联邦基金利率上限 

这是一张非常有用的图表，可以直观地展示这些关键美元货币市场利率之间的关系。 最上方的橙色线（SRF）和绿色线（联邦基金利率上限）相等； 其下方的红线（IORB）略低于它们； 紫红色线（SOFR）通常在上下限之间波动； 而黄色线（联邦基金利率下限）与白色线（RRP）相等。

SOFR 是多种回购交易利率的加权平均。不同于基于银行报价的 LIBOR，SOFR 基于真实市场交易。这是美联储的目标利率。若 SOFR 高于上限，则意味着现金紧张，这是严重问题。因为一旦现金紧张，SOFR 飙升，肮脏的法币金融系统就会停止运转。边际流动性提供者普遍高杠杆，若无法在联邦基金利率水平顺利续借负债，就会遭受巨额损失并停止提供流动性。担忧在于——没人会再参与国债市场，因为他们无法获得廉价杠杆。 

SOFR 为何会高于上限？

要回答这个问题，我们得先问：谁是回购市场的边际现金提供者？

答案是货币市场基金与商业银行。 

MMF 的目标是承担尽可能低的信用风险并赚取短期利率。它们主要通过三种方式获利：把钱放在 RRP、在回购市场出借现金、或购买国库券（T-bills）。三者的信用风险均由美联储或美国财政部承担，几乎等同无风险。在 RRP 资金充裕时，由于 RRP < SOFR，逐利的 MMF 会撤出 RRP 资金转投回购市场。但如今 RRP 余额为零，因为 T-bill 利率更诱人，MMF 把钱直接借给美国政府以获取更高收益。

当 MMF 退出游戏后，商业银行必须填补缺口。由于 IORB < SOFR，银行愿意将准备金出借给回购市场。银行是否愿意在合理利率水平（SOFR ≤ 上限）提供现金，取决于其准备金是否充足。监管要求迫使银行保留一定准备金，一旦资产负债表空间缩减，它们只能以越来越高的利率提供现金。自 2022 年初美联储开始量化紧缩（QT）以来，银行损失了数万亿美元的准备金。

自 2022 年以来，MMF 与银行这两类边际现金提供者的资金都减少了。最终，两者都无法或不愿在上限或以下的水平为回购市场提供资金。同时，现金供给减少之际，需求却在上升。需求上升的原因在于拜登与特朗普政府持续巨额支出，导致国债发行量增加。而这些债务的边际买家——RV 基金——必须在回购市场融资购买。如果他们无法在或略低于上限的利率下稳定获得资金，他们就不会购买国债，而美国政府也将无法以可承受的成本融资。更深入的讨论请参见文章 Ski Cu。 

由于 2019 年曾发生类似情况，美联储设立了 SRF。美联储可以通过印钞无限提供现金，只要有人提供合格抵押品。因此，RV 基金可以确信，无论市场多么紧张，他们都能在最糟糕情况下以上限利率融资。

若 SRF 余额大于零，就说明美联储正用印出来的钱兑现政客的支票。

国债发行量 = 美元供应量增加量

当 SOFR - 上限 ≈ 0 或为正时，现金紧张；此时 SRF 使用量显著上升。SRF 的使用让借款人得以避免支付更高、且更难操控的市场利率 SOFR。 Stealth QE 隐形量化宽松（Stealth QE） 

美联储有两种方式可以确保系统中有充足的现金，以便回购基金（RV funds）能够通过回购交易购买那些“垃圾”国债。 第一种方式是通过从银行购买证券来创造银行储备，这就是教科书中对量化宽松（QE）的标准定义。 第二种方式是通过常设回购便利工具（SRF）向回购市场提供充足的贷款。

我多次说过，QE 是个“脏词”。如今连最不懂金融的平民都知道：QE = 印钱 = 通胀。当通胀刺痛民众时，他们会投票给反对党。既然特朗普与“激进派财政部长”贝森特想让经济过热，他们不想被指责为通胀的罪魁祸首。因此，美联储将竭尽全力、面不改色地宣称其政策组合“不是 QE”且“不会助长通胀”。

最终，这意味着 SRF 将成为印钞流入全球金融系统的管道，而非传统 QE。 

这能拖延一阵，但终将失效。财政部每年不仅要发行 2 万亿美元以资助政府运作，还要发行更多以滚动到期债务。隐形 QE 即将启动。我不知道确切时间，但如果当前货币市场状况持续、国债堆积呈指数级增长，SRF 余额将作为最后贷款人不断上升。SRF 余额增长意味着全球法币数量同步扩张，这将重新点燃比特币牛市。 

从现在到“隐性量化宽松（Stealth QE）”开始之前，必须谨慎保留好资本。预计市场将持续震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。 目前财政部通过债务拍卖在借钱（这对美元流动性是负面的），但并未花出去（花钱才是美元流动性正面影响）。

财政部总账户（TGA）目前比目标的 8500 亿美元高出约 1500 亿美元，而这部分额外的流动性在政府重新开门前都不会流入到市场中。 

这种流动性抽离，是当前加密市场疲软的原因之一。

随着 2021 年比特币历史高点的四周年临近，许多人会把这一阶段的市场疲态与冷淡误认为是顶部，从而抛售手中资产——当然前提是他们几周前在山寨币崩盘中还没“阵亡”。 

但这是错误的。因为美元货币市场的底层逻辑不会说谎。虽然这个市场充满了晦涩的专业术语，但一旦你把这些术语翻译成简单的“印钱”或“烧钱”，市场的节奏就会变得一目了然。

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