单边极端行情下的最后一条防线，也是「楚门的世界」中模拟世界的边界。

撰文：Doug Colkitt，Ambient Finance 创始人

编译：Azuma，Odaily 星球日报

编者按：10 月 11 日，加密货币市场迎来史诗级大暴跌，虽然市场已呈现出修复态势，但围绕着巨额清算以及各家永续合约交易所的讨论仍未降温，尤其是在 Hyperliquid 确认该协议自运营两年以来首次执行了「自动减仓」（ADL）机制后，ADL 快速成为了市场讨论的焦点。

究竟什么是 ADL？为什么我的盈利单会被自动减仓甚至平仓？Ambient Finance 创始人 Doug Colkitt 日前在个人 X 上就该机制进行了通俗且详尽的解释。以下为 Doug Colkitt 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。

在前天的大跌中，许多人一觉醒来发现自己的永续合约仓位被强平了，并心想「到底什么是自动减仓机制（ADL，Auto-Deleveraging）」？

以下是针对该机制的一份简明但全面的科普。什么是 ADL？它是如何运作的？为什么会存在这样的机制？

首先，我们需要退一步，从更宏观的角度思考 ——永续合约市场（Perpetuals Market）到底是什么，它在本质上做了什么？

举个例子，当你看到某个针对 BTC 的永续合约市场时，其实市场内根本没有任何真实的 BTC 存在，系统里只有一大堆闲置的现金。

永续合约市场（或者更广义的衍生品市场）所做的一切，其实就是在一堆现金之间进行重新分配。它通过一套特定的规则，将这堆现金在参与者之间来回移动，并通过这种方式构造出一个「看起来像 BTC」的合成资产，即使在这个系统中实际上并不存在任何真实的 BTC。

最重要的一条规则是：市场中必须同时存在多头（long）和空头（short），且多头的总头寸必须与空头的总头寸完全平衡—— 否则整个系统无法运作。多头和空头都会以保证金（margin）的形式将现金投入那堆资金池中，随后，这堆现金会根据 BTC 价格的涨跌被重新分配。

在这个过程中，如果 BTC 价格波动过大，一些参与者可能会损失掉他们所有的现金。在那一刻，他们就会被系统踢出 —— 也就是所谓的「爆仓」。

请记住，多头只有在空头亏钱时才能赚钱，反之亦然。所以当某一方已经没有钱可亏时，他们就不能再继续留在这张赌桌上了。

此外，每一个空头仓位都必须由一个具备偿付能力的多头仓位来精确对冲。如果系统中的某个多头再也没有资金可以亏损，根据定义，那就意味着与之对应的空头方再也没有资金可以盈利。反之亦然。

因此，当一个多头仓位遭遇爆仓时，系统必须发生下面两种情况之一：

一、系统中出现一个新的多头仓位，并带着新的现金补充到资金池中；

二、系统中对应的一方空头仓位被平掉，以此让整个市场重新回到平衡状态。

在理想情况下，这一切都会通过正常的市场机制顺利完成。只要市场上能在合理价格下找到愿意接盘的买家，就不需要强制任何人采取行动。在一次常规的「爆仓」过程中，系统会直接利用与普通永续合约交易相同的订单簿（order book）来执行。

在一个健康且流动性充足的永续合约市场中，这样的流程完全没问题。当一个多头仓位被强平时，它的头寸会被卖入订单簿中，由市场中出价最高的买单（best bid）接走。这个买单随后会成为系统中的新多头，并带来新的现金补充到资金池中。至此，市场重新平衡，每个参与者都得到应有的结果——一切顺利，皆大欢喜。

但有时，市场的流动性并不足够。或者至少，订单簿里的深度不足以在不超出原仓位剩余资金的情况下完成平仓。这就成了一个问题：因为这意味着资金池里的现金不够支持所有人的损益结算。

通常在这种情况下，系统会进入「瀑布模式」（waterfall model）的下一层 ——由一个「保险库」（vault）或「保险基金」（insurance fund）出面干预。这个保险库往往是由交易所支持的一个特殊资金池，在出现极端流动性事件时，它会介入并承担被强平仓位的对手方。

通常情况下，保险库在长期运行中是相当盈利的，因为它能在深度折价时买入、在高波动时卖出，赚取市场极端波动下的差价收益。举例来说，Hyperliquid 的保险库在今晚的行情中，仅仅一个小时就盈利了约 4000 万美元。

但要明白，保险库并不是魔法，它也只是系统中的一个普通参与者。就像其他交易者一样，它也必须把现金放进资金池，遵守相同的市场规则，并且只能在其有限的风险承受与资金范围内运作。因此，这套机制必须还有最后一步。

ADL 就是最后一步。ADL 是整个「瀑布模式」的最后一道防线，通常被视为「不得已的手段」，因为它不是通过市场撮合来完成，而是强制让部分交易者结算并退出仓位。它出现的频率非常低，低到即使是经验丰富的永续合约交易者，也往往对它几乎没有直观印象。

你完全可以这样理解 ADL：它就像是一趟超售的航班。航空公司首先会通过「市场化」的方式来解决超额订位的问题——他们会不断提高补偿金额，希望有乘客愿意改签到晚一点的航班。但如果一直没有人愿意让出座位，那最终，航空公司就只能强制把某些乘客请下飞机。

在永续合约市场中，情况是类似的。如果多头的资金已经耗尽，而又没有新的资金愿意入场接手他们的位置，那系统就别无选择，只能强制让一部分空头「下飞机」——也就是平掉他们的仓位，以让整个系统重新恢复平衡。

至于系统该选择哪些仓位、以什么价格来执行这种强制平仓，不同的交易所之间会有相当大的差异。一般来说，ADL 系统会从「赢面最大的一方」中挑选出需要被平掉的仓位，具体的排序通常基于三个指标：

• 利润（profit）——赚得越多的仓位越靠前；
• 杠杆（leverage）——杠杆越高越靠前；
• 仓位规模（size）——持仓越大的越靠前。

换句话说，赚得最多、仓位最大、杠杆最高的「大户」会最先被系统强制平仓。

自然地，人们往往对 ADL 感到不满，因为它确实看起来很不公平——你明明赢得最多、状态最好，却被迫退出市场。但这种机制在某种程度上必须存在。无论一家交易所的系统多么优秀，都不可能保证市场上永远存在无限数量的「输家」来满足赢家的盈利。

你可以把这想成是在打德州扑克（Poker）。你进入赌场，一桌一桌地狂赢不止。你打爆了这一桌，又去下一桌，再下一桌——最后，整个赌场的其他人都输光了筹码。这，就是 ADL 的本质。

永续合约市场真正美妙的地方在于，它是一个零和系统（zero-sum system），这意味着整个系统在总体上永远不会破产，因为系统里甚至没有真实的 BTC 可以「贬值」，只有一大堆被不断重新分配的现金。就像热力学中的能量守恒一样——在这个封闭系统中，价值既不会凭空创造，也不会凭空消失。

从某种角度看，ADL 有点像电影《楚门的世界》（The Truman Show）的结局。永续合约市场构建了一个极其逼真且精巧的现货模拟世界，但归根结底，这一切都是虚拟的。在大多数时候，我们无需去意识到这一层「虚构」，可偶尔当市场触及极限 —— 我们就会撞上这个「模拟世界的边界」。