本次采访 Fundstrat 联合创始人 Tom Lee 围绕加密市场的 「周期是否改变」、宏观流动性与新叙事的作用、稳定币对美债与结算体系的重塑、以太坊基本面与估值逻辑、以及 DAT 财库公司等话题展开。

撰文：MarioNawfal

编译：Aki 吴说区块链

本次采访 Fundstrat 联合创始人 Tom Lee 围绕加密市场的 「周期是否改变」、宏观流动性与新叙事的作用、稳定币对美债与结算体系的重塑、以太坊基本面与估值逻辑、以及 DAT 财库公司等话题展开。Tom Lee 认为比特币与以太坊正从以散户为主的定价框架，迁移至由机构与主权资金主导的结构，传统 「四年周期」 可能因此弱化；稳定币若成长为约 4 万亿美元资产，将长期支撑美国国债需求，而以太坊生态则具备原生收益、合规性、治理影响力与 「每股加密资产增速」 优势。

为什么当初要离开摩根大通以及早期的阻力

Mario：我的第一个问题是：你如何描述最初接触加密货币时的行业？而今天它发生了怎样的变化？整个行业如今有何不同？比特币与其他代币的格局又怎样？

Tom Lee：我是在 2017 年开始撰写加密相关内容并公开倡导比特币（以及以太坊）。当时我们建议客户的配置是：要么只持有 1%–2% 的比特币，要么各配 1% 的比特币和以太坊。在我们看来，2017 年的核心论点是：比特币将被视为 「数字黄金」。

当时我们有一个很直观的解释框架：比特币价格的约 97% 可以由钱包数量与链上活动来解释；而华尔街的采用路径，将围绕 「数字黄金」 这个叙事展开。随后的一段时间里，机构投资者对加密资产长期持怀疑态度，直到最近情况才明显改善。你也知道，尤其在美国，监管与政策制定者对比特币和加密资产一直相当不友好，直到今年才出现转变。所以我会说尽管只是短短几年年，但感觉像是经历了三十年。

Wahid Chammas：我印象非常清楚。那时我还是 Janus 的投资组合经理，刚离职去创办自己的私募股权公司。那正是一些策略师纷纷离开大行、独立创业的时期。我记得你当时也已离开摩根大通。你在摩根大通时总是在前沿提出非常大胆的判断，从不夹在中间、也不惧与共识相左。

尤其是 2017 年，你提出了一份极其大胆、很有创新性的 「白皮书式」 论断。我当时就在想：他是不是必须离开摩根大通，才能写出这样一份大胆的研究？我的同事普遍不接受这种观点，我想华尔街很多人也不接受。大家都在想：他离职创业了，要想保持存在感，就得挑一个 「很偏门」 的题目。但事实并非如此。所以我想问的是：你是否必须离开摩根大通，才能拥有那样的思想自由去看见这些趋势？

Tom Lee：事实上，我在摩根大通担任首席策略师期间，我们做宏观例会时，内部已经多次讨论过比特币，这点我记得很清楚。当时我们的外汇策略师提到，比特币未来可能被认可为一种数字货币；但问题在于，它主要被毒贩和暗网使用。因此在很多人眼里，它只是一个 「实验」，而且用途 「不正当」。

不过，人们往往忽略了历史上许多创新最初往往会为灰色产业或边缘群体所用。在那样的机构里，要形成并公开表达对比特币的观点是极其困难的，像摩根大通这样的公司也不太可能允许某个人发表那样的白皮书。不过我们确实在 2014 年发表了第一份比特币白皮书。当时比特币价格还不到 1000 美元。我们当时给出的判断是，到 2022 年（也就是五年后），比特币的合理价值区间在约 22,000–66,000 美元；如果是多模型 「交叉定位（triangulate）」，大致在 25,000 美元附近。

但这让我们付出了商业代价：有客户因此取消了与我们的服务。一些知名对冲基金甚至直言抨击我们 「太糟糕了、失去了公信力」，因为我们在把所谓 「互联网货币」 当作一个正经的资产类别讨论。这确实对我们造成了伤害。直到大概 2021 年，我们持续投入的这条研究线才开始转化为公司的实际正面效益。

四年周期概念的形成，以及在今天是否仍然生效

Mario：谈到当下，请你解释一个许多圈外人不太理解的概念：所谓「四年周期」。历次行情似乎都遵循四年一轮回。这个 「四年周期」 的概念是如何形成的？在今天，它是否仍然有效？

Tom Lee：当人们讨论加密市场的 「四年周期」 时，其中存在一定的反身性。最初的出发点在于，比特币有 「减半」 这一供给节律，因此价格周期被认为会跟随减半节奏。但在一个没有中心公司的去中心化体系里，缺乏统一的信息源，价格本身在早期就显得尤为重要。很多人开始根据价格模式寻找规律，市场也会基于这些规律进行交易。

实际上，在股票等传统市场亦然 — — 我们的机构客户至今仍广泛关注 「季节性」，也就是把日历效应应用到价格行为上，无论是在信用市场、波动率还是股票方面都如此。

至于 「四年周期」 是否依旧成立，业内许多资深人士都在提出质疑。关键在于，比特币的增量买方已不再主要来自散户 — — 这几乎是从诞生到 2024 年的主线叙事。过去两年，机构配置开始进入加密资产。也因此，市场可能呈现出弱化或打破既有四年节律，甚至带有逆周期特征的变化。

Mario：上一轮行情中也出现过类似的观点，彼时很多人高呼 「超级周期」，但事实证明并不成立。请问，今年应关注哪些除价格之外的指标，以判断 「四年周期」 是否会继续奏效？

Tom Lee：我们的加密策略师 Sean Farrell 仍在跟踪 「四年周期」。就今年年底之前而言，这一点或许并不关键 — — 无论如何，市场此阶段本就应当表现强势。真正的考验在于明年，主要有两点：

1. 比特币是否会按价格周期进入下行阶段？

2. 比特币是否会与股市出现脱钩？

我认为两种情况都可能发生，因此我们也会减少对固定 「周期」 的强调。毕竟，历史上比特币与股票市场的联动性相当高。

Mario：如果 「四年周期」 继续成立，参考以往经验，到今年年底我们应会看到熊市的开端及一次幅度不小的回撤。若 「四年周期」 真的出现，在机构资金已实际进场的背景下，本轮回撤相较过去可能会有何不同？

Tom Lee：需要说明的是，我们此刻只是做理论讨论，我并非明确预测会出现回撤或 「加密寒冬」。历史上，加密寒冬对比特币的打击非常痛苦：从峰值回撤超过 70% 并不罕见，有时甚至接近 90%；山寨币的表现往往更差。

我认为当下买入比特币的并不止是机构，还包括主权层面的购买。美国政府尚未完整阐述其建立 「比特币战略储备」 的策略。但可以类比石油：当油价较低时，美国会以较低价格补充战略石油储备（SPR, Strategic Petroleum Reserve），从而为油价提供底部支撑。如果比特币进入寒冬，而美国采取 「预算中性」 的购入策略，那么在低价区间将出现积极的买盘。只要低位有稳定买方存在，下行空间就会被约束。

Mario：也许可以从宏观切入 — — 尤其是关于鲍威尔在特朗普压力下 「某种程度上让步」 的问题。

Wahid Chammas：我先搭一个偏空的分析框架，再回应 Mario 提到的那些点。我们本身在这个行业里 — — Mario 管理着体量很大的数字资产组合 — — 难免带有看多倾向。但我想构建一个更偏空的视角，看看你会如何看待下一轮周期。你这些年判断一直很准；不过唱反调的人会说，可以把这一切都拆解为 「水涨船高」：流动性充裕、利率在长期历史周期中处于相对偏低的结构性水平。回头看也是如此 — — 加密资产诞生于第一次量化宽松（QE）之后，雷曼兄弟倒闭与金融危机那一波背景之下。

随后进入加息，出现了第一轮 「加密寒冬」。接着又经历了新一轮降息与宽松。而最新一轮 「加密寒冬」，与鲍威尔强力对抗通胀几乎同步发生。换言之，反方会认为，加密资产本质上只是 「风险资产的高 β」，其表现可被宽松流动性与 QE 所解释。

现在我们观察到全球利率开始下行，美国也有望进入降息，同时（美联储）资产负债表有望趋于稳定。问题是：会不会就这么简单？加密市场的周期是否主要取决于流动性与利率？我们是否把问题想复杂了？

Tom Lee：首先，我看过那些把 「全球同步的央行流动性」 与比特币价格对比的图表，也包括 Raoul Pal 提出的那条 「领先约 16 个月」 的关系，在解释加密市场方面确实相当贴近实际。因此，从直觉和逻辑上讲，全球流动性为何能推动加密资产表现出色，这一点是说得通的。但我认为，加密市场正在形成第二条叙事主线。在过去，单一叙事更像是：它是 「数字黄金」，或是信任与风险偏好的载体，而且 24/7 连续交易 — — 于是人们用这些框架去理解比特币。

现在，这个叙事在变化，原因之一是机构层面的支持加上政府层面的支持。可以借用一个参照：看看风险投资（VC）与私募股权（PE）发生了什么。过去，VC/PE 的周期相对可预测，因为主要参与者是家族办公室，买卖节奏较短、募资规模有限；一旦该领域机构化，VC 与 PE 的周期被彻底改造。自从机构资金大量涌入后，PE 几乎不再呈现传统意义上的 「周期性」，而且如今 PE 的体量已超过 「现货股票」。

AI 创新金融的新叙事与全球债务

Tom Lee：第二条叙事与 AI 相关，并且毗邻的是一种技术 - 金融并进的创新浪潮。这两条巨大的叙事正在成形。AI 的重大意义在于：它首次在大规模上创造了「劳动者等价物」，意味着劳动力增量不再只能依赖人口结构 。与此同时，金融业也获得了 「重新想象自身」 的绿灯。众所周知，金融业的最大成本是人力成本（薪酬）；而机器人不需要奖金。

其中很大一部分改进将真正落地实施，尤其因为我们需要身份认证以及将信任迁移到区块链之上。这也是为何我认为：虽然我们仍应尊重周期与央行流动性对市场的影响，但如今加密行业正突破到更有实际意义的应用场景之中。

Wahid Chammas：你经常谈到的人口结构与千禧一代的分析 — — 我记得当时你强调用户采用：采用者越多，比特币的规模效应越强，从而反过来催生更多使用场景。以太坊同理，逐步成为金融基础设施。这些与利率周期共同构成长期逻辑。我想谈一件你几乎没公开讲过的事：全球约 600 万亿美元的债务与缺口。多数人只看主权债务，但如果把居民部门、企业部门债务以及未提足额的养老金负债加总（可粗分为主权 / 居民 / 企业与养老金三块），总量大约 600 万亿美元。这个体量像硝化甘油一样高敏。有一种观点认为，在人口老化的背景下它是强通缩力量；另一种观点认为，解决之道只可能是恶性通胀。那么，撇开 「创新」 和 「流动性」 两条主线，未来五年这件事该如何解决？首先，你认为它真是个问题吗？其次，加密资产在其中扮演什么角色？

Tom Lee：这确实是重大问题。从微观层面看，债务会扼杀企业。以 Meta（Meta Platforms） 为例 — — 即便它是全世界最好的公司之一，若资产负债表上的债务 / 收入比达到 300% 或 500%，公司运营都会变得异常艰难：CFO 会被债务牵制，不得不做出次优决策；此时诸如资本资产定价与资本成本等模型几乎失效，过高的债务会挤占企业高效运营所需的空间。

从宏观逻辑推演，也应当存在一个临界点：当国家、经济体 、政府的债务过高时，同样会被 「勒住喉咙」。我们知道临界点存在，但不确定它是否落在我们的投资视野之内（比如未来 12 个月）。

而我脑海里有两点始终在盘旋。第一，AI 的变革性极强，我们能想象许多场景。我会给「友善（善意）AI 情景」一个大约 80% 的概率 — — 在这种情景下，AI 将缓解许多结构性难题（例如不平等）。设想一下：如果机器人能在全天候（24/7）进行农业生产，那么饥饿问题会大幅缓解；如果它们还能自主建设住所，那么 「居住」 也将获得解决，这些都是巨大的正向结果。

第二，是关于「UBI」（全民基本收入）。我想引入一个 「看起来有点突兀」 的观点：加密早已给出 UBI 的 「样本」 — — 比特币、以太坊等就是例子。有人早期买入它们，随后在被动收益中获得足以维持生计（甚至是奢侈生活）的资源；除了相信并参与社区之外，并无额外劳动。从这个意义讲，加密就是一种 UBI 的实现路径。它当然未覆盖所有人，但人人都曾拥有机会。未来，可能还会出现新的加密项目，进一步以不同形式实现 UBI。所以，概括来说：比特币与以太坊，在某种意义上已经充当了我们的 UBI。

Mario：回到刚才那个的问题：你是否认为 AI 最终可以解决我们当前面临的债务问题？

Tom Lee：某种意义上是可以的。并非要否定既有法律契约，但我们已经在一些 「微观缩影」 中看到债务问题如何被化解 — — 哪怕是通过稳定币这样看似简单的机制。众所周知，法币储备支撑的稳定币在发行上形成一个 「闭环」（因为其锚定美元）；而稳定币发行方会用相应准备金或质押资产去购买美国国债，从而成为美债的买方。

换言之，稳定币正在提供一种更具持久性的金融稳定器。目前日本是美债最大的海外持有者，大约 1.2 万亿美元。从这个基数出发，并不需要太多数量级的增长，稳定币体系的美债持仓规模就可能超过日本。

Tom Lee：另外需要注意的是，如果央行发行数字货币，设想美联储（Fed）推出严格意义上的 CBDC，使每个美国人都在 Fed 有一个账户。若要实施货币宽松，政策工具可能不再是利率，而是直接向你的账户投放美元（类似 「直升机撒钱」）。

随后若需要收紧，央行可以在该账户上支付利息，也可以回收资金。在这种框架下，收益率曲线可能将不复存在；从某种意义上，长期债更像一种理论构造，因为长期端未必仍有独立的市场化曲线。

Tom Lee：或者由企业接管政府的部分职能 — — 这也可能成为一种解决路径。你们对此可能更熟。我想用资产负债表的思路来说明 — — 美国也许是全世界最不希望发生流动性危机的国家。如果把美国拥有的自然资源、房地产与知识产权等资产都计入资产方，它们很大程度上可以覆盖国债负担。从这种 「资产负债表视角」 看，美国更可能通过资产化或资产支持的路径来应对债务问题。

为什么 ETH 本轮周期表现相对落后以及如何在稳定币赛道取胜

Tom Lee：我认为，ETH 过去五年相对落后，主要因为经历了一次重大转型。如今的 ETH 与 2017 年已大不相同：网络完成了权益证明（Proof of Stake）的迁移，又实施了许多由 以太坊基金会主导或引导的协议变更。这些变更未必都有利于 ETH 的代币经济学。但我认为今年起情况有明显改善 — — 以太坊内部的若干问题已做出校正，包括通胀率与净发行的优化，流通抛压显著缓解。

其次，两股趋势正在助力 ETH：

1. 稳定币快速普及，引起了华尔街与美国行政当局的重视；美国方面签署了 《GENIUS 法案》，而 SEC 推出的 「Project Crypto」 正在推动传统金融（如华尔街）开始在区块链上构建。

2. 在 LLM 与 Agentic AI（尤其是实体机器人）加速发展的背景下，AI 的复杂度将显著提升。训练将不仅来自互联网 /Tinder/Facebook 等在线内容，还将深入真实世界的视觉与交互，信息量呈指数级增长，同时也使指令来源的验证与安全更具挑战；这正是区块链与零知识证明（ZKP）发挥作用的场景。

综合来看，以可靠性、零停机著称的以太坊智能合约平台，应当从上述趋势中受益。当然，扩容仍需持续推进，才能实现更高量级的可用性。

我长期参与加密行业，有一个直观感受：加密社区在心态上一度 「转身离开以太坊」，因为很多人认为 「越快越好」，于是 Solana、Sui 受到追捧；尤其在 meme coin 热潮中，那些公链看上去在代币经济层面更占优势。但如果下一波浪潮由华尔街驱动，诉求就不同了：华尔街要的是 100% 的在线时长（uptime），对速度不敏感 — — 因为可以在 Layer 2 上扩展；他们反而把质押视为优点，因为这会让 「幂律」 生效。比如，高盛若质押了足够多的 ETH，就能在以太坊治理与升级路径上拥有更强的正向话语权。

上周我在 SALT（怀俄明），和许多我熟悉的 OG 交流。我问他们：ETH 过去五年价格几乎横着走，这是真的；但在技术上，ETH 是落后了吗？还是只是价格表现不佳所以大家 「懒得关心」？他们几乎一致回答：主要是价格相对比特币表现不佳，所以才 「无感」。因此，我认为今年与最近发生的变化对 ETH 而言是个关键时刻，它正在重新凝聚社区。如果价格站稳历史新高，例如突破并稳于 4,800 上方，那么 ETH 可能迎来更大级别的周期。

根据我收集的数据显示，美国约占全球 GDP 的 27%；美元在各国央行外汇储备中的占比大约 55%；在金融交易的计价 / 交易对中，美元一侧的参与度约 80%（比如原油更多以美元计价、许多股票价格以美元标示）。

而在稳定币与加密交易中，美元计价的交易对几乎是统治性的 — — 占比接近 99%，加密市场几乎一切都以美元为计价单位。所以谈 「未来的稳定币」，本质就是：美元将成为首选的稳定币形态。原因很直观 — — 大家习惯用美元计价、用美元结算：无论是印度 、土耳其的商户，亦或是迪拜甚至有人用 USDT 买房。

如果美元将成为未来稳定币的计价端，那么现有的市场份额可能会重新洗牌。因为你也知道，约 80% 的稳定币交易发生在美国境外，而且主要是 Tether，常见于 Tron 等多条公链之上。我认为美国政府希望对这个 「稳定币的未来」 拥有发言权，因此更可能在 「允许美元稳定币运行的合规公链」 上着力。

假如美国财政部长 Scott Bessent 的判断成立 — — 稳定币是一个 4 万亿美元的市场 — — 那就意味着稳定币准备金将成为 4 万亿美元规模的美债持有者。从字面上看，美国几乎不再需要为国债融资担忧，而这正是他们所期待的。

Wahid Chammas：不过我提供一个略有不同的视角。你刚提到 GDP，但外汇储备在下降。原因在于，全球约 43% 的国家、地区处于制裁之下，地缘政治引发了对美元霸权及其武器化的担忧。讽刺的是，各国正在采用加密资产，并在黄金与加密上建立（新的）储备。而在加密领域，他们仍希望美元占到 99%。某种意义上，稳定币为世界提供了 「免疫针」，使其免受部分人所称的美元霸权滥用或武器化之害；只要稳定币锚定美元，他们就能 「既要又要」 地完成转移。你会看到这一趋势的此消彼长：官方储备下降，而稳定币的重要性上升。

Tom Lee：是的，目前 Tether 的交易磨损是最低的，例如 USDT（Tron） 依然可以自由运作；我们也可以跨链，再换回其他合规稳定币。我并不认为 ETH 是唯一能承载稳定币的链，但它仍是最大的；而且按照幂律效应，ETH 溢价应主要体现在 ETH 代币价格上，而不是稳定币本身。并且在游戏方面，比如 Mythical（Games），他们已经签下了不少主流合作方，在现实世界（非纯加密语境）也极具影响力 — — 像 NFL、（世界足球组织），以及 Pudgy Penguins 等。因为游戏在年轻群体中非常流行，且不再只是男性参与；女性玩家越来越多，且社交属性很强。我们看到很多加密 × 游戏的应用场景。

DAT 数字资产财库到底是什么？

Tom Lee：最简单的说法，数字资产财库是一种股权类敞口。比如你有 Robinhood 或 Charles Schwab 的账户，你可以买入一家把加密代币纳入公司财库的上市公司的股票。换言之，Michael Saylor 是个典型例子：当你买 MicroStrategy（MSTR） 的股票时，本质上等于买入了比特币的敞口，因为他们把盈余资金持续用于买入比特币。

很多人会问：既然可以直接买比特币 ETF，为什么还需要持有 MicroStrategy？

答案主要有两点：

在机构股票投资的世界里，基金经理要跑赢基准 / 寻找阿尔法，通常不会去买比特币 ETF；他们获取比特币敞口的方式，往往是买基础设施类公司的股票，最简单的就是 MicroStrategy。因此，按持币规模计算，MicroStrategy 其实大于任何一只比特币 ETF（也可能仅次于 BlackRock 的产品，但基本处于前列）。

运作得当的加密财库，能够让你的加密持仓增长更快 — — 快过 ETF。ETF 的持币规模不会主动增长；而 MicroStrategy 把这称为 「杠杆化的比特币（levered Bitcoin）」。举个他们的口径示例：自 2020 年 8 月启动加密财库时起，MSTR 的 「每股对应的比特币价值」 约 1 美元（股价当时约 13 美元）；到了 2025 年 7 月，这一数值增至约 227 美元，实现了数百倍的提升。同期比特币价格从约 11,000 上涨到 18,000，涨幅 11 倍，MSTR 股价则从 13 美元涨到接近 400 美元，涨幅超过 30 倍。

其中只有一部分涨幅可以由比特币本身的涨价解释；其余部分来自财库策略的放大效应 — — 按口径推算，对股价的隐含增益相当可观。事实上，运作良好的加密财库往往对应着高表现的股票。Michael Saylor 刚刚发布过一张图：自 2020 年以来，MSTR 的表现跑赢了 「七巨头（Magnificent 7）」 的所有成分股，甚至在那段时间里跑赢了英伟达。

以我在华尔街 35 年的经验来看，勤奋、知识与智力大概只占结果的 2%，运气占 98%。我们每天都在做大量研究，但市场不由我控制。

就 「加密财库」 而言（以太坊为例），它之所以独特，有几方面原因：

· 第一，以太坊原生有收益（质押收益）。有人会说，ETF 也能获得同样的收益 — — 并非如此。ETF 有流动性与赎回约束；即便监管将来放开质押，ETF 的质押比例也很难超过 50%，否则会影响赎回合规。

· 第二，以太坊是 PoS 公链，会触发幂律效应。若某个以太坊财库规模足够大，它会对以太坊生态形成正外部性：例如（假设）Bitmine 目标拿到 5% 的网络份额，那么它可以播种 DeFi 流动性、提供做市 / 流动性，或在华尔街上链时充当质押合作方，在更多以太坊底层 「轨道」（rails）上发挥作用。某种意义上，加密财库更像数字基础设施，因为它与生态的交互方式决定了其系统性作用。

· 第三，虽然比特币世界尚未出现，但在以太坊这边，若某只 「加密财库股」 跌破净值（NAV），就会出现做横向并购的动机；反过来，有些财库可能卖出部分 ETH 回购股票，以修复二级市场定价。

· 第四，首要原则是保持极为干净的资产负债表，避免波动放大或被债务 「勒住喉咙」。因此，像 Bitmine 选择只用普通股融资，不发可转债 — — 因为可转债本质是类债务，会放大杠杆与风险。

总结：数字资产财库 DAT 为什么相较于代币的 ETF 更优 — — 核心在于收益，尤其是 ETH 质押带来的原生收益。此外，作为流动性与交易速度上的 「头部」，还会带来相对净资产价值（NAV）的溢价。这意味着：资产负债表上每持有 1 枚 ETH，股价端往往能反映出大约一倍以上的溢价效应 。这就使其具备了持续做大财库中 ETH 头寸、并为股东获取更高回报的能力。那么当周期反转时会怎样？在 ETH 上行时，自然愈做愈顺，这正是 Michael Saylor 的路径；但几年前 Saylor 也曾因追加保证金处在高风险边缘。因此一条风控原则是 「尽量不负债」。那么是否存在某种情形：即便几乎无负债也不够，市场一旦深度回撤，改模式模式就会转化为风险与股东负担？

风险管理与 「Velocity（每股 ETH 增速）

Tom Lee：普通股本质上是权益类工具，价格下跌并不会引发追加保证金。Bitmine 在 6 月 30 日宣布财库策略时，来自历史主体的负债仅有 100 万美元；而截至今天，公司账面也仅有这 100 万美元负债。也就是说，基本无债，这让资本结构的激励保持一致 — — 如果你引入可转债 / 优先股 / 债务，会产生相互冲突的激励；而当全部是普通股时，大家一致关心股价表现。在这种模式下，加密财库的执行力取决于我所说的 」速度「 — — 即每股所对应的 ETH 数量能增长多快 。在 7 月 8 日，首笔交易（2.5 亿美元 PIPE）交割时，每股对应的 ETH 价值约 4 美元。到 7 月 27 日时，每股对应的 ETH 持有量折美元价值已为 22.84 美元。」每股 ETH 的增长速度「 将决定你与其他路径（如可转债融资）的风险收益差异,这也是 Bitmine 的独特特征。过去的主流做法是发可转债、卖远期溢价，以更低资本成本、更快速度融资；（虽然增发也很快）但基本就是 MicroStrategy 走大的路径。但坦白说，这种方式相较于发可转债杠杆更低、又有 」速度溢价「，再加上超高流动性带来的流动性溢价形成了独特的竞争力。

因此我们的第一性原则仍是：保持干净的资产负债表 — — 这不仅是最优选择，也正是我们因高流动性而获得市场认可的原因。投资者将我们视为非常 」纯粹「 的标的：无需担心可转债压制波动性，或有人在期权合约上吞噬流动性。Bitmine 的期权链同样活跃，我们也希望投资者能利用波动。

当然，条件将来可能会发生变化。若出现下行或错位，ETH 由于自带质押收益，确实是可以考虑配合结构化工具的链：有了原生收益，就更容易覆盖固定融资成本。但就目前而言，这只是在我们未来预案里；避免使用杠杆一直是明智之举。我们详细研究过 MicroStrategy 的操作手册 — — 每一笔融资的时序与工具。我始终回到这一点：只要我们保持流动性，就应尽量使用普通股融资；只要有良好的溢价，且机构投资者愿意大额买入，这条路径就最合适。

传统企业入场意味着什么？

Tom Lee：首先，如果他们都买 ETH，那是好事 — — ETH 价格会涨得更多。我认为股票市场很聪明，会自行 」定价分层「。正如你所见，市场已经在区分不同财库股的流动性，这也是为什么有些标的已经只按净值（NAV）交易。而你知道，一旦只按 NAV 交易就很糟糕，因为你不得不在资本结构上诉诸更具风险的工具（比如债务或可转债）来提升每股持币，否则就只能摊薄所有股东。

不过，就即每股持币增速而言，市场的定价目前还未充分反映，但我认为很快会出现。这些 「新公司」 并不会提升头部公司的 velocity。MicroStrategy 在 「速度」 上仍是王者 — — 他们持续扩大自己的比特币持仓，这就是其仍能获得高溢价的原因。Meta Planet 也可以作为一例。

归根结底，这很像石油行业：投资者按 「储量」 定价，而能持续增长储量的公司会获得更高估值倍数。回看 Exxon 与 Chevron，它们长期按高于储量的溢价交易；其中 Exxon 在 1995–2018 年长期是 S&P 500 的权重最大成分，几乎整整一代投资者的时间，而且从不靠 「盈利」 定价。我认为，如今这些 「DAT 模式」 的公司，更像 MLP（主限合伙）与 E&P（油气勘探与开采）那一类的资产型业态；相比之下，市场更愿意为执行力强、能持续 「增储」 的公司支付溢价。

以太坊未来有 50% 的概率超越比特币？

Tom Lee：我仍对比特币非常看多。从现在到年末，我认为 20 万美元仍有可能；更长期目标则是 100 万美元。至于以太坊，我认为上行空间更大。这也是我们把它称为未来 10–15 年里最大的宏观交易的原因之一：华尔街在链上构建与 AI 双重驱动，会形成两大资金团的叠加增量。

别忘了，金融体系占经济的一半；而在股市中，金融板块的估值明显低于科技板块。因此在那样的世界里，金融板块存在重估空间，而以太坊将是网络价值的受益方。就年末前而言，若假设比特币从当前位置尚有约 2 倍上行空间，以太坊的上行空间应当大于 2 倍。更长期看，五年视角下，ETH 的合理估值大约在 6 万美元 / 枚，未来五年上行空间可观。我认为，以太坊的网络价值超过比特币的概率至少在 50%

RWA 与代币化能给我们带来什么？

Tom Lee：我在不动产行业的朋友都认为，把房地产等 RWA 上链会释放大量价值：从身份与产权认证、交易流程，到价格记录与追踪，各个环节都会更高效；由此带来更高的流动性，在价格发现中往往意味着更高的定价。同时，还可能缓解当下房地产市场的结构性失衡。因此，这件事意义重大。

此外，当社会真正看到代币化带来的好处时，它大概率会降低摩擦。我认为，无论加密的未来如何发展，都应认真思考 「财富与不平等」 — — 不是要 「对准谁」，而是要确保我们不在无意间放大不平等。在我看来，加密恰好相反：任何人都能购买加密资产；这使它更具普惠性，也更有利于创造财富。

Mario：最后一个问题，你是否仍然担心 「以太坊杀手」 的叙事？如果不是，原因是什么？为什么你对以太坊更有信心了？

Tom Lee：确实有更快的其他公链，它们也相当有用。所以，即便出现以太坊在网络价值上 「翻转」 比特币的情形，其他公链（例如 Solana、Sui）也会受益。我认为，随着更多事物被代币化并上链，将会创造大量价值。

Mario：但你觉得未来会是多条公链并存，还是只出现一条 「终极公链」？

Tom Lee：这还有待观察。过于确信单一路径容易滋生 「部落化」。从金融体系看，单一标准并不多见 — — 除了美元，它或许是最通用的 「标准」。