随着股价下跌和市场信心下滑，问题已不再是该模式是否面临压力，而越来越多地转向它将如何、以及会多么悄无声息地分崩离析。

撰文：Olga Kharif、David Pan

编译：哔哔 News

持有数字资产的上市公司股价持续下跌，市场信心不断下滑。据 Architect Partners 追踪的数据显示，上周 15 家数字资产持有公司的股价平均跌幅达 15%。

这些公司中有不少是在今年上市的，目前已有超过 100 家公司将加密货币纳入其资产储备，但其中一些公司正面临产品差异化不足和风险偏高的困境。

这种模式的发展可能正在乏力：数字资产持有公司的比特币购买量减少，比特币总持有量的增长放缓。此外，一些投资者开始质疑，通过这些公司投资加密货币，是否比直接持有加密货币更有价值。

这一局面的出现并不令人意外。股价飙升过快，承诺过于宏大，数字计算也愈发怪异。

这些新兴公司——旨在购买加密货币、通常几乎不从事其他业务的上市公司——本应为投资者提供一条进入数字资产繁荣期的获利途径。

然而，随着股价下跌和市场信心下滑，问题已不再是该模式是否面临压力，而越来越多地转向它将如何、以及会多么悄无声息地分崩离析。

即便从股票到公司债券等风险资产在美联储预期降息前纷纷走高，数字资产财政公司的股票却深陷不断恶化的跌势，其代币也在下挫。

金融咨询公司 Architect Partners 追踪的 15 家 DAT 公司中，上周平均股价跌幅达 15%。

案例比比皆是。持有特朗普关联公司 World Liberty Financial 发行的 WLFI 代币的 ALT5 Sigma Corp.，在短短一周多时间里下跌了约 50%。

通过子公司 Nakamoto Holdings 持有比特币的医疗服务提供商 Kindly MD Inc.，较 5 月高点下跌约 80%。其他与以太坊和 Solana 挂钩的所谓 DAT 也有所下跌，拖累了其账面上代币的感知价值。

Parataxis Capital 联合创始人 Ed Chin 表示：「在美国，这类公司数量过多，且差异化极小。」该公司最近投资了一家韩国比特币财政公司。

超过 100 家为财政储备购买加密货币的公司中，大多数成立于今年，其中许多是近期一夜之间转型的小公司——包括日本美甲沙龙、大麻销售商和营销机构。

不过，狂热并未完全消退的迹象是，一些公司仍成功乘上了投机浪潮。Eightco Holdings Inc.在宣布购买 Worldcoin 的计划并任命华尔街分析师 Dan Ives 为董事会成员后，周一股价飙升逾 3000%。

对一些人来说，其吸引力显而易见：上市公司的外壳提供了接触加密货币的机会，并具有潜在的上行杠杆，且以熟悉的股权形式包装。在个别案例中，该模式仍能获得可观溢价。

但这一交易正变得拥挤。太多公司蜂拥而入，除了持有的代币外几乎别无提供，随着价格下滑，维持这些溢价的信心开始动摇。

效仿「Strategy」模式者对比特币的囤积

资料来源：CryptoQuant、Bitcointreasuries.net

新数据显示，该模式可能正因自身重量失去动力——不仅体现在市场情绪上，也体现在比特币购买的实际速度上。

据 CryptoQuant 数据，数字资产财政公司 8 月仅购买了 14,800 枚比特币，较 6 月的 66,000 枚大幅下降。平均购买规模也在缩小，上月降至 343 枚比特币——较 2025 年峰值下降 86%。

与此同时，比特币总持有量的增长明显放缓，财政公司的积累率从 3 月的 163% 降至 8 月的仅 8%。

近几个月，许多 DAT 公司涉足更具创意的领域。加密货币贷款机构、经纪商和衍生品柜台为财政公司量身定制了一个专属融资生态系统：比特币支持贷款、代币挂钩可转换债券、结构化支付。

对一些人来说，这些工具提供了银行无法比拟的速度和灵活性。但对另一些人来说，它们将收入追求变成了高风险行为，在波动性资产上叠加了新风险，或为短期收益放弃上行潜力，而所有这一切都发生在误差边际收窄的情况下。

持有比特币的伦敦网页设计公司 Smarter Web Co.发行了与代币价值（而非英镑）挂钩的债券。这意味着如果比特币上涨，公司欠款也会增加。

Smarter Web 首席执行官 Andrew Webley 表示，公司财政储备中仅 5% 暴露于该工具，他认为这实际上比承担法币计值债务的风险更小。

「如果比特币升值，只要我们的股票涨幅超过比特币，就会转换为股权，」他说。「如果下跌——我们并未过度暴露——最坏的情况是我们偿还债务。我们的债务是比特币计价的。」

一度陷入困境的餐饮公司 DDC Enterprise Ltd.通过债务、股权额度和暂搁发行等方式获得了超过 10 亿美元的资金，其中大部分未动用。其股价在几周前飙升后也出现暴跌。DDC 未回应置评请求。

据报导，许多此类公司上市的那斯达克已开始要求部分持有代币的公司，在发行新股为代币购买融资前寻求股东批准。发售股票模式是 DAT 公司在不承担债务的情况下筹集资金的核心方式。

最知名的两家 DAT 公司 Strategy 及其日本同行 Metaplanet Inc.，在过去一年蓬勃发展后，近期股价也出现暴跌，这表明即使市场领导者也无法免受情绪转变的影响。

业内一些人开始讨论潜在整合，特别是如果较弱企业继续挣扎，较强企业开始将同行的代币持有视为收购目标。

Strategy 在周五的指数调整中未能入选标普 500 指数，尽管符合资格标准。自 4 月以来，其股价基本停滞不前，即使比特币反弹，也使其比特币市值倍数（称为 mNAV）降至约 1.5。

周一，该公司通过市场发售购买了 2.17 亿美元的比特币。Strategy 未回应置评请求。

Strategy 公司 mNAV 溢价的兴衰

资料来源：彭博社、strategy

加密货币贷款机构也注意到对灵活融资日益增长的需求。

提供比特币支持贷款的 Two Prime 是其中一家看到 DAT 公司兴趣上升的公司，据首席执行官 Alexander Blume 称。该公司通常承销 1000 万至 5 亿美元的贷款，目前有 12.5 亿美元的活跃未偿贷款。

最近，它推出了一种到期固定还款结构，取消了月息义务，该设计旨在为借款人在波动市场中提供更多喘息空间。

「比特币财政公司是我们不断增长的领域，」Blume 说。「过去一年，我们看到交易规模越来越大。」

这个新的融资生态系统是维持该模式还是仅仅推迟其消亡，尚不清楚。

就目前而言，下一阶段可能不是戏剧性的瓦解，而是缓慢的消退，股价逐渐走低，代币购买停滞。

一些投资者难以理解这一切。为什么通过一家充满支出、风险和股权稀释的公司购买加密货币，而不是直接持有代币或通过 ETF 持有？

「我一直在试图说服自己购买一些这些 DAT，」Ikigai Asset Management 首席投资官 Travis Kling 说。「还没有做到。可能永远不会做到。」

对他来说，整个设置感觉像是「一个周期的最后喘息，这个周期想不出比这更愚蠢的东西了。」