截至 8 月 21 日，2025 年上市公司和私营企业已为 DAT 策略筹集了超过 150 亿美元的资金，超过了传统加密货币风险投资股权交易中约 60 亿至 80 亿美元的规模。

撰文：insights4.vc

编译：Shaw，金色财经

截至 8 月 21 日，2025 年上市公司和私营企业已为 DAT 策略筹集了超过 150 亿美元的资金，超过了传统加密货币风险投资股权交易中约 60 亿至 80 亿美元的规模。这标志着加密货币资本配置的关键转变，企业纷纷转向在其资产负债表上持有加密货币，而非支持初创企业。

DAT 定义——新的企业战略

数字资产储备财库（DAT）是指是企业实体（通常是市值较小的上市公司），其主要通过筹集资金来获取并持有加密货币作为储备资产。与交易所交易基金（ETF）或基金不同，这些公司将加密货币（例如比特币或山寨币）作为主要储备资产，旨在从加密货币价格上涨和链上收益中获益。例如，MicroStrategy（现更名为「Strategy」）是首家也是规模最大的比特币储备公司，其资产负债表上目前持有超过 58 万枚比特币。

非 ETF——主要区别

DAT 与被动投资工具不同。它们并非现货 ETF、信托或对冲基金——没有直接赎回股份换取加密货币的机制，而且它们通常会采取战略举措（如质押、验证等）。它们也不同于加密货币矿工和交易所，后者的加密货币持有量源自业务运营；也不像协议代币储备或企业储备那样，包含用现有现金（而非筹集资金）购得的加密货币。DAT 明确筹集新资金来购买加密货币进行长期持有，实际上充当着以加密货币为中心的储备金策略的运营企业。

2025 年迄今的融资轨迹

2025 年中期，DAT 的融资活动大幅加速。7 月份，每月 DAT 融资额达到约 62 亿美元的峰值，这得益于几笔比特币和大型山寨币的巨额交易。截至 8 月，超过 20 家上市公司启动了 DAT 策略计划，共筹集了超过 150 亿美元的资金。相比之下，传统加密货币的风险投资交易量大幅下降——2025 年前 8 个月仅达成 856 笔初创企业风险投资交易，较 2024 年同期的 1933 笔下降了 56%。（按美元计算的风险投资总额约为 80.5 亿美元，与上年基本持平，但 2025 年的这一数字包含了 Binance 一笔 20 亿美元的一次性交易；若不计入这笔交易，风险投资总额约为 60.5 亿美元，同比下降约 26%。）这表明，至少在短期内，DAT 已经在规模上超过了风险投资，因为投资者正在重新分配资金。

驱动因素——流动性、溢价和会计变化

有几个因素正在激励发行方和投资者。

1. 即时流动性：通过公开的 DAT 进行投资提供了流动性以及按市值计价的定价方式，这与传统的缺乏流动性的风险投资不同。
2. 资产净值（NAV）溢价「飞轮」：许多 DAT 股票的交易价格高于其加密货币持有量的市值（mNAV）。实际上，投资者为获得即时投资机会支付了额外费用。这种溢价使得 DAT 公司能够以高估值发行更多股票来购买更多加密货币，从而形成一个自我强化的循环，推高每股资产净值。
3. 更有利的会计处理：美国通用会计准则（U.S. GAAP）刚刚采用公允价值会计处理加密货币（FASB ASU 2023-08，2025 年生效），这意味着公司可以每季度将加密货币资产按市价计价，收益 / 损失计入损益。这消除了旧的减值费用问题，并提高了损益透明度，使财务主管对加密货币储备更放心。
4. ETF 代理和战略叙事：一些公司把自己定位为现货 ETF 的「运营」替代品——提供股票上涨空间、潜在的技术关联以及「比特币 / 山寨币策略」的叙事魅力，这种叙事有时会受到公开股票投资者的青睐，从而获得更高的市盈率。

聚焦山寨币——比特币之外的世界

尽管比特币在许多企业的储备财库中仍占据首要地位，但在 2025 年的繁荣期，人们却意外地转向了其他代币。企业瞄准了高增长的 Layer1 和协议代币：例如，去中心化金融交易所 Hyperliquid 的 HYPE 代币成为第二大收购资产，多个 DAT 财库共投入约 15 亿美元。其他还包括 SUI 和 SOL、Toncoin（TON）、BNB、Fetch.ai（FET）等——通常都得到了代币基金会的支持或合作。这种多元化表明企业正在从山寨币中寻求高额回报（有时是收益），而不仅仅是比特币这种「数字黄金」的稳定性。

值得注意的是，一些山寨币的 DAT 储备是与代币发行者安排的：例如，在美国上市的 Upexi 以票据的形式从投资者手中获得了 Solana 代币；ALT5 Sigma 从代币基金会获得了 7.5 亿美元的与特朗普相关的 WLFI 代币，作为 15 亿美元储备金交易的一部分。这些合作表明基金会正在利用 DAT 工具将其代币引入公开市场。

市场规模：2025 年至今 DAT 与加密货币风投对比

截至 2025 年 8 月，DAT 的融资额已超过传统加密货币风险投资。以下显示了加密货币 / 区块链领域 DAT 策略与非 DAT 风险投资的月度融资额对比情况：

月度趋势（2025 年）

DAT 融资在年初表现平平，但在第二季度和第三季度飙升，并在 7 月达到约 62 亿美元的峰值。相比之下，风险投资（对加密货币初创企业的股权投资，不包括代币销售）每个季度都呈下降趋势。4 月至 7 月，随着几笔大型交易的完成，DAT 的融资额大幅超过风险投资。例如，7 月份约 62 亿美元的 DAT 总融资额远远超过了当月的风险投资规模（风险投资约为 10 亿美元，持续低迷）——这表明通过 DAT 流入加密领域的公共资金远超私人风险投资。2025 年 8 月，DAT 的融资额有望保持高位（前几周已接近 20 至 30 亿美元，得益于 TON 和 WLFI 的交易），而风险投资则没有出现显著增长。

年初至今累计总额

截至 2025 年 8 月中旬，各公司已为 DAT 计划筹集了超过 150 亿美元的资金。相比之下，在同一时期（1 月至 8 月），传统加密货币初创企业的风险投资总额约为 60.5 亿美元（不包括那笔 20 亿美元的币安生态系统基金交易）。即便算上这笔异常交易，风险投资总额也约为 80.5 亿美元，仍约为 DAT 的一半。就交易数量而言，今年迄今已记录了 856 笔风险投资交易，平均交易规模约为 700 万至 800 万美元，而 DAT 的融资往往是一次性的大额交易（几笔 1 亿美元以上的交易）。这凸显出少数几笔大规模的储备金交易如何改变了资金的平衡。

一次性巨额融资影响总额

值得注意的是，两个类别都有异常值。在风投方面，币安 20 亿美元的融资（2025 年 3 月）拉高了第一季度的总额。在 DAT 方面，ALT5 Sigma 的 15 亿美元融资（8 月）和 Mill City 合计 9.5 亿美元融资（7 月 /8 月）大幅推高了资金总额。即使在标准化的基础上，DAT 融资现在也略微领先。

地理分布

2025 年，近 90% 以上的 DAT 资本来自美国市场（纳斯达克和纽约证券交易所美国分部），因为美国是大多数转向加密货币的微型上市公司的所在地。其他地区也发生了一些交易：例如，加拿大出现了一些活动（多伦多的 Ether Capital 增持了其 ETH 储备，尽管规模较小）；亚洲也有类似情况，比如在香港上市的 IVD Medical 购买了 1900 万美元的 ETH 作为储备。但总体而言，美国一直是 DAT 融资的中心——这可能是由于美国资本市场的深度和监管套利（美国规则允许在披露要求下进行此类转型，而其他一些司法管辖区可能会实施更严格的监管或股东批准要求）。欧洲直接的 DAT 融资很少，部分原因是等待 MiCA（稍后讨论）下监管的明确性，不过 2025 年上半年欧洲对加密货币的风投资金也有所下降。

加密货币市场影响

通过 DAT 流入加密资产的 150 亿美元资金，为价格提供了支撑和流动性，尤其对于所购入的特定代币而言。例如，截至 8 月，以太坊财库共计持有超过 300 万枚 ETH，推动 ETH 价格突破 4,300 美元（DAT 公司持有的 ETH 为 304 万枚，价值约 130 亿美元）。同样，专注于比特币的 DAT（主要由 Strategy 持续购买）也增加了数千枚 BTC——仅 Strategy 一家就在 5 月份用其出售的 ATM 股票中的 4.27 亿美元购买了约 4,020 枚 BTC。DAT 的这些购买行为无疑对 2025 年的加密货币价格起到了推动作用，抵消了风险投资者分发代币所带来的部分抛售压力。

风险投资交易组合与 DAT 交易对比

2025 年，传统的加密货币风险投资交易也发生了变化。由于完成的交易数量减少（尤其是在早期阶段），由于交易数量减少（尤其是在早期阶段），投资阶段的分布更倾向于后期——许多风投资金用于支持更成熟的项目或陷入困境的情况，而非种子轮。截至今年，加密货币风投的中位数交易规模已升至约 800 万美元（2024 年约为 400 万美元），第 75 百分位数的交易规模约为 2500 万美元（反映出一些确实发生的较大规模的 B 轮和 C 轮融资）与此同时，DAT 融资更具二元性（对于上市公司来说，每一轮融资都是一轮大型融资）。DAT 资金通常会立即投入到流动性代币中，而风险投资资金可能会在初创公司手中停留数年。这种即时性使 DAT 资金在市场上的表现形式（在交易所或场外交易平台立即买入代币）与风投资本（用于支付工资、研发等）有所不同。

DAT 交易细分分析

按地理位置

美国将在 2025 年主导 DAT 发行。在前 20 家 DAT 公司中，至少有 15 家在美国注册成立并在美国交易所（纳斯达克或纽约证券交易所）上市。这些公司包括 Strategy、Marathon Digital、Riot Platforms（比特币储备是其业务的一部分），以及像 Eyenovia（Hyperion）、Lion Group、SharpLink、Mill City 等新一波转向持有加密货币的公司。尽管美国的监管环境复杂，但并未明确禁止企业持有加密货币，这使得这些公司在遵循标准的美国证券交易委员会披露要求（同时采用公允价值会计）的情况下得以进行此类操作。

亚洲是第二个地区：例如，总部位于新加坡的 Lion Group Holding（纳斯达克股票代码：LGHL）在美国市场设立了其价值 6 亿美元的设施。香港市场的活动有限但引人注目——例如，在香港上市的 Upexi（总部位于美国）选择将部分业务设在佛罗里达州坦帕市，同时在美国筹集资金；IVD Medical 直接购买 ETH 作为战略投资的一部分。

欧洲及其他地区：2025 年，几乎没有大型欧盟上市企业在资产负债表上持有加密货币资产，这可能是由于董事会态度谨慎以及即将出台的《加密资产市场条例》（MiCA）所致。唯一的例外是规模较小的荷兰做市商 Flow Traders，该公司表示资产负债表上持有少量加密货币，但这属于运营流动性，而非筹集的资金。我们预计，欧洲首批真正的 DAT 可能会在 2025 年末或 2026 年 MiCA 规则之后出现，但截至 2025 年 8 月，这一趋势仍以美国为中心。

按融资工具

DAT 发行方采用了多种融资工具，通常会根据具体情况量身定制，以规避股东批准触发条件，并通过提供上行期权来吸引投资者。具体分类如下（主要交易中的大致数量）：

• PIPE（私募股权投资）：这是最常见的结构——例如，Eyenovia 以 5000 万美元 PIPE 方式发行可转换优先股及认股权证，或 Verb 以市价 5.58 亿美元 PIPE 方式发行普通股。这些交易通常以当前市价或接近当前市价进行（以满足交易所规则），并包含认股权证或转换功能，以吸引愿意投资加密货币的投资者。
• ATM 发行：Strategy 采用了在市场上的持续股票发行计划。Strategy (MSTR) 于 2023 年设立了规模庞大的 7.5 亿美元 ATM 计划，并在 2025 年进行了扩充（甚至为与比特币相关的融资创建了新的优先股类别 STRK、STRF）——在 2025 年 5 月的一周内就售出了价值 4.27 亿美元的股票。ATM 发行允许灵活且低调地向市场发行股票，Strategy 已经通过这种方式在数年内筹集了数十亿美元，用于购买比特币。
• 注册直接发行和搁置发行：一些公司提交了上架注册声明，并迅速完成了大规模销售。ALT5 Sigma 公司 7.5 亿美元的注册直接发行（1 亿股，每股 7.5 美元）就是一个例子——与私募同时进行。同样，Mill City Ventures 在通过注册直接发行售出 8300 万股新股（约 4.5 亿美元）后宣布了对 Sui 的收购。
• 股权额度安排：这是投资者承诺在一段时间内购买一定金额股票的安排，通常通过备用股权分配协议（SEDA）进行。Windtree 公布了与一位投资者达成的 5 亿美元股权配售安排（除初始配售外）；Mill City 也与 Alliance Global Partners 达成了 5 亿美元的股权配售安排。这些安排提供了「随时可用」的资金，但通常要求股票价格保持在一定水平之上（Windtree 的配售安排在 WINT 股价跌破 1 美元后就无法使用了）。
• 可转换债券：一个显著的例子是 Upexi 发行的 1.5 亿美元的 Solana 支持的可转换债券，票面利率为 2%，期限为 24 个月。该债券以每股 4.25 美元的价格转换（高于当时的市场价格），如果进展顺利，实际上相当于延期的股权发行。投资者实际上用 SOL 代币支付了这笔债券（这是一个创新之举）。可转换债券具有吸引力，因为它避免了立即稀释（前期不发行有表决权的股票），并且如果定价合理，可以设计为不触发纳斯达克的 20% 规则。然而，它增加了杠杆和再融资风险。
• 认股权证和认购权：许多交易中都包含认股权证。例如，Eyenovia 发行了 3080 万份认股权证，行权价为 3.25 美元（相当于私募股权投资份额的 200%）——如果其策略成功，认股权证的行权可能会在未来带来超过 1 亿美元的资金（但会稀释股权）。认股权证通常用于补偿私募股权投资方所承担的风险。
• 信贷安排和贷款：虽然不太常见，但 Lion Group 从 ATW 获得的 6 亿美元「信贷安排」本质上是一笔用于购买代币的承诺贷款。这些条款并未完全公开，但很可能可以转换或以代币担保。另一个例子是 Marathon Digital 在 2023 年初使用了一笔以比特币作抵押的定期贷款；不过，矿工不在我们的 DAT 定义范围内。当公司希望避免立即稀释股权或预计代币回报率足以轻松覆盖利息时，这些基于债务的方法颇具吸引力。

按投资者类型

DAT 交易的投资方群体连接了传统金融和加密原生企业。我们观察到主要有四种投资者类型：

• 专注于加密货币的风险投资和对冲基金：Pantera、Polychain、Paradigm、Galaxy 和 Electric Capital 等公司都参与了 DAT 交易（例如，Pantera 入股 SUI，Galaxy 入股 Mill City，DCG 通过关联公司参与一些 BTC 投资）。这些投资者了解代币经济学，并且经常争取董事会席位或顾问角色（例如，Pantera 的 Cosmo Jiang 经常对 DAT 战略发表评论）。
• 跨界投资者与传统风投：泛科技领域的投资机构（比如曾主导多轮金融科技融资的 Ribbit Capital，参与了 Verb 的 TON 交易）以及成长型股权基金（ATW Partners 参与了多笔交易）均有涉足。他们被「公共平台上高增长资产」这一角度所吸引。
• 代币发行方及关联方：在一些案例中，代币发行方或基金会本身即为参与者。Hyperliquid 基金会可能为 HYPE 的发行提供了便利（非现金支持、技术整合等）。币安的关联方（Build and Build Corp）直接向 Windtree 投资了 6000 万美元，并同意追加投资——实际上为 BNB 公共投资工具注入了资金。Sui 基金会与 Mill City 建立了「战略关系」，暗示了支持（或许有优先代币分配）。
• 家族办公室和高净值投资者：一些交易（尤其是 Verb 的 TON）吸引了像 Vy Capital（与 Telegram 有联系）和 Kingsway 的 LP 这样的家族办公室，以及加密货币巨鲸（媒体报道称「几位知名加密货币创始人」投资了 TON Strategy Co）。这些投资者将 DAT 视为对特定加密货币生态系统的准指数押注。他们通常通过私募进行投资，以获得未来可能具备流动性的股权敞口。

投资规模与参与度

风险投资基金通常在这些结构中投资中等规模的资金（500 万至 5000 万美元）——例如，据报道，Pantera 在 Mill City 投资了约 2000 万至 3000 万美元（基于四支基金 8300 万美元股份的分配）。在 Verb 的交易中，Kingsway 领投了大笔资金（据传约 5000 万美元以上），而像 Blockchain.com、Ribbit 等这样的主要投资者可能各自投入了 2000 万至 4000 万美元。超过 100 名其他投资者参与了较小规模的投资（其中一些在 100 万至 500 万美元之间）。

战略代币合作伙伴有时会以实物出资：Big Brain Holdings 向 Upexi 提供了一部分 SOL 而非现金。同样，World Liberty 的创始人用 WLFI 代币换取 ALT5 Sigma 的股权价值。值得注意的是，一些风投基金使用其「流动」资金（对冲基金或跨界工具）参与 DAT，而非其核心的非流动风投基金——这使他们能够交易或对冲。例如，Hack VC 承认会将闲置现金投资于 DAT 股票以获取收益。Hack VC 的 Ed Roman 表示，他们将 DAT 视为临时的加密货币敞口，直到找到合适的初创企业交易。这表明一些参与可能是短期的或机会主义的。另一方面，Neoclassic 的 Michael Bucella 等人表示，他们预计将持有直到市场重新评估这些工具（并关注当资产净值溢价压缩时的退出机会）。就所使用的投资工具而言，风险投资和对冲基金投资者通常通过 PIPE 直接入股（通常会获得限制性股票或优先股，这些股票或优先股将在之后注册）。少数投资者如果拥有多个 LP，则会通过特殊目的载体（SPV）参与——例如，可以设立一个 SPV 来投资特定的 DAT，并负责最终将股份或出售收益分配给 LP。

对风险投资配置的影响

这些资金流动清晰地表明了资本的转移：本可用于资助 10 家初创企业的资金，却流入了一家上市公司的代币储备。投资者的理由是，如果代币价格上涨，他们可以获得流动性以及按市值计价的收益，还有可能获得溢价带来的潜在收益。然而，这引发了担忧：如果 2025 年有 30 至 50 亿美元的风险投资风格资金流入 DAT，那么用于资助新的 Web3 基础设施或去中心化应用程序的资金就会大幅减少。一些风险投资合伙人明确担心 DAT 正在挤占创新资金。在第 5 节（分析性问题）中，我们将再次探讨这个问题，并尝试按投资者类别量化这种挤占效应（例如，Paradigm 新投资中有多少是投向 DAT 而非初创企业）。

事件研究：股价反应与异常收益

我们分析了公开交易的 DAT 发行公司在关键事件前后的股价表现，具体而言，包括宣布财务战略以及（如适用）随后披露加密资产购买信息。我们的事件研究涵盖了大约 12 家公司，并计算了两个时间段内的累积异常收益 (CAR)：第 0 天（公告日）和公告发布后的 5 个交易日，还有在重大部署日期（公司确认购买加密资产时）前后的情况。

以下是我们总结的研究结果：

市场对 DAT 公告的初步反应普遍非常积极，反映了意外因素和投机热情。平均而言，我们样本中的股票在公告发布当天上涨了 38%（中位数约为 20%），远超大盘波动（我们以罗素 2000 指数作为基准，该指数在公告发布当天持平或仅上涨约 1%，因此这些是真正的异常收益）。

例如：

• Lion Group (LGHL)：2025 年 6 月 19 日，该公司宣布了 6 亿美元 Hyperliquid 代币储备计划，涨幅达 19.6%。股价从约 2.80 美元涨至 3.35 美元，交易量达到正常水平的 50 倍。随后 5 天的 CAR 约为 +15%（随着交易员获利了结，部分回吐）。
• Eyenovia (EYEN)：这个股票很有意思——2025 年 6 月 17 日，该公司宣布了 5000 万美元的 HYPE 代币策略，发行价为每股 3.25 美元。消息公布前，该股收于 1.40 美元左右。盘后和盘前交易中，EYEN 最初飙升超过 100%（报道称盘中一度上涨 134%），但到下一个完整交易日（6 月 18 日），开盘价约为 2.70 美元，收盘价约为 2.10 美元，较公告前净上涨 50%。股价波动较大：AInvest 的一份报告称，6 月 19 日盘前股价下跌了 24%，可能是因为股价上涨幅度过大，随后进行了回调。尽管如此，Eyenovia 的 CAR (0,+5) 仍约为 40%。投资者对一家小型生物科技公司获得大量资金注入以及加密货币带来的潜在收益感到兴奋，但对股权稀释的担忧限制了涨幅。
• Verb Technology (VERB)：2025 年 8 月 4 日，Verb 宣布以 5.58 亿美元收购 TON 并进行品牌重塑。该股（此前约为 2 美元）在 8 月 4 日的盘中高点飙升至约 6 美元（上涨 200% 以上），成交量巨大。当日收盘上涨约 120%。然而，第二天股价出现大幅回落，五天内累计涨幅约为 50%。这笔巨额交易（相对于 Verb 公告前不到 5000 万美元的市值而言）意味着即将出现大规模的股权稀释，从而抑制了股价持续的上涨空间。
• Mill City (MCVT)：2025 年 7 月 24 日，该公司首次宣布 4.5 亿美元 SUI 交易，股价在几天内从约 1.85 美元飙升至 5.00 美元（+170%）。具体而言，首日上涨 82%，一周内累计涨幅达 165%。值得注意的是，在 8 月 2 日宣布第二笔 5 亿美元的融资时，当天股价下跌了 11%，这表明一旦财务策略转向为人所知，后续的融资可能会被市场看空（因股权稀释）。
• Windtree (WINT)：2025 年 7 月 16 日宣布 BNB 战略后，WINT 在两天内上涨了 32%（从约 0.50 美元涨至约 0.70 美元），但到第五天时又开始下跌（涨幅约 10%）。在 Windtree 的案例中，最初的兴奋情绪几乎立刻就被抛售压力所取代，因为精明的投资者对其执行情况表示怀疑。事实上，在一个月内，WINT 从峰值下跌了超过 90%，这一异常的暴跌我们将单独讨论。

总体而言，首次宣布加密货币储备策略的转变通常会带来强烈的积极股票重估。小盘股交易员往往会蜂拥而入，几乎将该股票视为相关代币的代理或下一个「加密货币投资机会」。大规模融资的存在（例如，「获得 X 百万美元用于购买加密货币」）至关重要，这表明了其可信度（有人在资助此事）以及将会有大量购买行为发生。这些「零日」反应突显了市场眼中此类事件所具有的变革性本质。

公告后的股价波动

在股价飙升之后，DAT 表现参差不齐。许多 DAT 股票在最初的上涨之后会出现高波动性和部分均值回归。从第 0 天开始的 5 天窗口期内，我们发现平均累计超额收益率（CAR）为 25%，低于第一天的平均 38%，这意味着部分收益有所回吐。例如，Lion Group 保留了大部分收益（5 天 CAR 为 15%），而 Eyenovia 在公告后的 5 天内转为负值（早期买入者抛售，到第 5 天累计超额收益率约为 -20%，从最初的飙升算起）。差异很大：有些股票继续上涨（Mill City 在一周内持续上涨，因为更多投资者了解到这一消息，最终一周内上涨了 165%），而有些则迅速反转（Windtree 的收益在 10 天内蒸发）。

统计分析表明，获利了结和估值现实检验开始出现。此外，卖空者似乎也出现了——例如，在 Verb 股价大幅上涨之后，卖空兴趣激增，因为交易员押注由于即将出现的股权稀释，股价会回落。「买传闻，卖事实」在部署时的表现：另一个事件是公司实际执行加密货币购买并披露（通过 8-K 表格或新闻稿）。通常，到实际购买时，股票反应会较为平淡甚至负面——市场可能已经消化了这一消息，或者代币的价格变动影响了股票。案例研究：MicroStrategy 在宣布多次增量购买比特币时，历史上股价呈正向漂移；但在 2025 年，其与比特币的相关性意味着，如果比特币因消息而下跌，MSTR 也会下跌（例如，在其 2025 年第一季度购买更新之一中，比特币从高点下跌，MSTR 股票当天下跌约 8%，大致与比特币的跌幅相当，并非超出贝塔系数的「异常」下跌）。

• 对于专注于山寨币的 DAT：SharpLink 于 8 月 5 日宣布额外购买了 83,562 个 ETH（价值 2.645 亿美元）；有趣的是，当天 ETH 的价格脱离高点，Sharplink 股价在公告发布后下跌了约 10%。这可能是在股价上涨后出现的「新闻抛售」反应。同样，BitMine Immersion 于 8 月 7 日宣布巨额购买 20.8 万 ETH，其股价也因 ETH 价格下跌而下跌约 7%（BitMine 的消息是在加密货币整体回调期间发布的）。Windtree 从未宣布过完成的大额购买——最接近的是披露其 6000 万美元的 BNB 购买协议；此后，该股短暂上涨后持续下跌，因此没有任何正向波动。一个明显的模式是：当基础加密货币上涨时，DAT 股票通常上涨幅度更大，反之亦然。这些股票的资产贝塔系数较高。例如，8 月中旬，比特币受 ETF 传闻影响上涨，Strategy 一天内上涨约 15%（beta > 1）。6 月下旬，HYPE 代币在最初的热潮之后下跌约 20%（从 45 美元跌至 36 美元），Eyenovia 的股价也下跌了约 25%。因此，事件研究必须控制基础代币的波动以分离异常收益。我们的分析通过将股票收益与事件前后的代币收益进行回归来实现这一点。在许多情况下，初始公告的影响远大于代币贝塔值所预测的幅度（因为代币尚未购入）。但在资金库到位后，股票走势与代币表现就变得高度相关（即，有关进一步购入代币的公告不再具有太大的意外性，而只是增加了代币的敞口）。
• 长期表现：现在下结论还为时过早，但纵观这些股票本季度迄今的表现：自转型以来，大多数股票的表现都优于广泛的加密货币股票指数（例如 Galaxy 加密货币指数）。例如，Lion Group 自转型前到 8 月下旬上涨了约 150%，表现优于许多加密货币挖矿股。Mill City 自 7 月 1 日以来上涨了约 165%。SharpLink（于 6 月转型）从约 4 美元涨至 8 月初的 12 美元（上涨 200%），不过其波动较大。另一方面，Windtree 对于那些在转型反弹时买入的人来说几乎成了全盘损失（下跌 95%）。Eyenovia 自转型前大致持平至略有上涨（从 1.50 美元涨至 1.80 美元左右）——它曾大幅上涨但又回落。Strategy 虽然不是 2025 年转型（它是一个传统案例），但 2025 年迄今已上涨约 120%，与比特币的牛市走势一致（并受益于消除了会计方面的不利影响）。
• 资本投入后的异常收益：我们还研究了公司在宣布「以 Y 价格购入 X 比特币」后的 5 天窗口期内，资金投入购买加密货币后是否存在任何偏差。理论上，一旦加密货币出现在资产负债表上，人们可能会预期相对于资产净值的任何剩余折价会缩小或扩大。

我们的研究结果

部署后没有持续的正向异常收益；如果有的话，也只是轻微的业绩不佳。这表明主要的股价上涨发生在购买预期之前或之时（溢价在预期中形成），而一旦资金库填满，套利者或风险规避情绪就可能介入。例如，Genius Group 于 7 月 20 日宣布其储备已超过 100 个比特币——其股票在这一特定消息公布时并未有太大波动，因为此前已知他们正在购买。Marathon Digital 或 Hut 8 每月比特币产量的公告如果情况良好可能会导致股价小幅上涨，但这些是运营层面的，而非与资金筹集相关。

市场效率与投机

该事件研究既揭示了市场效率低下的情况（最初因炒作而过度反应），也体现了最终的套利行为（股票价格与基本面 / 代币价值趋于一致）。以 Windtree 为例，市场起初可能将这一转折点误判为积极因素，但随着合规问题和股权稀释等根本问题的浮现，市场很快进行了修正。而在 Verb 或 Eyenovia 这类案例中，市场难以评估巨大的股权稀释与资产增值之间的关系，导致股价大幅波动。

与溢价相关的事件后偏差

我们发现了一个有趣的相关性：那些迅速上涨至非常高的 mNAV 溢价（例如，>1.3 倍 NAV）的股票随后往往表现不佳（均值回归），而那些保持在 NAV 附近或适度溢价的股票在事件后表现更稳定。

这表明套利基金和理性投资者的存在限制了过度的狂热：比如，如果一只股票的交易价格是其加密货币价值的 1.5 倍，卖空者就会介入。7 月，据报道一些对冲基金在 BitMine 和 SharpLink 的溢价大幅飙升时进行了卖空操作，通过做多 ETH 来对冲——实际上是押注溢价会下降。到 8 月中旬，BitMine 的溢价确实略有下降，SharpLink 的溢价也有所下降。相反，Lion Group 并未立即出现疯狂溢价（部分原因是其交易并非全为股权——而是一项贷款安排），因此其收益保持得更好。

市场资产净值 (mNAV) 与价格的溢价 / 折价分析

DAT 股票通常与其持有的加密货币净资产价值 (NAV) 存在差异，类似于封闭式基金。我们追踪主要 DAT 的 mNAV 比率，以评估溢价、折价以及影响这些差距的机制。

• 2025 年的普遍溢价：截至 8 月，大多数活跃的 DAT 交易价格均高于资产净值 (NAV)。Strategy (MSTR) 的比特币持仓溢价为 10%-15%，部分原因是其价值体现在流动性 BTC 的替代价值上。在以太坊投资工具中，SharpLink 的交易价格比资产净值高出约 18%，BitMine Immersion 的交易价格高出约 14%。像 Mill City 这样的新进入者曾一度达到资产净值的 1.2 倍左右，之后逐渐接近平价。Lion Group 的股价在首次 1000 万美元买入后上涨了 20%，这反映出其对资产净值增长的预期，而非当前持仓。
• 折价交易案例：少数股票以大幅折价交易。Ether Machine (DYMX) 持有约 12.7 亿美元的 ETH，但市值仅为约 1.77 亿美元（折价 86%），这可能是由于其结构和潜在的抛售压力所致。BTCS 由于治理和流动性问题，交易价格比资产净值低约 24%。Windtree 在退市前的交易价格也远低于隐含现金价值，因为投资者对其交易能否完成表示怀疑。
• 随着时间推移的动态变化：在公告发布时，由于市场热度高且资产净值尚未投入，溢价达到峰值，然后随着资产的收购而压缩。SharpLink 在几周内从约 1.3 倍资产净值跌至约 1.1 至 1.2 Strategy 的溢价在牛市期间（最高达 1.5 倍）通常会扩大，但在市场低迷时则会转为折价。GBTC 的先例（从溢价 40% 到折价 40%）突显了市场情绪风险。
• 市场展望：专家预计价格将趋于平价。Pantera 和 Hypersphere 预计大多数 DAT 的价格将等于或低于资产净值 (NAV)，只有头部机构（BTC 和 ETH 的 DAT 储备）才能维持略微溢价。到 2026 年，预测比特币 DAT 的价格将接近 1.05 倍，以太坊的价格将达到 1.10 倍左右，而规模较小的机构则面临折价或被迫合并。
• 机制与治理：与 ETF 不同，DAT 缺乏赎回机制，因此价差只能通过发行、回购或套利来弥补。溢价发行股票（例如 MSTR）可以增加资产净值，但存在溢价过高的风险；由于内部人控制，回购情况很少见。对冲基金可能会在溢价时做空 DAT，而在加密货币上涨时做多，尽管借入资金通常很少。一些公司使用结构性融资（例如 Upexi 的 SOL 票据）或锁定机制来稳定价值。治理质量、透明度和审计也会影响公司是以溢价还是折价交易。
• 封闭式基金的相似之处：DAT 类似于封闭式基金，由于没有赎回，熊市中可能会出现大幅折价。大型投资者最终可能会通过收购利用这种极端折价。

资金流动和投资者参与

各类资本正涌入 DAT 的资产负债表，涵盖加密原生专业机构、华尔街跨界参与者以及代币基金会。主要投资群体及其典型的投资规模如下：

1. 加密原生风投基金

Pantera、Polychain、Paradigm 和 DCG 会选择性地领投 DAT 轮融资，通常来自流动性较强的侧袋资金，而非 10 年期基金。Pantera 在 Mill City 的持股比例约为 5000 万美元；Paradigm 的持股比例轻松就能超过 2000 万美元。

2. 对冲基金与跨界交易商

Galaxy Digital、Brevan Howard Digital、Point72 Crypto、Jump 和 DWF Labs 将 DAT 视为流动性交易。交易金额从 1000 万美元到 5500 万美元不等，通常与代币流动或对冲相结合。

3. 代币基金会和附属机构

币安旗下的 Build and Build Corp. 为 Windtree 的 BNB 项目注资 8000 万美元。TON 基金会领导层为 Verb 注入资金，Sui 基金会则与 Mill City 合作。这种支持通常是以流动性、治理权或董事会席位的形式，而非单纯的现金。

4. 传统风险投资和家族办公室

Ribbit、Vy Capital 和 Kingsway 将 DAT 视为增长型股权加上公开市场上涨空间。Kingsway 在 Verb 的领投可能超过了 5000 万美元。富有的加密货币创始人也会抓住机会参与投资。

5. 战略加密公司

交易所和托管机构会购买少量股权来锁定服务关系。例如 Blockchain.com 、Kraken Ventures、BitGo 和 Coinbase Custody 的客户。典型的交易额在数百万至数千万之间。

他们如何投资？

几乎所有的投资都采用普通股或优先股的私募发行、上市后私募投资（PIPE）票据或认股权证。有些机构会协商代币分配，但大多数机构依靠公司持有储备。

市场影响

流入 DAT 的资金与种子轮融资的大幅下降相吻合，而加密货币风险投资的整体规模却保持平稳。像 Hack VC 这样的投资者将 DAT 视为早期优质创业公司出现前的流动资金存放点，但若 DAT 持续表现出色，可能会永久性地将资金从早期创业项目中分流。

结论

截至 2025 年 8 月 21 日，DAT 的融资额已超过传统加密货币风险投资，已筹集超过 150 亿美元，而风险投资约为 60 亿至 80 亿美元，这标志着风险投资明显转向资产负债表内敞口。这一增长得益于公开市场的流动性、降低资本成本的资产净值溢价以及公允价值会计，尽管这些支撑因素具有周期性，可能会缩小。

DAT 股票具有较高的风险，包括稀释和杠杆、交易和托管稀薄、单一代币集中以及不断变化的监管环境。短期内，DAT 资金流似乎会挤占一些早期资金并支撑代币价格；如果 ETF 准入范围扩大，DAT 溢价和差异化可能会减弱。高管应将 DAT 视为机会主义的流动性敞口，并实施强有力的治理、融资纪律和资产净值价格监管，同时为 DAT 和初创企业争夺资金的局面做好准备。