Pendle 难懂,但不懂它是你的损失
2025-08-08 10:45
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币价创近 7 个月新高,新视角深度解析 Pendle 机制与价值捕获,它为何与众不同?


撰文:Alex Liu,Foresight News


Pendle 是在本轮周期崛起的最成功 DeFi 协议,甚至不需用「之一」去修饰。讲解 Pendle 的文章已有不少,本文则旨在结合最新进展,尝试以新的视角解析 Pendle 成功背后协议机制、价值捕获设计中的与众不同之处。熟悉 Pendle 机制的读者可以跳过前文解释部分,只读后文的分析。


什么是 Pendle


Pendle 是一个交易「收益」(Yield Trading)的协议。为了解释如何交易收益,我们引入合成稳定币协议 Ethena 的两种资产 USDe 和 sUSDe 为例。


USDe 是价值 1:1 锚定美元的稳定币,单纯持有 USDe 并不会产生利息,但会产生 Ethena 的空投积分,每一季空投结束后能根据积分数量分配到 sENA 代币。sUSDe 是 USDe 的质押版本,是产生利息的稳定币,利率随市场情绪与资金费率在 5% ~ 15% 间波动。持有 sUSDe 获得的 Ethena 积分低于 USDe 。


对于上面两种资产,持有 USDe 的收益是 Ethena 积分,持有 sUSDe 的收益是利息和 Ethena 积分两部分。


利息也好,积分也罢,其实都很「时间敏感」。利率可能随市场环境剧烈波动,积分价值和快照日期、代币实时价格紧紧相关。所以所交易的「收益」需要一个期限。可以是之后 3 个月的收益,但不应是之后 300 年的收益。


收益由底层资产产生,我们将在某个期限后会产生收益的资产的当下价值称为「本金」,就凑齐了 3 个要素:本金、收益和期限。


Pendle 将可收益资产用统一的代币标准包装为标准收益代币(Standardized Yield,简称 SY),再拆分为本金代币(Principal Token,简称 PT)和收益代币(Yield Token,简称 YT)并设立期限,就使得一定期限内的「收益」可被交易。



在到期前,持有 YT 将获得对应底层代币的收益。到期后,PT 的价值将等于 SY,而 YT 的价值将会归零。( 如距离期限 10 天,YT 代表底层资产 10 天的收益,有价值;到期后代表底层资产 0 天的收益,无价值。)


例如可以将 1 USDe 包装为 1 个 2025 年 9 月到期的标准收益代币 USDe (Sep 2025)SY,再拆分为 1 USDe (Sep 2025)PT 和 1 USDe (Sep 2025)YT,它们之间的价值遵守:


1 USDe (Sep 2025)SY = 1 USDe (Sep 2025)PT + 1 USDe (Sep 2025)YT。



1 USDe SY 的价值和底层资产 1 USDe 相同,是 1 美元,为说明方便,我们取 1 USDe (Sep 2025)PT = 0.99 美元而 1 USDe (Sep 2025)YT = 0.01 美元。现在距离期限 2025 年 9 月约 1 个月。


作为交易者,我现在可用 100 美元买到 10000 YT,相当于 10000 USDe 在这 1 个月内产生的收益(即 Ethena 空投积分 ),到期后 YT 归零,价值转移到未兑现的 Ethena 空投积分中。交易者购买的动机是:看多 USDe 收益价值,即认为 Ethena 的空投价值将大于购买 YT 花费的成本。


以 100 美元撬动 10000 美元来产生积分,这种以小本金杠杆积分的能力,在之前的积分狂潮下为 Pendle 带来海量的增长。YT 交易者的大获全胜屡见不鲜:为获得 EigenLayer 空投杠杆 eETH YT 的交易员从 ETHFI 的空投中就收回了 YT 的全部成本,白嫖 EIGEN 代币;在 ENA 0.2 美元时买入 YT 杠杆 Ethena 积分,ENA 2 周内拉升至 0.6 美元上方,积分价值大增;Usual 空投超预期,购买 YT 收益达 10 倍以上。


Pendle 的「积分市场」页面


sUSDe YT 的持有者除获得 Ethena 积分外,还能获得底层资产所产生的利息。尽管到期后 YT 价值归零,但持有者能在 Pendle 合约领取到底层 sUSDe 资产根据实际利率产生的 USDe 收益。


当然也有 YT 交易的亏损案例:以 YT 杠杆某项目积分,结果项目迟迟不发币,积分价值被无限的稀释;以隐含利率(implied APY)为 8% 的价格做多存在 Aave 中 USDT 的底层收益,结果随市场环境恶化,期限内的实际平均利率为 4%,购买 YT 将损失一半本金。


交易需要有对手盘。YT 交易火热的背后,需要市场对 PT 存在需求以支撑流动性。上文的情况中,可以用 9900 美元买到 10000 USDe (Sep 2025)PT,1 个月后到期即可换回 10000 USDe。1 月赚 1%,相当于在 1 月的时间里锁定了约 12% 的年化,享受「固定利率」。


这也是国债券的模式,我以 100 元买入面额 110 的 1 年期国债,到期时兑换国债得到 110 元,则买入时锁定了 10% 的年化收益。同样,国债券在越接近其赎回期限时越接近其票面价值,到期可等额赎回。


作为收益的卖方,PT 持有者卖出了收益的「不确定性」,锁定了「固定利率」。


做 Pendle 的 LP(Liquidity Provider,流动性提供者)相当于同时持有 SY 与 PT,卖出了部分 YT。LP 除其 PT 部分产生的固定收益外,还能获得 PENDLE 的代币排放收益(流动性挖矿)。


不难看出,Pendle 让想降低风险提高稳定收益的用户,想承担风险提高潜在不确定收益的用户,单纯想 DeFi 挖矿的用户都有了选择。解决了用户刚需,采用自然而来。


Pendle 的数据


Pendle 究竟有多成功,数据说明了问题。尽管上周行情下行,同时 Pendle 经历了史上最大规模的资产到期(意味着部分追求稳定收益的用户实现了「利润了结」),Pendle 的 TVL(总锁仓价值)仍然创下了新高,达 70 亿美元。



超过 48% 的 Ethena 资产被包装为了 Pendle 资产,达 46 亿美元。超过 40 亿的 Pendle PT 资产被存入 Aave、Morpho、Euler、Silo 等借贷协议中作抵押物。最新上线的 HyperEVM 相关资产在 4 天内就吸引了超 8000 万美元的资金存入。周中超 15 亿美元的资产到期却只在单日造成了不足 3% 的 TVL 下滑,大量资产选择留存继续参与 Pendle,体现出对协议的信任。


存入各借贷协议中的 PT 资产


加密盈利模式


世上有两种最赚钱的盈利模式:一是像赌场一样抽水,在加密世界中对应交易所;二是像银行一样赚取放贷和存款的息差,在加密世界中对应借贷协议。



Pendle 是以太坊上交易量第 5 大 的 DEX(去中心化交易所),属于收取交易费用的「抽水」模式。对交易者而言,「抽水」模式往往是负和游戏 —— 如为 CEX 赚取最多手续费的永续合约,多方赚钱就意味着空方亏损,长远来看,只有不断攫取手续费的交易所是唯一赢家。


Pendle 却存在让所有参与者都赚钱的场景,笔者认为这就是它的与众不同之处,即「正外部性」。


正外部性


Pendle 在用户层面主要涉及 3 大参与者:YT 交易者、PT 交易者、LP(流动性提供者)。协议层面还涉及合作协议 —— Pendle 能为合作协议带来巨大的 TVL 提升,Ethena 的例子足以说明很多。新兴项目想提升 TVL 做的第 1 件事往往就是「集成 Pendle」。


而 PT 交易者其实能「稳赚」固定收益,卖出「不确定」收益换来固定利率的他们的唯一风险是卖出去的「不确定」收益太值钱了,可能会少赚,但一定不会亏(币本位,持有 ETH 相关 PT 不会亏损持有的 ETH 数量)。且 PT 交易者是自愿拥抱「确定性」,可能拿着换来的 12% 固定年化 PT 在各种 DeFi 协议中堆乐高,造出年化 50% 以上的神矿,真不一定少赚了钱。


LP 的本质就是持有了部分 PT,而其中的 SY 部分往往能够得到各项目方极高的积分乘数。赚取固定收益,PENDLE 代币排放的同时高效挖积分,可以说是一鱼多吃,同样是稳赚。


唯一可能亏损的参与者是 YT 交易者。YT 交易者往往是以小搏大,在市场的实际情况比想象中更乐观时获利。而 Crypto 行业正处于高速发展期,不断的新资产发行和看涨的牛市情绪时刻保持着预期的高企。当下一个新币空投超预期发生时,当看多情绪助推实际利率高于定价时,Pendle 生态的所有参与者全部获利,而为其买单的人来自生态外部。理论上所有人都能赚钱,收益源于生态外,这正是它的美妙之处。


Pendle 不止交易利率,还交易预期。在高于预期的牛市环境下让每个参与者都赚钱,是它的「正外部性」。


PENDLE 的价值捕获


就算协议与众不同,PENDLE 代币是价值币吗?


PENDLE 代币采用 ve(voting escrow)机制,持有者可以锁仓 PENDLE 代币得到 vePENDLE 代币。而 Pendle 协议的利润目前全部分配给 vePENDLE 持有者。Pendle 对所有 YT 产生的收益收取 5% 的费用(包括积分,意味着 vePENDLE 持有者能收到各种代币空投带来的收益),对到期但未赎回的 SY 的收益收取同样比例费用。PT、YT 的交易费用同样全部给到 vePENDLE。


除此以外,ve 代币机制的标准玩法:锁仓 vePENDLE 获得 LP 流动性挖矿加成、项目方贿选带来的投票奖励等也是一样不少,为锁仓代币带来收益的同时减少代币流通,增强代币需求。(ve 代币机制细节可再写 3000 字,此处不做展开,不了解的读者可参阅 CRV、Curve War 相关资料)



据官方页面,25 年 7 月的 vePENDLE 的费用达到 285 万美元,即使除去不确定性更大的空投部分,也达到 228 万美元。


截止 8 月 8 日凌晨,PENDLE 代币升破 5 USDT,单日涨超 25%,领涨 DeFi 板块。


团队与融资


Pendle 团队创建于 2020 年,创始人 TN Lee 此前是 Kyber Network 的创始成员。这个主要 Base 在新加坡与越南的团队在 2021 年上线了 Pendle 的第一个版本 —— 一个类似于链上加密指数的产品,并推出了 PENDLE 代币。但这个版本的 Pendle 并没有在当时找到 PMF(产品市场契合点),不算成功。


Pendle 在 21 年 4 月完成了一轮私募融资,金额为 370 万美元,参投方包括 HashKey Capital、Mechanism Capital 等等,同时它通过 IDO 的方式以 0.797 美元 / 代币的价格融资了 1183 万美元。


Pendle 创始人 TN Lee


市场在 21 年触顶后很快进入了熊市,Pendle 团队却凭借其敏锐的嗅觉和前瞻性在熊市中努力构建并快速转型,最终在 22 年推出了如今大获成功的 Pendle V2 版本,成功让项目跨越周期焕发又一春。


2023 年 7 月,Pendle 以 Launchpool 的方式上线币安现货。1 个月后,Binance Labs(现 Yzi Labs)宣布投资 Pendle。


简单的未来展望


Pendle 目前没有像样的竞品。无论是 EVM 上的 Spectra 还是 Solana 上的 RateX 等功能相似的产品,都在流动性、资金体量、协议集成上远远落后。(笔者一个人就买光了 RateX 上所有合理价格的 USDe YT)随着 Pendle 和 Ethena、Aave 等头部协议建立起越来越多的生态联动与 DeFi 乐高玩法,其赛道的统治地位将愈发难以撼动。


经过时间验证的合约安全,积累而来的品牌效应和用户信任让我们有理由相信,传统资本(Tradfi)若想要入局收益交易赛道,与 Pendle 合作也极可能是首选项。


此外,Pendle 昨日最新上线的资金费率交易协议 Boros 被视作下一个主要增长点。资金费率市场被认为是有着 2000 亿美元未平仓价值,超 3000 亿美元单日成交量潜力的赛道。上线 24 小时以来,Boros 就实现了 1500 万美元的未平仓位,3600 万美元名义交易量的亮眼数据。笔者计划在后续文章介绍此协议。


笔者在 2024 年 3 月首次介绍 Pendle 时(彼时 PENDLE 1.2 美元)曾写到:收益和风险是金融最核心的因素,转移平衡两者是永恒的玩法。通过去中心化的魔法,Pendle 让这一切发生在链上,并不断将生态外的潜在收益搬进生态内,实现正和游戏,逐步成为 DeFi 不可或缺的基础设施,在笔者眼中潜力不可限量。我相信好应用的估值最终一定会大于「鬼链」。


如今 1 年半过去,Pendle 已是 DeFi 不可或缺的基础设施,币价也超过不少「鬼链」。在可预见的未来,Pendle 仍将高速增长,领跑 DeFi 赛道。


声明:本文作者持有 PENDLE 代币,价值达到披露标准。

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