光鲜背后也潜藏着危机。

撰文：岳小鱼

Circle 的上市引爆了市场对稳定币的关注度，Circle 成了合规稳定币的第一股，但是光鲜背后也潜藏着危机。

看完 Circle 的上市招股书，其实可以发现 Circle 有三大致命问题：

• 一是收入单一，99% 来自储备资金的收入，只有 1% 的其他收入；
• 二是成本高企，60% 的收入给了 Coinbase，净利润率只有 9%；
• 三是盈利波动，盈利不稳定，2022 年净亏损 7.7 亿美元，2023 年盈利 2.7 亿美元，2024 年又回落至 1.6 亿美元。

我们就来看下这三大问题背后的成因，以及 Circle 正在作出哪些努力去解决这些问题。

1、收入单一

99% 来自储备资金的收入，这就意味着 Circle 没有其他盈利点，这对一个企业来说，是一个非常明显的“估值天花板”。

我们先看下这个核心业务模式：

Circle 发行的 USDC 是一种与美元 1:1 锚定的稳定币，背后由美元、短期国债等低风险资产支持。

用户持有 USDC 时，Circle 将这些资金投资于美债等资产，赚取利息收入，而 USDC 持有者不会获得利息。

这种模式本质上是一种“无息融资”，Circle 用用户资金投资，却无需支付成本，类似于银行吸收存款后放贷的模式，但风险更低（因投资于国债而非贷款）。

Circle 的商业模式可以看成数字美元的债券套利。

那么，Circle 的盈利能力依赖两个变量：

• 一是 USDC 的流通量，流通量越大，储备资产规模越大，利息收入越高；
• 二是利率环境，美债收益率直接决定储备收入，高利率环境对 Circle 极为有利。

虽然 Circle 已经占据了「合规稳定币龙头」这样的生态位，可以随着赛道的变大而吃到更多的蛋糕，但是现在美联储已经进入了降息周期，美债收益率可能降至 2% 或者更低，Circle 利润直接就腰斩了。

此外，越来越多的传统金融在入场，再加上竞争对手（一些新兴稳定币）开始支付利息给持有者，Circle 的“无息融资”模式将面临挑战，可能会进一步损失掉合规稳定币的市场份额。

此时，Circle 又仅有储备资金收入这一种盈利点，那么 Circle 就无法撑起更高的市值。

Circle 给出的解决方案是：

（1）加速 Circle Payments Network 推广：Circle 在 2025 年 5 月推出了 Circle Payments Network ，想要用 USDC 提供即时、低成本的跨境支付服务，连接银行、数字钱包和支付服务商。

（2）开发增值服务：开发 USDC 托管和资产管理工具，针对机构客户（如加密基金、银行），收取管理费。

（3）探索非美元稳定币和新兴市场：Circle 已发行 EURC（欧元锚定稳定币），并计划在亚洲和拉美推广 USDC 和 EURC，这些新市场的增长还是非常有成效的。

2、成本高企

Circle 收入的 60% 都给了 Coinbase，主要是作为分销费用和推广费用。

其中，这种分成比例对 Circle 来说，是一个很沉重的拖累。

为什么 Circle 会将 60% 收入给 Coinbase？

这就和 USDC 的发展历史有关系，Circle 和 Coinbase 是 USDC 的联合创始人。

Circle 负责 USDC 的发行和储备资产管理，而 Coinbase 提供分发渠道、技术支持和市场推广，双方基于协议分享 USDC 储备收入（主要为美债利息）。

2018 年 USDC 刚推出时，Circle 的品牌和分发能力较弱，依赖 Coinbase 的交易所地位和用户网络快速扩大 USDC 市场份额，因此 Coinbase 在合作中占据主导地位。

Coinbase 是美国合规交易所龙头，拥有强大的议价能力。

而且在很长一段时间内，USDC 的流通量和交易量高度依赖 Coinbase 的基础设施，Circle 短期内难以脱离。

比如 2024 年，基于 320 亿总流通量来计算，Coinbase 贡献了 USDC 约 50%-60% 的流通量，大概是 160-192 亿美元。

Circle 和 Coinbase 的合作协议中，其实还有一个挺有意思的条款：

如果 Circle 在某一些情况下，不能把这个红利分给 Coinbase，或者是有一些监管上的 一些问题的话，Coinbase 是有权自己成为 USDC 的发行方，所以它其实可以把 USDC 给拿过来，然后让 Coinbase 自己成为发行人。

虽然现在 USDC 是被 Circle 全权发行和负责它的运营了，但是 Coinbase 仍然是扮演一个比较重要的角色的。

Circle 也意识到了高分成的长期风险，所以采取了一些措施，比如重新谈判分成协议以及自建分发渠道。

前者，重新谈判分成协议还是有难度了，毕竟有法律协议约束，Circle 难以摆脱这部分的限制；

而后者，自建分发渠道还是可以有效缓解高分成的利润压力。

3、盈利波动

不得不承认一个事实，稳定币市值规模还是和加密货币行业的周期变动强相关的。

加密货币市场的牛熊交替，直接影响着整体稳定币市场的规模。

Circle 在 2022 年净亏损 7.688 亿美元，就是因为加密熊市的原因；

而在 2023 年盈利 2.676 亿美元，则在于成本控制和利率上升；

到了 2024 年回落至 1.557 亿美元，则是因为分销成本激增。

我们可以再回顾下，USDC 的发行量的变化大概有几个关键的节点：

• 第一个节点就是 2020 年的 DeFi summer，USDC 的发行量达到 550 亿美元；
• 第二个节点是 2022 年的 UST 暴雷，大量资金涌入 USDC，使得其在加密行业熊市，市值在高点也维持了很久；
• 第三个节点是 2023 年初 Solana 的强势崛起，使得 USDC 相比 USDT 也有很好的增长；
• 第四个节点是 2023 年 3 月硅谷银行暴雷，加上美国的 SEC 不利好的监管政策，USDC 的发行量跌下去个 30% 左右，到了 2023 年年底，跌了 50% 左右。
• 第五个节点是 Trump 赢得选举，稳定币又开始起量了，USDC 增长到现在六百多亿美元的规模，整体增长了 80%。

因此，我们可以看到，加密货币市场的牛熊对稳定币的增长是极其重要的，另外一个是政策对以合规为主要卖点的稳定币的影响极其重要，特别是 USDC 这样的合规稳定币。

为了减缓盈利的波动，Circle 要做的其实和第一个问题和第二个问题相关，一方面是收入多元化以降低利率依赖，另一方面是成本优化以稳定利润率。

更关键的是，Circle 可以利用合规优势巩固市场地位，应对加密市场波动。

总结一下

稳定币可以说是对传统金融体系的一次变革。

稳定币是取代 SWIFT、银行的清结算、以及外汇体系的一个非常关键的基础设施。

而 Circle 的愿景远不止于发行稳定币，Circle 想要构建的是一个新的金融系统，而 USDC 则是这个新金融系统的核心。

但是，Circle 也存在诸多问题，尤其是上述提到了三大致命问题，这些都是需要 Circle 去解决的。

无论结果如何，Circle 的上市都为加密行业树立了标杆，正在激励更多的人关注稳定币，我们可以对这场金融体系的变革持续关注。