目 录

一、RWA 定义、发展历程

二、市场规模与增长趋势

三、RWA 技术路径与核心标准

四、典型 RWA 资产类别与实际应用

( 一 ) 典型 RWA 资产类别

( 二 ) RWA 的实践应用

( 三 ) RWA 实务发行流程

五、全球及中美港市场的 RWA 发展现状与代表项目

六、各地针对 RWA 的监管政策

( 一 ) 香港监管政策：从试点创新到双轨监管

( 二 ) 美国监管政策：功能性测试与司法判例主导

( 三 ) 迪拜监管政策

( 四 ) 各地 RWA 监管环境对比总结

七、未来展望与潜力预测

引言

随着全球数字经济的快速发展，RWA 通过区块链技术将传统资产转化为数字代币，显著提升了资产的流动性、透明度和可及性。这种创新被认为是推动金融市场数字化转型的关键力量。特别是在 2025 年，随着机构资金加速涌入和监管环境逐步明朗，RWA 市场呈现快速增长态势。本报告旨在为您提供 RWA 的全面解析，包括其发展历程、现状及未来潜力。

一、RWA 定义、发展历程与技术路径

1.1 RWA 定义

RWA 是指利用区块链技术将现实世界中的资产（如房地产、大宗商品、债权、知识产权等）转化为数字代币的过程。这些代币代表资产的所有权或收益权，可在区块链上交易和管理。其核心目标是通过区块链的不可篡改性、可追溯性和智能合约的可编程性，解决传统资产交易中的权属确认困难、流转效率低下和流动性不足等问题。

从技术实现上看，RWA 代币化包括三个关键阶段：

链下确权：通过法律合规程序完成资产权属确认和价值评估。

链上映射：将资产权益映射至区块链，生成对应代币。

链上治理：通过智能合约实现收益分配、质押清算等自动化管理。

与传统资产证券化（ABS）相比，RWA 在风险隔离和现金流重组上具有相似性，但其技术依赖性要求额外评估区块链架构、智能合约安全性和跨链互操作性等因素。

1.2 RWA 发展历程

早期探索（2017-2020 年）：RWA 概念在 2017 年左右萌芽，早期项目主要聚焦于房地产和艺术品的代币化。例如，Securitize 平台尝试将资产上链，探索代币化的可行性。

机构入场（2021-2023 年）：2021 年，MakerDAO 等 DeFi 协议开始将 RWA 纳入生态，用户可通过现实资产抵押借贷。2023 年，RWA 市场规模达到 50 亿美元，传统金融机构如高盛和富兰克林推出代币化产品，标志着 RWA 进入主流视野。

爆发式增长（2024-2025 年）：贝莱德、高盛等传统金融机构加速布局 RWA，推动市场快速增长。RWA 市场规模突破 230 亿美元，成为区块链应用的重要方向之一。

二、市场规模与增长趋势

2.1 全球 RWA 市场规模

根据 RWA.xyz 统计，截至 2025 年 5 月底，全球链上 RWA 总价值约为 230 亿美元 。其中 2025 年 3 月 RWA 协议 TVL 首次突破 100 亿美元大关，3 月 21 日达到约 104 亿美元 。同期，RWA 领域同比增长显著，2025 年初至今 TVL 增长率接近 140% 。这些数据表明，过去两年 RWA 市场呈爆发式增长态势。

主要协议 TVL

主流 RWA 协议的锁仓量（TVL）大幅上升。例如：

MakerDAO（RWA Vaults） – 2025 年初其 RWA 抵押仓 TVL 约为 13 亿美元 。

Ondo Finance – TVL 约为 12.83 亿美元 。

Centrifuge – TVL 约为 4.41 亿美元 。

此外，BlackRock 的链上美国国债基金 BUIDL 也已跃居首位，约有 14 亿美元 TVL，MakerDAO 紧随其后约 13 亿美元 。这些数字反映出机构背景项目和优质协议在 RWA 领域占据主导地位。

2.2 增长趋势与预测

多家研究机构对 2030 年 RWA 市场规模做出预测，并给出了相应的复合年均增长率（CAGR）预估。波士顿咨询公司（BCG）曾估计，到 2030 年全球资产通证化规模可达约 16 万亿美元 。麦肯锡等也预测约 2 万亿美元 。国际大行花旗预计 2030 年规模在 4–5 万亿美元区间 ，数字资产管理机构 21.co 给出了 3.5–10 万亿美元的宽幅区间 。在加密行业，分析师 Jamie Coutts 指出，如果未来 5 年保持近两年约 121% 的增长率，2030 年 RWA 通证化规模约为 1.3 万亿美元 。上述预测对应的年均复合增长率从几十个百分点（1 万亿量级）到数百个百分点（10 万亿以上）不等，反映出 RWA 市场潜力和不确定性并存。例如，从 2023 年底的几十亿美元增长到 Coutts 估计的 1.3 万亿美元，对应年均增长率约 120% 以上 ；而走向 BCG 的 16 万亿美元预期则需远超 200% 的年均增长。

主要增长趋势

机构参与加速： 传统金融巨头纷纷进入 RWA 赛道。以 BlackRock 为例，其基于以太坊的国债基金 BUIDL 于 2024 年推出，至 2025 年规模已超过 25 亿美元（占全球链上国债通证化市场份额 41%） 。Robinhood 也在 2025 年向 SEC 提交了 RWA 交易所框架方案，预计三年内可达 100 亿美元 TVL 。此外，富达、高盛、富兰克林天普顿等机构均推出或计划推出合规的 RWA 产品，推动了市场需求。

技术演进驱动效率提升： 以太坊生态依然占据通证化基础设施主导地位。截至 2025 年 5 月，以太坊承载的通证化资产约占全球总额的 55% 。同时，各类高性能链路和扩容方案不断涌现。例如 Robinhood 计划构建的 RWA 平台采用 Solana 和 Base 的混合链架构，可实现亚 10 微秒撮合和 3 万 TPS 吞吐 ，显著提升结算效率并降低成本。此外，Layer2 网络（如 Arbitrum Nova）和零知识证明等技术，正被用于降低 RWA 交易成本和增强隐私性。

监管政策趋严： 各国监管机构开始制定 RWA 相关规则，为市场发展提供制度保障。Robinhood 向美国 SEC 提出了代币化资产联邦牌照和链上审计等合规要求的完整提案 ，意在建立通证发行与交易标准。欧盟《加密资产市场法案》（MiCA）等法规也正明确 RWA 代币分类和合规标准。同时，香港、美国等地已试点允许一定门槛的投资者通过合规平台参与 RWA，例如通过合规稳定币和证券型代币投资国债和房地产。整体来看，政策监管的成熟度提升了机构信心，为 RWA 市场的快速扩张提供了关键支撑。

三、RWA 技术路径与核心标准

3.1 技术路径

RWA 的技术实现路径通常包括以下关键步骤与模块：

1）资产上链与通证化流程（Asset Tokenization Workflow）

资产选择与确权：明确链下资产的价值、所有权边界及可转让性；

合法性审计与 SPV 设立：通过托管机构或设立特殊目的载体（SPV，Special Purpose Vehicle）进行资产托管；

代币发行（Token Minting）：按 ERC-20、ERC-721 或 ERC-3643 等标准生成对应代币；

链下数据接入（Oracle/IOT）：通过预言机、物联网或第三方审计实时更新资产状态；

价值担保机制：通过托管、保险、抵押超额等方式维护代币与现实资产的锚定关系。

2）RWA 支持的协议技术栈（RWA Protocol Stack）

3.2 核心标准与工具

ERC-3643 (T-REX)：最成熟的 RWA 通证标准之一，支持身份白名单、监管控制及权限管理；

ERC-1400：面向证券型代币的合规架构，支持模块化监管合规性设计；

Chainlink / Pyth Oracles：提供价格、资产状态等链下数据的可信同步；

多签 / 托管工具：如 Gnosis Safe、Anchorage Custody 等，保障资产安全与治理合规；

TEE（可信执行环境）：确保链下敏感数据在链上交互中仍能隐私安全运行。

RWA 的愿景在于将全球数十万亿美元的现实资产引入链上金融体系，释放其流动性与可组合性，构建新一代更高效、更透明、更包容的金融基础设施。其技术路径既要解决“链上可编程”与“链下可信连接”的双重难题，也需兼顾法律合规、审计机制、系统安全与市场参与路径。

四、典型 RWA 资产类别与实际应用

4.1 典型 RWA 资产类型

现实资产的上链路径正在多元化，主流 RWA 项目围绕以下几类资产展开，依托现实资产的信用与收益结构实现代币化映射。此类资产大致可划分为以下四类：

1. 债权类资产（现实世界证券）

这类 RWA 项目通常与现实世界中的债务工具（如美国国债、企业债、应收账款等）挂钩，代表最成熟和主流的赛道之一，具有高透明度、强合规属性和可预期收益。

典型项目：

Ondo Finance：以美国国债 ETF 为底层资产，发行 OUSG 等代币。

Maple Finance：通过结构化信贷产品连接现实中的信贷需求方与 DeFi 流动性提供者。

Centrifuge：将应收账款、发票等资产上链，并连接 Tinlake 协议进行借贷。

2. 不动产类资产（房地产等）

通过房产估值和租金收益，将房产资产拆分为可交易的 Token，用于 DeFi 质押或资产配置，具有良好的资产安全性和现金流基础。

典型项目：

RealT：提供基于美国房产的代币化持有，Token 持有者可获取租金收益。

Propy：房地产交易与产权登记链上化，实现购房流程透明化。

Lofty：房产碎片化投资平台，支持按比例分红与资产管理。

3. 商品类资产（黄金、碳信用、石油等）

通过现实商品实物或凭证支持，发行与其价值挂钩的 Token，用于储值、对冲风险或交易流通。

典型项目：

PAXG：由 Paxos 发行的黄金支持型稳定币，每枚 Token 对应一定数量的实物黄金。

OpenCarbon：碳信用 Token 化平台，将碳减排凭证上链。

Tangible：将酒类、手表等实物资产代币化进行交易与储存。

4. 其他现实资产类别（版权、保险、发票、知识产权等）

属于 RWA 探索初期的创新领域，代表资产流动性较弱但创新性强，适合特定垂类平台进行孵化。

典型项目：

Re：保险风险敞口 Token 化平台，为 DeFi 提供链上再保险。

IP3 / Story Protocol：探索将知识产权价值上链的解决方案。

Goldfinch：支持发展中市场小微贷款的信用借贷平台。

4.2 RWA 的实践应用

（1）投资导向型 RWA：虚拟资产的收益锚定

投资导向型 RWA 的实践最早可追溯至 DeFi 生态的稳定机制探索，其典型模式是以现实资产收益为虚拟资产提供价值支撑。这种“资产背书”逻辑在 MakerDAO 的早期实践中已现雏形，该协议通过接受现实资产（如美国国债）作为抵押物，为其稳定币 DAI 构建去中心化的价值基础。随着传统金融机构的入场，这一模式逐渐演进为更成熟的机构级解决方案——以贝莱德发行的 BUIDL 基金为例，该产品通过以太坊网络将基金份额代币化，并将募得资金配置于短期美债，使代币持有者能实时获取国债收益。

此类 RWA 的核心特征体现在三方面：

其一，标的资产集中于高流动性传统金融工具（国债、货币市场工具等）；

其二，发起主体多为持牌金融机构或合规 DeFi 协议；

其三，运作目标是通过现实资产收益增强虚拟资产体系的稳定性与吸引力。从监管视角看，这类应用实质上构建了“传统资产收益 - 链上代币分配”的传导机制，其合规重点在于确保底层资产托管的安全性、收益分配的透明度以及跨境资本流动的合规性。

（2）融资导向型 RWA：传统资产的流动性解放

融资导向型 RWA 则呈现出截然不同的价值逻辑——其本质是通过区块链技术为低流动性资产创设新型融资渠道。香港金管局 Ensemble 沙盒中的绿色能源融资案例即属此类，([注 1]) 项目方通过构建跨链桥梁将内地新能源电站收益权代币化，吸引境外资本参与投资。

这类 RWA 的革新性体现在三个方面：

首先，标的资产扩展至非标准化资产（如基础设施、商业不动产），通过细分化降低投资门槛；

其次，交易结构设计更强调现金流重组与风险隔离，常见 SPV（特殊目的载体）与代币持有人的权益分层安排；

最后，智能合约被深度嵌入资产运营全流程，实现租金分配、履约担保等功能的自动化执行。从监管适应性角度看，此类应用需特别关注底层资产估值方法的可靠性（尤其对非上市资产）、跨境法律冲突的解决机制（如对物权的准据法选择），以及证券法下公开发行条款的适用性（取决于代币的经济实质）。香港监管框架的独特之处在于，其既允许专业投资者通过私募渠道参与这类创新项目，又通过沙盒机制对大众市场参与保持审慎开放态度。

4.3 RWA 实务发行流程

下图展现的是以 Evergreen 数字化债券项目中数字化平台架构的案例以及一般 RWA 整体项目结构：

*Evergreen 项目使用的数字化平台的总体架构 ([注 2])

* 根据实务经验与公开资料总结的一般 RWA 项目结构

五、全球及中美港市场的发展现状与代表项目

当前，全球 RWA 市场正快速增长。根据数据显示，截至 2024 年 5 月，RWA 市场规模超过 220 亿美元，并且仍保持增长态势 。其中以美国为代表的发达市场和以区块链为重的创新平台引领了这一潮流。例如，美国的 Ondo Finance、Franklin Templeton、Securitize 等机构发行了基于以太坊等公共链的债券和基金代币 ；MakerDAO、TrueFi、Goldfinch 等 DeFi 平台推动了私募贷款和链上借贷；市场价值最大的 RWA 类别为政府证券和固定收益，一些项目的发行量已破数十亿美元 。

如上图所示，2023 年以来代币化政府证券市场（如链上的美债、国债、政府基金份额等）规模快速上升，目前已超过 10 亿美元 。这一趋势反映出机构投资者对 RWA 的兴趣持续升温。知名资产管理巨头已纷纷进入该领域：如贝莱德（BlackRock）在以太坊上发行了总额 2.6 亿美元的 RWA 基金 ，花旗、JP 摩根、高盛等也在测试链上发行证券或私募基金 。DeFi 领域的领头羊（如 Maker、Aave）则更多关注将 RWA 作为借贷抵押品。

在中国市场，由于监管对加密资产发行的严格限制，RWA 应用更多以技术和产业链角度展开。2024 年国内出现了多个能源和设备资产上链的试点项目。例如上海树图区块链研究院联合蚂蚁数字科技，将安徽巡鹰新能源集团运营的约 4000 个电瓶车换电柜“打包”上链，通过私募形式筹资，为绿色能源基础设施提供融资 ；朗新集团与蚂蚁数科合作的充电桩项目于 2024 年 8 月完成了近 1 亿元人民币的 RWA 融资（以 9000 余部充电桩为标的） 。蚂蚁数科提出的“AntChain Inside”技术方案已在充换电、光伏等实物资产上链领域得到应用 。此外，中国信通院于 2025 年牵头起草了首个 RWA 上链技术规范，推动实体资产上链标准化 。虽然目前国内尚无大规模公开 RWA 交易，但上述能源和装备类资产上链项目为国内 RWA 探索了模式。值得注意的是，香港方面也积极推动 RWA 落地：香港金融管理局于 2024 年启动了“Ensemble 项目沙盒”，涵盖固定收益、基金、绿色金融、供应链融资等代币化场景 ；同时香港胜利证券担任了首个上海树图区块链 RWA 项目的托管人，表明香港监管层支持合规托管服务 。

下图示例了当前 RWA 代币化生态的主要参与者分布，其中涵盖资产发行平台、交易分销商、DeFi 协议、托管机构、链上网络及数据服务等。可以看出，RWA 生态连接了金融机构与区块链平台，如发行商（Tokeny、ADDX）、DeFi 平台（MakerDAO、TrueFi、Centrifuge 等）、托管钱包（Fireblocks、MetaMask 等）以及专门服务商（Chainlink 预言机、Inveniam 数据认证）等共同构建了基础设施 。

总体而言，全球 RWA 领域既有传统金融巨头介入的 CeFi 项目，也有去中心化金融尝试的 DeFi 项目。欧美等市场的监管环境相对成熟，推动了大规模合规试点；中国和香港则更多聚焦于绿色能源和基础设施资产上链的应用实践。

六、各地监管态度与合规政策

6.1 香港监管政策：从试点创新到双轨监管

6.1.1 对证券型代币（STO）及代币化证券的监管框架演进

早在 2019 年 3 月，香港证监会（SFC）发布《关于证券型代币发行的声明》，明确指出大多数 STO 很可能属于《证券及期货条例》（SFO）下的“证券”范畴，必须遵守证券法全部适用规定。除非获得豁免，任何在香港或面向香港投资者进行 STO 推广、销售或交易活动的个人或机构，均需持有 SFC 发放的第 1 类受规管活动牌照。

此后，随着代币化（Tokenisation）技术的发展，证监会于 2023 年 11 月发布《关于中介人从事代币化证券相关活动的通函》（以下简称“通函”），进一步构建出以“底层金融资产属性为主、技术监管为辅”的双轨监管体系，重点包括以下几个方面：

6.1.2 核心监管逻辑与技术合规要求

定义代币化证券：指使用分布式账本技术（DLT）发行或交易、但底层本质为传统证券（如债券、基金等）的金融工具。

监管适用逻辑：依然依据 SFO 进行管理，同时针对 DLT 架构附加信息披露、安全、交收、治理等技术层面监管要求，强调“技术中立，风险敏感”。

6.1.3 核心监管要点

6.1.4 香港 RWA 监管特点总结

法律基础成熟：RWA 本质若为证券或基金，则已被现行法律涵盖，毋须新设法律范畴；

监管重技术合规：对于 DLT 应用风险进行单独治理；

政策逐步开放：原限制性政策（如仅限专业投资者）已松绑，体现政策对创新的包容。

6.2 美国监管政策：功能性测试与司法判例主导

6.2.1 SEC 对数字资产与 RWA 的监管定位

美国证券交易委员会（SEC）在 RWA 及代币化资产监管上的核心态度可以概括为：“是否构成证券，取决于 Howey Test 判断的实质性分析”。SEC 通过以下维度确定是否属于证券监管范畴：

投资是否涉及金钱投入？

是否依赖他人努力来获得预期收益？

投资是否存在共同企业？

投资人是否期待利润？

6.2.2 美国在 RWA 领域的监管特点

6.2.3 美国 RWA 监管挑战

法律空白与监管灰区：迄今无联邦统一数字资产法案，市场多依赖判例法与行政解读；

合规路径繁琐：不同投资人类别、交易环节、链上链下结构均需匹配特定合规要求；

国际监管协调不足：与欧盟 MiCA、香港 SFO 等存在冲突，跨境 RWA 产品难以落地。

6.3 迪拜

迪拜监管机构积极支持 RWA 代币化创新，已建立较为清晰的法规框架。主要机构为迪拜虚拟资产监管局（VARA）和迪拜金融服务局（DFSA）。VARA 于 2025 年 5 月 19 日更新《虚拟资产发行规则手册》，明确纳入 RWA 代币条款，并授权受监管的交易所和经纪商发行、分销和上市这类代币 。新规则将 RWA 代币归类为“资产参照虚拟资产（ARVA）”，定义为代表对现实资产直接或间接所有权并带来收益权或稳定价值的代币，要求发行人持有一类虚拟资产发行牌照，提供完整的白皮书和风险披露声明 。DFSA 则于 2025 年 3 月 17 日推出“代币化监管沙盒”，允许企业在迪拜国际金融中心受控环境中测试代币化证券和 RWA 项目 。DFSA 沙盒参与主体涵盖股票、债券、伊斯兰债券、集合基金单位等代币化投资及 RWA 项目；纯加密货币和法币稳定币项目则不在此次计划范围 。DFSA 为沙盒成员提供监管豁免，包括在测试阶段有条件放宽部分审慎和资本要求，从而降低创新门槛 。截至 2025 年 4 月 24 日，首轮申请已结束，未来获选企业需取得 DFSA 相应许可后才能正式运营 。

监管机构与法规： 迪拜通过 VARA（针对阿联酋境内）和 DFSA（针对 DIFC 金融自由区）双轨监管：VARA 发布的 2025 年规则手册明确了 ARVA 概念和发行要求 ；DFSA 在 2024-2025 年多次行业会议后推出 Tokenisation Sandbox 。联邦宪法和地方法律为 DIFC 及 VARA 监管赋予等同国际标准的独立权力，使迪拜的监管框架具备与欧盟等同的国际化水平。

资产类别及代币性质： 迪拜监管体系广泛涵盖 RWA 和传统证券的代币化。VARA 规则将 RWA 代币纳入 ARVA 类别，允许各类现实资产（包括不动产、商品、金融资产等）通过代币化形式交易 。DFSA 沙盒则对代币化证券和实物资产项目均开放，参与机构只需具备相应牌照或测试资质 。需要注意的是，迪拜监管明确排除纯粹的加密代币和法币稳定币项目 ，以突出对现实资产投向的支持。总体而言，只要满足监管要求，RWA 代币可以在受监管市场流通。

技术风险与投资者保护： 迪拜监管重点在于执照管理和信息披露。VARA 要求发行人获得一类虚拟资产发行牌照并披露风险 ；DFSA 规定参与企业需对相关法律法规有深入了解，并具备可供测试的产品或服务。发行人与交易所必须履行充分的风险揭示义务，确保投资者知情。沙盒制度下，DFSA 可有条件放宽监管要求，但前提是保持对金融市场完整性的信心 。总的来看，迪拜监管环境开放兼顾审慎，通过牌照管控和沙盒试验为创新提供支持，同时强调合规运营以防范技术和市场风险 。

6.4 各地 RWA 监管环境对比总结

总结要点：

香港：采取“资产属性为主、技术监管为辅”的双轨监管模式，法律基础成熟，政策逐步放宽，有利于合规 RWA 项目落地与创新。

美国：基于 Howey Test 的功能性监管模型造成显著不确定性，合规路径繁复、监管碎片化，难以形成统一市场。

迪拜：通过 VARA+DFSA 双轨体系建立清晰规则与创新机制（如沙盒），对 RWA 持支持态度，是当前监管最“进取且可落地”的地区之一。

七、未来展望与潜力预测

RWA 在 Web3 领域被广泛看好为连接传统金融与区块链的“金钥匙”，未来发展前景巨大。据行业报告预测，到 2030 年全球代币化资产市场规模可达 16 万亿美元左右，相当于全球 GDP 的约 10% 。未来几年有望呈现以下趋势：

更多机构资本入场： 传统金融巨头如摩根大通、汇丰、贝莱德、高盛等正加速布局 RWA，预计将有更多银行和资产管理公司发行或投资链上资产 。例如 JP 摩根已在内部研发数字证券技术，贝莱德大型基金已在公链发行，未来大型机构基金可能按区块链方式运作，推动链上资产规模急速膨胀。

资产种类扩展多元化： 除现有的债券、房地产、商品类 RWA 外，将有更多传统资产（如股票权益、基础设施收益权、知识产权等）被纳入通证化。结合数字双生 ( Digital Twin ) 和预言机技术，未来可实现更多实时数据驱动型资产上链，如实时数据合约衍生品、碳信用动态交易等。

技术与标准升级： 随着资产安全和合规需求增强，技术上会涌现更多面向 RWA 的标准协议（如 ERC-3643 安全通证标准），支持更丰富的权限管理和合规工具。此外，跨链互操作协议（如 IBC、XCMP）和可信硬件 / 零知识证明等技术，将提高 RWA 的流通效率和隐私保护。

监管体系完善： 世界各地监管机构已开始制定针对性政策，未来可能出台统一的框架或指南。例如欧盟 MiCA 已经提及 RWA 资产分类，美国 SEC 也在考虑数字证券注册路径。随着经验积累，监管对 RWA 的要求将更加清晰，为项目提供合规指引，同时监管科技（RegTech）也将用于实时监测链上资产合规状况。

绿色金融与创新融合： 绿色资产（如可再生能源、碳减排）将成为 RWA 热点。香港等地已有专门支持绿色金融的代币化沙盒。预计 RWA 将与可持续发展目标深度结合，为企业提供创新融资途径。

总之，RWA 通过降低投资门槛、提升流动性，有望吸引更多传统投资者进入加密市场，同时为实体经济融资注入活力。在合规技术和市场机制逐步完善的驱动下，RWA 将成为未来 Web3 行业的重要增长极 。随着公链和传统金融的深度融合，RWA 市场有望形成万亿美元级的规模，开启新的数字金融时代。