作者：Arthur Hayes

编译：Liam

本文观点仅代表作者个人观点，不应视作投资决策依据，亦不构成任何投资交易建议或推荐。

虽然 Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 不得不按照他老爸 Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 的要求接任这一职位，但我希望，对于那些在公开股票市场交易任何与「稳定币」相关产品的人来说，这篇文章能防止你们因为推广者把狗屎灌输到毫无头绪的投机者屁股上而感到不适。正是基于这个开场白，我将开始探讨稳定币市场的过去、现在和未来。

在资本市场中，专业的加密货币交易员在某种程度上是独一无二的，因为他们要想生存和发展，就需要深入了解资金在全球法币银行体系中的流动方式。选股者或外汇交易者不需要知道股票和 / 或货币是如何结算和转移的。交易必须使用经纪商的服务，而经纪商会在后台默默地提供这项服务。

首先，购买你的第一个比特币并不容易；目前还不清楚什么是最好、最安全的选择。大多数人的第一步，至少在我 2013 年开始涉足加密货币领域时，都是通过直接向他人发送法币银行电汇或以现金支付的方式从他人那里购买比特币。然后，你逐渐过渡到在提供双边市场的交易所进行交易，在那里你可以以较低的费用交易更大额度的比特币。但是，将你的法币存入交易所并不容易或直接。许多交易所与银行之间缺乏稳固的关系，或者在其所在国家 / 地区的监管处于灰色地带，这意味着你无法直接向他们汇款。交易所会想出一些变通的办法，比如引导用户将法币直接转账给在交易所发行现金券的当地代理商，或者设立一家在银行开户人员看来与加密货币无关的类似企业来获取账户，并引导用户将资金转移到那里。

骗子会利用这种摩擦，以各种方式窃取法币。交易所本身可能在资金流向方面撒谎，然后有一天……噗——网站和你辛苦赚来的法币一起消失了。如果通过第三方中介机构将法币转入和转出加密资本市场，这些人随时可能卷款潜逃。

由于在加密资本市场转移法币存在风险，交易者必须详细了解并信任交易对手的现金流运作。当资金在香港、中国大陆和中国台湾的银行系统内流动时，我接受了全球支付方面的速成培训。

了解中国台湾的资金流动方式有助于我理解中国和国际主要交易所（例如 Bitfinex）的业务运作方式。这一点至关重要，因为所有真正的加密资本市场创新都发生在中国台湾。对于稳定币而言，情况更是如此。继续阅读，你就会明白这一点的重要性。西方最成功的加密货币交易所当属 2012 年成立的 Coinbase。然而，Coinbase 的创新之处在于，在对金融创新最为敌视的市场之一——美式和平——获得并维系了银行关系。否则，Coinbase 只不过是一个价格不菲的加密货币经纪账户，而这正是它将其早期股东推向亿万富翁地位所需的全部。

我之所以撰写这篇关于稳定币的另一篇文章，是因为 Circle IPO 的巨大成功。需要明确的是，Circle 的估值被严重高估，但股价将继续上涨。此次上市标志着本轮稳定币狂热的开始，而非结束。泡沫将在一家稳定币发行商在公开市场上市后破裂，最有可能发生在美国，该发行商将通过金融工程、杠杆和惊人的表演技巧，从愚蠢的投资者手中骗取数十亿美元。与往常一样，大多数失去珍贵资本的人不会理解加密货币中稳定币和支付的历史，为什么生态系统会以这种方式演变，以及这意味着哪些发行商将成功或失败。一位极具魅力且值得信赖的个人将登台演讲，大放厥词，挥舞着（很可能是男性的）双手，试图说服你，他所推销的这块杠杆化的垃圾即将垄断多达数万亿美元的稳定币总潜在市场（TAM）。

如果你读到这里就此打住，那么在评估对稳定币发行商的投资时，你唯一需要问自己的问题是：他们将如何分销他们的产品？为了实现规模分销，也就是能够以可承受的价格触达数百万用户，发行商必须借助加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行的渠道。如果没有分销渠道，他们就没有成功的机会。如果你无法轻易验证该发行商是否有权通过一个或多个渠道推广产品，那就赶紧离开吧！

希望我的读者不会以这种方式浪费他们的资金，因为他们读了这篇文章，并能够批判性地思考摆在他们面前的稳定币投资机会。本文将讨论稳定币分销的演变。首先，我将讨论 Tether 在大中华区发展的原因和方式，这为他们征服南半球的稳定币支付奠定了基础。然后，我将讨论首次代币发行 (ICO) 的繁荣，以及这如何为 Tether 创造了真正的产品市场契合度。我将继续讨论 Web2 社交媒体巨头首次尝试进入稳定币领域。最后，我将谈谈传统银行将如何参与其中。再说一遍，因为我知道 X 使得一篇超过几百个字符的文章很难阅读，如果稳定币发行者或技术提供商不能通过加密货币交易所、Web2 社交媒体巨头或传统银行进行分销，那么他们就没有生意可做。

中国台湾加密银行

目前，成功的稳定币发行商 Tether、Circle 和 Ethena 都具备通过大型加密货币交易所发行其产品的能力。我将重点介绍 Tether 的发展历程，并略微介绍 Circle，以说明任何新进入者几乎不可能复制他们的成功。

起初，加密货币交易被忽视了。例如，从 2014 年到 2010 年代末，Bitfinex 一直是中国以外最大的全球交易所。当时，Bitfinex 由一家香港运营公司所有，该公司拥有多个本地银行账户。这对于像我这样住在香港的套利交易者来说非常棒，因为我可以几乎立即将资金汇入交易所。我位于西营盘的公寓对面有一条街，几乎所有本地银行都在这里。我会带着现金在银行之间穿梭，以减少手续费和收款时间。这非常重要，因为它让我可以在工作日每天进行一次资金周转。

与此同时，在中国大陆，三大交易所 OKCoin、火币和比特币中国都在大型国有银行开设了多个银行账户。我坐公交车到深圳花了 45 分钟，凭借护照和基本的中文技能，我开设了多个当地银行账户。作为一名交易员，通过与中国大陆和香港的银行建立联系，我可以获得全球所有的流动性。我也确信我的法币不会丢失。相反，每次我给某些东欧交易所汇款时，我都心存恐惧，因为我不信任他们的银行系统。

但随着加密货币的知名度不断上升，银行开始关闭账户。你每天都必须检查每家银行与交易所关系的运营状况。这对我作为交易员的利润非常不利，资金在交易所之间流动得越慢，我通过套利赚到的钱就越少。但如果你可以在加密区块链上转移电子美元，而不是通过传统的银行渠道呢？那么，美元，无论过去还是现在，都是加密资本市场的命脉，就可以在交易所之间几乎免费地全天候流动。

Tether 团队与 Bitfinex 的创始人合作开发了这样一款产品。2015 年，Bitfinex 允许在其平台上使用 Tether USD。当时，Tether 使用 Omni 协议作为比特币区块链上的一层，用于在地址之间发送 Tether USD（USDT）。这是一个建立在比特币之上的原型智能合约层。

Tether 允许某些实体将美元汇入银行账户，作为回报，Tether 会铸造 USDT。USDT 可以发送到 Bitfinex 购买加密货币。我靠，为什么只有一家交易所提供这种产品就这么让人兴奋？

稳定币与所有支付系统一样，只有当大量具有经济影响力的参与者成为网络节点时，才会变得有价值。就 Tether 而言，除了 Bitfinex 之外，加密货币交易者和其他大型交易所都需要使用 USDT 来解决实际问题。

中国台湾所有人都面临同样的困境。银行纷纷关闭交易员和交易所的账户。此外，亚洲人渴望获得美元，因为他们的本国货币容易出现冲击性贬值，通货膨胀率高，而且国内银行存款利率低。对于大多数中国人来说，获得美元和美国金融市场的交易机会非常困难，甚至是不可能的。因此，Tether，一个任何有互联网连接的人都可以使用的美元数字版本，就极具吸引力了。

Bitfinex/Tether 团队正是利用了这一点。自 2013 年起担任 Bitfinex 首席执行官的 Jean-Louis van der Velde 曾在一家中国汽车制造商工作。他了解中国台湾，并致力于将 USDT 打造成中国加密货币爱好者的首选美元银行账户。Bitfinex 虽然从未有华裔高管，但却在 Tether 和中国加密货币交易社区之间建立了巨大的信任。因此，你可以放心，中国人信任 Tether。而在整个南半球，海外华人正像帝国公民在这场注定失败的贸易战中所发现的那样，处境艰难，因此南半球的银行都由 Tether 提供。

仅仅因为 Tether 最初只有一家大型交易所作为分销商，并不能确保其成功。市场结构发生了巨大变化，以至于只有使用 USDT 才能进行山寨币兑美元的交易。让我们将时间拨回到 2017 年，当时正值 ICO 热潮的顶峰，Tether 真正巩固了其产品与市场的契合度。

ICO 热潮

2015 年 8 月是一个非常重要的月份，因为中国央行对人民币兑美元进行了贬值，而以太坊也随之（Ethereum 网络的原生货币）开始交易。宏观和微观层面开始同步。这是传奇般的时刻，最终推动了从那时起直至 2017 年 12 月的牛市。比特币从 135 美元飙升至 20,000 美元；以太坊从 0.33 美元飙升至 1,410 美元。

当货币被大量印刷时，宏观环境总是有利的。当时中国交易员是所有加密货币的边际买家，而加密货币在当时基本上就是比特币。如果他们对人民币感到不安，比特币就会上涨。至少这是当时是这样。

中国央行意外贬值加剧资本离开。卖出人民币，买入美元、加密货币、黄金、海外房产等。到 2015 年 8 月，比特币价格已从 Mt. Gox 破产后跌至 135 美元的低点。中国最大的场外比特币交易商赵东在 Bitfinex 遭遇了史上最大的 6,000 BTC 保证金追缴。中国资本离开的叙事推动了价格上涨；从 2015 年 8 月到 10 月，比特币 / 美元上涨了两倍多。

微观层面总是最有趣的地方。随着以太坊主网及其原生货币以太币（Ether）于 2015 年 7 月 30 日上线，山寨币的泛滥真正开始。Poloniex 是首家支持以太币交易的交易所，正是这一先见之明使其在 2017 年跻身行业主角。有趣的是，Circle 在 ICO 市场顶峰时收购 Poloniex，险些因此破产。多年后，他们以巨额亏损将交易所卖给了孙宇晨。

Poloniex 和其他中国交易所通过推出仅支持加密货币交易的平台，抓住了新出现的替代币市场。与 Bitfinex 不同，这些平台无需与法币银行系统对接。用户只能存入和提取加密货币，并用其交易其他加密货币。但这种模式并不理想，因为交易者本能地希望交易山寨币 / 美元交易对。

由于无法接受法币存取款，Poloniex 和云币（截至 2017 年秋季被中国央行取缔前最大的中国 ICO 平台）等交易所如何提供这些交易对？USDT 应运而生！USDT 在以太坊主网启动后，可通过 ERC-20 标准智能合约在该网络上流通。任何支持以太坊的交易所均可轻松支持 USDT。

因此，仅支持加密货币的交易平台可以提供山寨币 /USDT 交易对，满足市场需求。这还意味着数字美元可以无缝流动于主要交易所（如 Bifinex、OKCoin、Huobi、BTC China 等）与资本流入生态系统的渠道，以及更具娱乐性和投机性的平台（如 Poloniex 和云币）之间，后者是「散户」活跃的场所。

ICO 热潮催生了后来成为巨头的币安。CZ 在几年前因与 CEO Star Xu 的个人纠纷辞去 OKCoin 的 CTO 职务。CZ 离开后创立币安，目标是成为全球最大的山寨币交易所。币安最初没有银行账户，时至今日我仍不清楚是否能直接将法币存入币安，是否需要通过支付处理器。币安使用 USDT 作为其银行通道，迅速成为交易山寨币的首选平台，而接下来的故事就成了历史。。

从 2015 年到 2017 年，Tether 实现了产品市场匹配，并建立了对未来竞争对手的护城河。由于中国交易社区对 Tether 的信任，USDT 被所有主要交易平台接受。此时它尚未用于支付，但已成为在加密资本市场中转移数字美元的最有效方式。

到本世纪末，交易所维持银行账户变得异常困难。中国台湾成为所有大型非西方交易所的加密货币银行事实上的中心，这些交易所掌控了全球加密货币交易流动性的绝大多数。这是因为少数中国台湾银行允许交易所开设美元账户，并以某种方式维持了与美国大型银行（如富国银行）的对应银行关系。然而，这种安排开始瓦解，因为代理银行要求这些中国台湾银行驱逐所有加密货币客户，否则将失去进入全球美元市场的渠道。因此，到本世纪末，USDT 成为加密资本市场中美元大规模流动的唯一途径。这巩固了其作为主导稳定币的地位。

西方玩家，其中许多人以加密支付为卖点筹集资金，纷纷创建 Tether 竞争对手。唯一大规模存活下来的只有 Circle 的 USDC。然而，Circle 处于明显劣势，因为它是一家总部位于波士顿（真糟糕！）的美国公司，与中国台湾加密交易和使用核心市场毫无关联。Circle 的潜台词是：中国=危险；美国=安全。这个信息很有趣，因为 Tether 从未聘请过华裔高管，但它一直与东北亚市场以及今天的全球南方市场相关联。

社媒要参与

稳定币热潮并非新鲜事。2019 年，当时名为 Facebook（现更名为 Meta）的公司决定推出自己的稳定币 Libra。其吸引力在于，Facebook 可以通过 Instagram 和 WhatsApp 为全球（除中国外）用户提供美元银行账户。这是我于 2019 年 6 月对 Libra 的评论：

事件的临界点已过。随着 Libra 的推出，Facebook 正式进军数字资产行业。在开始分析前，让我们先明确一点：Libra 并非去中心化，也无法抵抗审查。Libra 不是加密货币。Libra 将摧毁所有稳定币，但谁会在乎呢？对于那些不知何故相信某个前所未闻的赞助商创建基于区块链的法币市场基金具有价值的项目，我并不感到悲哀。

Libra 可能让商业银行和中央银行陷入困境。它可能会将它们的用途降级为受监管的数字法币仓库。而这正是数字时代这些机构应有的命运。

Libra 和其他 Web2 社交媒体公司推出的稳定币本可以抢尽风头。它们拥有最多的用户，并且几乎完全掌握了用户的偏好和行为信息。

最终，美国政界开始采取行动，以保护传统银行免受支付和外汇领域的真正竞争。我当时曾这样说的：

我对美国众议员马克辛·沃特斯在美国众议院金融服务委员会的愚蠢言论和行动毫无好感。但她和其他政府官员的担忧并非出于对下属的利他主义，而是担心金融服务业的颠覆，而正是金融服务业让他们得以中饱私囊，得以继续执政。政府官员如此迅速地对 Libra 发出警告，说明该项目对人类社会蕴含着潜在的积极价值。

然而，如今特朗普政府将允许金融市场竞争。特朗普 2.0 对那些在拜登政府期间封杀其整个家族的银行毫无好感。因此，社交媒体公司正重启项目，将稳定币技术原生嵌入平台项目。

对于社交媒体公司股东而言，这是个好消息。这些公司可以完全吞噬传统银行系统、支付和外汇收入流。然而，这对任何试图创建新稳定币的创业者而言是噩耗，因为社交媒体公司将自行构建支撑稳定币业务所需的一切基础设施。投资新兴稳定币发行方的投资者需警惕，若发行方宣称与任何社交媒体公司合作或通过其分发，则需格外谨慎。

其他科技公司也正纷纷加入稳定币热潮。社交媒体平台 X、Airbnb 和 Google 均已开始探讨将稳定币整合进业务运营的初步对话。今年 5 月，《财富》杂志报道称，马克·扎克伯格的 Meta（该公司在过去曾尝试过区块链技术但未成功）已与加密货币公司展开讨论，计划引入稳定币用于支付。– 来源：Fortune

银行灭绝

无论银行是否愿意承认，它们都无法继续通过持有和转移数字法币每年赚取数十亿美元的收入，也无法通过外汇交易获得相同的费用。我最近与一家大型银行的董事会成员讨论了稳定币，他们表示「我们完蛋了」。他们认为稳定币是不可阻挡的，并以尼日利亚的情况作为证明。我此前并不知晓 USDT 在该国渗透的程度，但他们告诉我，即使尼日利亚央行曾采取严厉措施试图禁止加密货币，USDT 仍占该国 GDP 的三分之一。

他们进一步指出，由于采用是自下而上而非自上而下，监管机构无力阻止这一趋势。等到监管机构注意到并试图采取行动时，为时已晚，因为采用已深入民众生活。

尽管大型传统银行的高层中也有类似的人，但整个银行体系不愿改变，因为这意味着许多「细胞」（即员工）的死亡。而 Tether 仅凭不到 100 人的团队，就能借助区块链技术扩展规模，承担整个全球银行体系的核心功能。作为对比，仅全球运营最优秀的商业银行摩根大通就雇佣了 30 万多名员工。

银行正面临一个至关重要的时刻——要么适应，要么灭亡。然而，监管机构对某些职能必须由人类员工执行的规定，正阻碍银行精简庞大 员工队伍并提供全球数字经济所需的产品。以我在 BitMEX 的经历为例，我们曾尝试在东京开设办事处并申请加密货币交易牌照。管理层考虑是否应设立本地办事处，以开展核心衍生品业务之外的有限加密货币交易。合规成本是主要障碍，因为无法通过技术手段满足监管要求。监管机构规定，对于每项合规和运营职能，必须聘用一名具备相应经验的人员。我记不清具体数字，但估计需要聘用约 60 人，每人年薪至少 80000 美元，总计每年 480 万美元才能完成所有规定职能。所有这些工作都可以通过每年不到 100,000 美元的 SaaS 供应商费用实现自动化。而且我补充一点，这样做犯错的概率会比雇佣容易犯错的人类更低。哦……在日本，除非关闭整个办公室，否则你不能解雇任何人。OMG！

全球范围内的问题是，银行业监管规定本质上是为过度教育的人群设计的无用工作计划。他们接受的都是无用的知识，而非真正重要的实际技能。他们只是高薪的打卡的家伙。尽管银行高管们多么希望裁员 99% 并提升效率，但作为受监管机构，他们无法做到。

稳定币最终将在传统银行以有限形式被采用。它们将运行两个并行系统：旧的、缓慢且昂贵的系统，以及新的、快速且廉价的系统。各办公室在多大程度上真正拥抱稳定币，将由审慎监管机构决定。请记住，摩根大通并非一个单一实体，每个国家的摩根大通分支机构都受不同监管。数据和人员在不同分支机构之间往往无法共享，这阻碍了公司层面的技术驱动型优化。祝你好运，银行家们，监管保护你们免受 Web2 的冲击，但将使你们在 Web3 时代走向灭亡。

这些银行绝对不会与第三方合作进行稳定币的技术开发或分发。他们会将所有这些工作内部化。事实上，监管机构可能会明确禁止此类合作。因此，这一分发渠道对正在开发自有稳定币技术的创业者关闭。我不在乎某家发行方声称正在为传统银行进行多少个概念验证。这些都不会导致银行全行采用。因此，如果你是投资者，当一个稳定币发行方声称将与传统银行合作推出产品时，赶紧跑路吧。

现在你明白新进入者在稳定币大规模分发方面面临的困难，让我们讨论为什么他们还是要尝试不可能的事情。因为成为稳定币发行方简直是疯狂的赚钱机器。

美元利率

稳定币发行者的盈利能力取决于可获得的净利息收入（NIM）。发行者的成本基础是支付给持有者的费用，收入则来自现金投资回报（如 Tether 和 Circle 投资于国债）或某种加密货币市场套利（如 Ethena）。Tether 作为最盈利的发行方，不向 USDT 持有人或存款人支付任何费用，并根据国债（T-bill）收益率水平获得全部 NIM。

Tether 能够保持全部 NIM，是因为其拥有最强大的网络效应，且其客户没有其他美元银行账户的替代选择。潜在客户不会选择其他美元稳定币替代 USDT，因为 USDT 在全球南方地区被广泛接受。一个个人例子是我在阿根廷滑雪季的支付方式。我每年会在阿根廷农村滑雪几周。2018 年第一次去阿根廷时，如果商家不接受外国信用卡，付款会很麻烦。但到 2023 年，USDT 已取其他支付方式，我的导游、司机和厨师都接受 USDT 支付。这很棒，因为即使我想用比索支付，我也不能用；银行 ATM 每笔交易最多只能取出价值 30 美元的比索，并收取 30% 的手续费。该死的罪犯——Tether 万岁。对我的员工来说，能够收到存储在加密货币交易所或手机钱包里的数字美元，并轻松地用它们购买国内外商品和服务，这真是太棒了。

Tether 的盈利能力是社交媒体公司和银行推出自有稳定币的最佳广告。这两类机构无需为存款支付费用，因为它们已拥有稳固的分发网络，这意味着它们能获取全部净息差（NIM）。因此，这可能成为它们的巨大利润来源。

Tether 每年的盈利远超此图估算。此图假设所有 AUC 都投资于 12 个月期国库券。其目的是表明 Tether 的盈利与美国利率高度相关。您可以看到，由于美联储以 1980 年代初以来最快的速度加息，Tether 的盈利在 2021 年至 2022 年间大幅跃升。

这是我在论文《Dust on Crust Part Deux》中发布的表格，该表格使用 2023 年数据明确显示，Tether 是全球每员工盈利最高的银行。

除非你的稳定币被专属交易所、社交媒体公司或传统银行所拥有，否则发行稳定币的成本可能非常高昂。Bitfinex 和 Tether 的创始人是同一批人。Bitfinex 拥有数百万客户，因此 Tether 从一开始就拥有数百万客户。Tether 无需支付发行费用，因为它部分归 Bitfinex 所有，所有山寨币都与 USDT 交易。

Circle 及其他后续推出的稳定币均需通过交易所以某种形式支付发行成本。社交媒体公司和银行绝不会与第三方合作开发并运营稳定币；因此，加密货币交易所是唯一的选择。加密货币交易所可尝试自行发行稳定币（如 Binance 的 BUSD），但最终许多交易所认为构建支付网络难度过高，且会分散核心业务注意力。交易所要求发行方提供股权或发行方净息差（NIM）的一部分，以允许其稳定币在交易所交易。即便如此，绝大多数加密货币 / 美元交易对仍将与 USDT 挂钩，这意味着 Tether 将继续主导市场。这就是为什么 Circle 不得不与 Coinbase 合作以展开竞争。Coinbase 是唯一一家未被 Tether 纳入生态圈的主要交易所，因为其用户主要为美国人和西欧人。在美国，商务部部长霍华德·卢特尼克（Howard Lutnik）对 Tether 青睐有加，并通过其公司 Cantor Fitzgerald 為其提供銀行服务之前，Tether 在西方媒体中一直被抨击为某个外国创建的骗局。Coinbase 的存在依赖于获得美國政界的青睞，因此必須尋找替代方案。于是，杰里米·阿莱尔（Jeremy Allaire）接任职位，並接受了布萊恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）的星條旗式交易。

交易内容是：Circle 将 50% 的净利息收入支付给 Coinbase，以换取在 Coinbase 网络中的分发权。 Yachtzee!!

对于新稳定币发行方而言，形势极为严峻。目前不存在开放的分发渠道。所有主要加密货币交易所均已拥有或与现有发行方 Tether、Circle 和 Ethena 建立合作关系。社交媒体公司和银行将自行构建解决方案。因此，新发行方必须将大量净利息收入（NIM）让渡给存款人，以吸引他们从其他采用率更高的稳定币中转移资金。最终，这正是为何在每个公开上市的稳定币发行方或技术提供商的周期结束时，投资者几乎都会血本无归。但这不会阻止这场狂欢；让我们深入探讨为何投资者会因稳定币巨额利润潜力而判断失误。

叙事

除了持有比特币和其他山寨币外，还有三种商业模式能够创造加密货币财富。它们是挖矿、运营交易所和发行稳定币。以我为例，我的财富来自于我对 BitMEX（一家衍生品交易所）的所有权，而 Maelstrom（我的家族办公室）最大的持仓和绝对回报的最大来源是 Ethena，即 USDE 稳定币的发行方。Ethena 在 2024 年不到一年时间内从零增长为第三大稳定币。

稳定币的叙事独特之处在于，它拥有传统金融（TradFi）傀儡中最大的、最明显的 TAM（潜在市场）。Tether 已经证明，一家只持有人们资金并允许他们转账的链上银行，可以成为有史以来人均利润最高的金融机构。面对美国各级政府的执法行动，Tether 成功了。如果美国当局至少对稳定币不抱敌意，并允许它们拥有一定程度的运营自由，与传统银行争夺存款，会发生什么？其盈利潜力是惊人的。

现在让我们考虑一下当前的形势：美国财政部官员认为稳定币的 AUC（发行量）可能增长到 2 万亿美元。他们还认为，美元稳定币可以成为推进 / 维持美元霸权的先锋，并充当对价格不敏感的美国国债买家。哇，这可是个强劲的宏观顺风。更令人惊喜的是，别忘了特朗普对大型银行怀有深仇大恨，因为这些银行在他第一个总统任期后就剥夺了他和他的家人的平台。他无心阻止自由市场提供更好、更快、更安全的数字美元持有和转移方式。就连他的儿子们也加入了稳定币的行列。

这就是为什么投资者对可投资的稳定币项目如此热切。在我们探讨我如何将这种说法转化为资本投资机会之前，让我先定义一下可投资项目的标准。

发行人可以以某种形式在美国公开股票市场上市。接下来，发行人将推出一款用于交易数字美元的产品；这可不是那些外国玩意儿，这就是「美国货」。就是这样，正如你所看到的，这里有很多空白可以发挥创意。

毁灭之路

最引人注目的 IPO 发行人是 Circle。他们是一家美国公司，按 AUC 计算，是全球第二大稳定币发行商。Circle 目前的估值被严重高估。要知道，Circle 将其 50% 的利息收入交给了 Coinbase。然而，Circle 的市值只有 Coinbase 的 39%。Coinbase 是一家一站式加密金融商店，拥有多条盈利业务线和全球数千万客户。Circle 擅长「口头承诺」，虽然这是一项非常宝贵的技能，但他们仍然需要提升技能，照顾好「继子」业务。

绝对不要做空 Circle！如果你认为 Circle/Coinbase 的比率不对，或许应该买入 Coinbase。尽管 Circle 被高估了，但几年后回顾稳定币热潮，许多投资者会后悔自己当初持有 Circle。至少他们还能剩下一些本金。

下一波上市的将是 Circle 的模仿者。相对而言，这些股票的市盈率（P/AUC）将比 Circle 估值更高。从绝对值来看，它们的收入永远无法超越 Circle。推广者会吹捧毫无意义的 TradFi 资质，试图让投资者相信，他们拥有足够的人脉和能力，通过与传统银行合作或利用其分销渠道，在全球美元支付领域颠覆它们。这种伎俩会奏效；发行方将筹集到巨额资金。对于我们这些在一线摸爬滚打了一段时间的人来说，看着这些身着制服的小丑蒙骗投资大众，让他们投资于他们那些烂公司，真是滑稽可笑。

在第一波之后，欺诈的规模完全取决于美国制定的稳定币监管规定。发行人在稳定币的支撑因素以及是否向持有人支付收益方面拥有的自由度越大，他们就越有可能利用金融工程和杠杆来掩盖丑闻。如果你假设一个轻度甚至完全无接触的稳定币监管制度，那么你可能会看到 Terra/Luna 的重演，发行人会创造出一些愚蠢的算法稳定币庞氏骗局。发行人可以向持有人支付高额收益，而这些收益来自于对部分资产施加杠杆。

你们应该也看到了，我对未来没什么可说的。没有真正的未来，因为新进入者的分销渠道已经关闭了。别再想这些了。像交易烫手山芋一样交易这玩意儿。

但不要做空。这些新股会把做空者撕得粉碎。宏观和微观是同步的。正如花旗银行前首席执行官查克·普林斯在被问及他的公司是否参与次级抵押贷款时所说：「当音乐停止时，就流动性而言，情况会变得复杂。但只要音乐还在响，你就得站起来跳舞。我们还在跳舞。」

我不确定 Maelstrom 会如何发展，但如果能赚钱，我们就会去做。

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