当前区块链估值模型仍存争议，类似于早期互联网时代对新技术的困惑。

撰文：William Mougayar

编译：Daisy， 火星财经

如何评估一个去中心化网络的价值？威廉·穆加雅提出：互联网的每个新时代都需要新的价值衡量思维。

当前对区块链网络的估值让人联想到早期互联网时代——传统金融模型那时也难以适应新技术。

尽管应用日益广泛，但区块链网络仍缺乏标准化估值方法，现有模型或不完整，或存在缺陷。

一种新兴估值框架聚焦「流通速度与资金流」，通过追踪货币与资产在区块链经济中的流动（类似经济循环）来衡量价值。

如今对区块链网络的估值，让经历过早期互联网时代的人有种似曾相识之感。上世纪 90 年代，分析师、投资者和创业者们曾竭力将熟悉的金融模型套用到一项全然陌生的技术上。那时仅凭一个网站和一份商业计划书的企业，靠着「用户流量」这类无形指标就能获得数亿乃至数十亿美元的估值。

结局并不美好。但事后看来，那段混乱的早期岁月留下了宝贵经验：技术进化总是快于金融规则，估值模型最终必须顺应创新的形态。

如今我们在区块链领域正面临相似的困境。尽管应用日益广泛、基础设施逐渐成熟、文化与经济势能不可否认，但依然缺乏被广泛接受的标准化区块链网络估值方法。现有的少数模型虽具方向性参考价值，却仍存在缺陷或不够完善。

要探寻未来方向，我们有必要先回顾来路。

互联网估值的第一波浪潮：眼球经济，而非实际收益（1990 年代中期 -2000 年）

1990 年代中后期，互联网还是一片蛮荒之地。投资者不知道数字公司的「成功」应该是什么模样，于是他们依赖一切可量化的指标：页面浏览量、横幅广告展示量、独立访客数或月活跃用户数（MAU）。这些衡量用户注意力的粗糙指标，成了事实上的价值标准。逻辑很简单：如果有数百万人访问你的网站，变现自然会随之而来。

估值随之飙升。Pets.com（见图）、Webvan 和 eToys 等初创公司凭借成为行业霸主的承诺，筹集了数亿美元资金。但营收只是事后才考虑的问题，盈利能力更是沦为笑谈。当 2000 年互联网泡沫破裂时，人们终于明白：没有变现能力的用户注意力，终究是企业价值的脆弱根基。

泡沫破裂后的调整期：营收与利润率成为关键（2001-2005 年）

第一波互联网泡沫破灭后，投资者的心态发生了巨大转变。市场要求的是实实在在的证明，而不仅仅是美好愿景。从 2001 年开始，企业需要展示有意义的营收、毛利率，并逐步实现盈利。

这一时期，不可持续的商业模式被无情淘汰。只有那些拥有真实产品、真实客户和合理财务状况的公司存活了下来。以亚马逊为例，它开始将投资者的关注点从抽象的未来潜力转向实际的运营表现。其持续的总收入增长和不断提升的利润率管控能力，帮助重建了市场信心。

eBay 则成为清晰商业模式的典范：一个可规模化、基于交易的盈利企业。这些幸存者教会投资者用更接近传统企业的方式评估互联网公司——损益表变得至关重要。

SaaS 的崛起与单位经济学（2005-2015 年）

到了 2000 年代中期，一种新模式——软件即服务（SaaS）出现了，随之而来的是一套全新的估值语言。与依赖难以预测的广告收入或零售利润率不同，SaaS 业务提供了可预测的经常性收入流，这对创业者和投资者都是革命性的改变。

这个时代催生了以下关键指标：

• 年度经常性收入（ARR）和月度经常性收入（MRR）
• 客户获取成本（CAC）与客户终身价值（LTV）
• 客户流失率、净留存率和 40 法则（增长率 + 利润率≥40%）

这些单位经济学指标让投资者能更精准地评估企业的运营健康状况和可扩展性。市场开始重视增长效率和经常性收入，奖励那些拥有可持续、高利润率模式和强大客户粘性的公司。

SaaS 公司可以暂时不盈利，但前提是其关键指标必须讲述一个清晰的故事：以低成本获取客户、长期留存客户，并逐步提升客户钱包份额。这种方法成为现代科技估值的核心框架，至今仍是主流评估视角。

平台时代：网络效应与生态系统价值（2015 年至今）

到了 2010 年代，Facebook、谷歌、Uber 和 Airbnb 等公司重新定义了在线价值。它们不仅仅是企业，更是平台。其力量在于聚合能力、数据控制力，以及随着规模扩大而不断增强的网络效应。

估值模型也随之进化。分析师开始衡量：

• 网络效应（每新增一个用户带来的价值增长）
• 生态系统深度（第三方开发者活动、市场平台、插件生态）
• 用户参与度和数据锁定效应

企业不再仅因营收而获得溢价，更因其构建了他人依赖的基础设施而受青睐。这是一次质的飞跃——估值开始关注战略地位，而不仅仅是现金流。

当代互联网巨头：盈利、效率与 AI 护城河

2020 年代，科技估值走向成熟。公开市场投资者如今关注运营效率、盈利能力和自由现金流。「不惜代价的增长」已成过去式，「40 法则」成为新标准（即公司增长率与自由现金流率之和应≥40%）。

企业估值依据细分领域特性而定：SaaS 有专属指标，电商另有一套，金融科技又有所不同。与此同时，专有 AI 模型、数据所有权和基础设施护城河等无形资产，正日益成为科技巨头定价的核心要素。

简言之，估值体系变得既更专业化又更理性，完全贴合每个数字领域真正的价值驱动因素。

这对区块链意味着什么

尽管互联网估值已如此完善，区块链却仍陷于估值困境。虽然有人尝试应用传统指标——如现金流折现（DCF）、验证者收入或协议费用——但这些往往不得要领。这就像在 1998 年用运输成本来评估亚马逊的价值。

区块链是公共基础设施，而非私营企业。许多链依赖补贴或代币增发来虚增收入，这并不能反映真实需求。更重要的是，作为去中心化系统，它们的设计初衷不是榨取利润，而是实现无需许可的协作与免信任的经济活动。

目前出现的其他估值方法各具局限：

• MSOV（货币储值）模型通过代币在 DeFi 中的质押 / 存款量估值——有参考价值但过于静态
• 链上 GDP 试图衡量跨应用 / 跨链的经济产出——理论巧妙但难以标准化且易被扭曲
• 这些模型都未能成为主导性、全面性且广受认可的解决方案。而区块链作为数据层的特性，至今仍未被纳入任何估值框架。

新视角：衡量流通速度与资金流

要取得突破，我们需要能反映区块链实质的估值模型。为此我提出基于「流通速度与资金流」的框架，追踪资金与资产在区块链经济中的流动轨迹。它聚焦使用模式、交易循环和资本复用，更接近经济循环的动态本质，而非静态指标——这与互联网平台时代（数字经济估值的最后前沿）的成熟方法论遥相呼应。

该模型考察：

• 稳定币周转率与流通速度
• DeFi 借贷 / 交易 / 抵押活动
• NFT 交易动态（购买量、版税流）
• 跨层双向资产流动
• 现实世界资产代币化规模（购买量、权益收益、增值）
• 跨应用的实收资本形成与复用率
• 资产抵押、结算、跨链等交换媒介费用

这种方法提供了原生且稳健的区块链价值衡量体系。它不仅关注系统中的存量，更追踪流动量——而流动性正是信任、实用性与相关性的最清晰信号，就像货币流通速度是公认的经济活力指标。

结语：构建未来所需的模型

互联网的发展告诉我们：每次技术变革都需要新的金融视角。早期模型难免粗糙，但最严重的错误是固守过时的框架。

区块链仍在寻找属于自己的估值叙事。

未来的估值框架必将通过创新构建，而非继承得来。正如早期互联网投资者不得不发明新工具来理解眼前的新事物，区块链世界现在也面临同样的挑战。

若能成功，我们不仅能更准确评估区块链价值，更能深度解锁其经济与社会潜力。