Hyperliquid 通过创建专用应用链，实现了 CEX 级别的性能和体验，挑战了传统的二元格局。然而，其治理问题在 JELLY 事件中暴露出潜在风险。面对这种挑战，CEX 巨头如 Bybit 和 Coinbase 正通过混合金融系统进行战略反击，试图在新兴的混合金融时代中保持竞争力。

撰文：Oliver，火星财经

在加密货币交易的宏大叙事中，一道无形的柏林墙曾长期矗立：一边是中心化交易所（CEX）构筑的华尔街式帝国，以丝滑的体验、深不见底的流动性和毫秒级的撮合速度，统治着绝大多数交易流量。另一边则是去中心化交易所（DEX）信奉的乌托邦理想，它高举用户主权、资产自持和链上透明的大旗，却不得不在性能、成本和用户体验的泥沼中艰难前行。多年来，一种行业共识几乎固化为物理定律：DEX 的去中心化特性，注定了其在性能上永远无法企及 CEX 的高度。

然而，就在人们习惯于这种二元对立的格局时，一个名为 Hyperliquid 的挑战者，以一种近乎野蛮的方式，一举推倒了这堵墙。它并非对现有 DEX 模式的修补或改良，而是一次彻头彻尾的范式革命。通过构建专为交易而生的应用链（App-chain），Hyperliquid 成功在链上复刻了 CEX 的核心体验——订单簿、低费率、高杠杆，同时实现了惊人的性能指标。这不仅是一次技术突破，更是一次对 CEX 核心护城河的直接攻击。

当 Bybit 的 CEO Ben Zhou 在社交平台宣布，将推出孵化于 Solana 生态的链上 DEX Byreal，并将其定义为「真正的混合金融」（Hybrid Finance）时，市场的信号已经再清晰不过。这并非 CEX 巨头们心血来潮的创新尝试，而是在 Hyperliquid 掀起的性能风暴面前，一次关乎生存的战略反击。一场围绕流动性、用户体验和生态控制权的终局之战，已然拉开序幕。旧有的 CEX 与 DEX 的界限正在以前所未有的速度消融，一个全新的、更加复杂和模糊的混合型交易时代，正呼之欲出。

釜底抽薪：解构 Hyperliquid 的性能引擎

要理解这场变革的深刻性，必须先解剖 Hyperliquid 这台「性能怪兽」的心脏。它的成功并非偶然，而是源于一系列颠覆性的架构选择，这些选择共同构成了对其前辈们——无论是 dYdX 还是 GMX——的降维打击。

首先，Hyperliquid 最根本的颠覆在于其「应用链」的身份。与绝大多数构建在以太坊等通用公链上的 DEX 不同，Hyperliquid 本身就是一条专为交易而生的 Layer 1 区块链。这是一个至关重要的分野。通用公链如同繁忙的城市公路，金融交易、NFT 铸造、链上游戏等各种「车辆」混行，极易造成拥堵和「邻居噪音」问题。而 Hyperliquid 则相当于为金融交易修建了一条专用高速铁路，整个技术栈——从共识机制到执行环境——都为承载高频交易这唯一目标进行了极致优化。其创始团队出身于自营量化做市商的背景，使他们深刻理解，要实现 CEX 级别的性能，就必须拥有一个 CEX 式的、垂直整合的专属环境。

在这条专用高速铁路上运行的，是名为 HyperBFT 的定制化共识引擎。该引擎的设计灵感来源于 Hotstuff 等前沿共识算法，并为交易场景进行了深度重构。它所带来的性能数据是惊人的：每秒可处理超过 20 万笔订单，区块延迟中位数低至 0.2 秒，实现了亚秒级的交易最终性。这些数字并非空洞的营销口号，而是实现链上中央限价订单簿（CLOB）的绝对前提。正是这种极致的性能，使得用户在 Hyperliquid 上挂单、撤单等操作如呼吸般顺畅且几乎零成本，这与传统 AMM（自动做市商）模型下缓慢、昂贵的链上交互形成了天壤之别。

于是，Hyperliquid 得以在链上完整复刻了传统金融市场的核心——中央限价订单簿（CLOB）。每一笔买单、卖单、成交与取消，都以价格优先、时间优先的原则在链上进行透明撮合与记录。这直接解决了 AMM 模型固有的滑点、无常损失和交易体验模糊等痛点，为专业交易者提供了他们所熟悉和依赖的精确交易环境。可以说，Hyperliquid 首次在去中心化的世界里，完美重现了 CEX 的灵魂。

更精妙的是其经济模型的闭环设计。通过 Hyperliquidity Provider（HLP）金库系统，普通用户也能将 USDC 存入，成为平台的被动做市商，分享平台交易手续费和交易对手方的损益。这不仅将以往由专业机构垄断的做市业务「民主化」，更构建了一个强大的飞轮效应：卓越的交易体验吸引海量交易者，产生巨额交易量和手续费；丰厚的做市收益又吸引更多流动性注入 HLP 金库；而深厚的流动性则进一步降低交易滑点，优化交易体验，从而吸引更多交易者。这个自洽的经济循环，构成了 Hyperliquid 难以被轻易复制的护城河。

Hyperliquid 的崛起，其意义远超一个 DEX 的成功。它以无可辩驳的事实证明，CEX 赖以为生的、由中心化撮合引擎构筑的性能壁垒，并非坚不可摧。当一个自筹资金的小团队都能在链上复刻其核心功能时，CEX 们便丧失了最重要的技术优势。它们被迫从性能的王座上走下，直面一个全新的、更加残酷的战场。这不再是简单的产品竞争，而是一场关乎身份认同与未来生存的战略危机，迫使它们不得不将目光投向自己曾经不屑一顾的链上世界。

巨头的反击：Bybit 与 Coinbase 的链上阳谋

面对 Hyperliquid 釜底抽薪式的挑战，CEX 巨头们的反应迅速而坚决。Bybit 在 Solana 上布局 Byreal，以及 Coinbase 深度整合其 Layer 2 网络 Base 上的 Aerodrome，并非简单的「拥抱 DeFi」，而是精心设计的战略反击。它们的目标，是在开放的链上世界里，重建一个由自己主导的、可控的「围墙花园」。

Bybit 的 Byreal 项目堪称这一战略的典范。其「CEX 级流动性与 DeFi 原生透明度」的口号，精准地概括了其混合金融（HyFi）的核心思想。选择 Solana 作为战场也绝非偶然。Solana 以其高性能、低费用和活跃的散户及 Meme 币生态闻名，这使得 Bybit 能够在一个与 Hyperliquid 性能相当的赛道上，直接争夺用户和流量。这与 Coinbase 押注以太坊 L2 生态的路径形成了鲜明对比，展现了不同巨头对未来战局的不同判断。

Byreal 的技术架构更是将这种「混合」思想体现得淋漓尽致。它采用了请求报价（RFQ）与集中流动性做市商（CLMM）相结合的混合路由系统。RFQ 机制允许 Bybit 自身的做市团队及合作伙伴为大额交易提供场外报价，确保低滑点，这是其「CEX 级流动性」的核心体现；而 CLMM 则借鉴了 Uniswap V3 的创新，允许流动性提供者在特定价格区间内提供流动性，提高资本效率，这是其「DeFi 原生透明度」的门面。本质上，Byreal 是在用一个看似去中心化的 DEX 前端，来承接和引导用户流量，而将最核心的流动性供给和订单撮合，通过 RFQ 等半中心化机制牢牢掌握在自己手中。

无独有偶，Coinbase 的策略异曲同工。它并未亲自下场构建 DEX，而是先打造了自己的 Layer 2 网络 Base，在上面培育出一个繁荣的 DeFi 生态，然后将其中最成功的 DEX——Aerodrome，深度整合进 Coinbase 的主应用程序中。这一举措，为数百万 Coinbase 用户打开了一扇通往「可控 DeFi 世界」的大门，构建了一条从 CeFi 到 DeFi 的强大流量漏斗。

放眼整个行业，这已成为一种不可逆转的趋势。DEX 的市场份额在 2024 年 5 月已攀升至现货总交易量的 25%，这是一个任何 CEX 都无法忽视的体量。从币安与 BNB Chain 的深度绑定，到 OKX 构建其多链 DEX 聚合器，巨头们都在加速布局，以避免在新兴资产（如 Meme 币）的首发和早期交易中被边缘化。

这场 CEX 的反击战，其本质是一场精密的「解构与重构」。它们正主动解构自身传统的、一体化的服务（托管、撮合、流动性、前端），然后在一个混合了链上与链下元素的模型中，重新组合这些部件，其最终目的，是放弃非核心的「外壳」（如交易前端），但死守最核心的「引擎」——流动性供给与订单流的控制权。Byreal 就是这样一个产物：它向用户呈现了 DEX 的面貌，却保留了 CEX 的商业内核。未来的竞争，将不再是 CEX 与 DEX 的对决，而是不同形态的混合体之间，关于如何更高效、更无缝地将中心化流动性优势注入链上产品，以捕获用户和价值的战争。

主权者的窘境

正当 Hyperliquid 凭借其应用链架构高歌猛进，改写行业规则之时，一场名为「JELLY」的风波，却如同一面棱镜，折射出这条看似完美的道路背后，潜藏的致命风险。它深刻揭示了应用链模式的一个核心悖论：赋予其极致性能的主权，同样也可能成为其去中心化信念的阿喀琉斯之踵。

应用链的核心理念，在于赋予每个应用一条专属的、拥有完全主权的区块链，从而摆脱通用公链的性能束缚，实现最大程度的定制化。Hyperliquid 正是这一理念最成功的实践者。然而，2025 年 3 月的 JELLY 事件，却让人们看到了主权的另一面。一名攻击者精准地利用了 Hyperliquid 的设计机制：他先针对一个流动性极差的代币 JELLY 开出巨额空头仓位，然后故意抽走保证金，迫使系统清算并将该风险敞口转移给由所有用户共同组成的 HLP 金库。随后，攻击者在现货市场疯狂拉盘 JELLY 价格，对 HLP 金库发动了一场惨烈的「逼空」，一度造成金库数百万美元的浮亏，甚至威胁到整个交易所的偿付能力。

面对系统性崩溃的风险，Hyperliquid 的验证者节点——一个由少数实体控制的、高度中心化的群体——做出了一个极具争议的决定。他们投票决定，强行停止 JELLY 市场的交易，并手动修改预言机喂价，以一个远低于市场价的价格结算了所有头寸。此举虽然挽救了 HLP 金库，避免了用户的资金损失，却也引发了滔天巨浪般的质疑。

社区的批评声浪异常激烈。Bitget CEO 直斥其为「FTX 2.0」，认为这种由少数人决定、为保护自身利益而修改账本的行为，与中心化机构无异。BitMEX 创始人 Arthur Hayes 等行业领袖也公开质疑其「去中心化」的成色。批评的核心在于，Hyperliquid 为了自保，违背了区块链「代码即法律」、中立且不可篡改的基本原则。它证明了，在极端压力下，这个所谓的 DEX，其行为模式与一个可以随时「拔网线、改规则」的 CEX 并无二致。

JELLY 事件暴露了应用链治理的深层困境。在协议发展的早期阶段，为了效率和快速迭代，其「主权」往往集中在创始团队或少数核心验证者手中。当面临足以颠覆系统的外部攻击时，这些「主权者」便陷入两难：是坚守去中心化原则，放任协议崩溃、用户血本无归？还是采取中心化的铁腕手段，干预市场、修改规则以保全系统？Hyperliquid 选择了后者。这一选择，虽然在短期内保护了用户资产，却从根本上动摇了其作为去中心化平台的信任根基。它让市场清醒地认识到，技术层面的去中心化（拥有自己的链和节点），若无真正分散、抗压的治理结构作为支撑，终究是脆弱的。

这一事件将对整个应用链赛道产生深远影响。未来的项目，不仅要比拼 TPS 和交易体验，更要向市场证明其治理模型的鲁棒性和中立性。它也给 Cosmos 等致力于构建「应用链宇宙」的生态系统敲响了警钟，迫使它们必须加速探索更成熟的共享安全和治理最小化方案，以应对这类「主权风险」。应用链的宏大叙事，从此与应用链的治理难题，再也无法分割。

结语：二元对立的终结与新战场的开启

历史的车轮滚滚向前，加密交易世界那堵分隔 CEX 与 DEX 的墙，如今已是残垣断壁。Hyperliquid 的横空出世，证明了 DEX 在性能上足以与 CEX 分庭抗礼；而 JELLY 事件的警钟，则揭示了即便是最顶尖的 DEX，也可能因治理问题而暴露出中心化的脆弱。作为回应，CEX 巨头们正以前所未有的决心，构建融合了链上元素的混合系统，试图在这片全新的战场上捍卫自己的王权。

一个非黑即白的二元时代已然落幕，一个形态多样、界限模糊的混合金融时代已经到来。未来的竞争，将不再是简单的引擎速度之争，而是一场在多个维度上展开的立体战争。

首先是基础设施哲学的对决：是 Hyperliquid 所代表的、为单一应用深度优化的「应用链」模式更具生命力？还是 Bybit 所选择的、依托于 Solana 这类高性能通用公链的「生态寄生」模式更胜一筹？亦或是 Coinbase 所押注的、在以太坊 L2 上构建「围墙花园」的策略能笑到最后？这背后，是不同思想流派之间，关于行业终局的不同判断。

其次是流动性与订单流的争夺战。CEX 们正利用其雄厚的资本和庞大的用户基础，试图通过 Byreal 这样的混合体，将链下的流动性优势「管道化」地注入链上。而 Hyperliquid 等原生 DEX，则在努力构建能够自我强化的经济飞轮，以社区的力量汇聚流动性。谁能更高效地聚合资本，捕获用户的交易意图，谁就将掌握未来的定价权。

但最终，决定这场战争胜负的，将是信任与治理。JELLY 事件雄辩地证明，性能可以被复制，但信任一旦崩塌，便难以重建。一个交易平台，无论其技术架构多么先进，如果不能在危机时刻证明其规则的中立性、抗审查性和治理的去中心化，那么它与传统金融机构的差异便会变得模糊。正如 Arthur Hayes 所言，叙事和信任是加密世界最宝贵的资产。

未来的交易所，将不再被简单地划分为中心化或去中心化。成功的平台，必须能提供 CEX 般无缝的体验、DEX 般透明可组合的特性，以及最重要的——一个真正稳固、值得信赖的治理模型。性能已是入场券，而通往王座的最后一段路，将由「可信的中立性」铺就。这不仅是交易所的终局之战，更是整个加密行业迈向成熟的必经之路。