探索以太坊在 RWA 市场的结构性挑战和新代币化平台的兴起。

撰文：Chi Anh、Ryan Yoon，Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

• 得益于先发优势、过去的机构案例、深度链上流动性和去中心化架构，目前以太坊在 RWA 市场中仍处于领先地位。
• 交易速度更快、成本更低的 L1 区块链，以及专为合规性设计的 RWA 专用链，正在弥补以太坊在成本和性能方面的局限性。这些新兴平台通过提供卓越的技术可扩展性或内置的合规性功能，将自己定位为下一代 RWA 基础设施。
• RWA 下一阶段的关键增长将取决于三要素：链上监管兼容性、围绕现实世界资产构建的服务生态系统以及链上充足的流动性。

RWA 市场目前在哪些方面发展？

现实世界资产代币化（RWA）已成为区块链行业主流趋势之一。波士顿咨询公司（BCG）等全球咨询公司发布了广泛的市场预测，Tiger Research 研究发现该行业在印度尼西亚等新兴市场正在日益增长。

那么，RWA 究竟是什么？它们指的是将有形资产（例如房地产、债券和商品）转换为数字代币。代币化过程必然离不开区块链基础设施。目前，以太坊在支持此类代币化的基础设施当中占据领先地位。

资料来源：rwa.xyz、Tiger Research

尽管竞争日益激烈，以太坊依然在 RWA 市场保持着主导地位。目前一些 RWA 区块链已经出现，而像在 DeFi 领域站稳脚跟 Solana 也正在向 RWA 领域扩张。即便如此，以太坊仍然占据着超过 50% 的市场活动份额，这凸显了其稳固的市场地位。

本报告研究了以太坊目前在 RWA 市场占据主导地位的关键因素，并探讨了可能影响下一阶段增长和竞争的关键要素。

以太坊为何保持领先？

2.1. 先发优势与机构信任

以太坊成为机构代币化默认平台的原因显而易见。它率先建立了关键的代币化智能合约标准，并积极为 RWA 市场做准备。

在高度活跃的开发者社区支持下，以太坊早在竞争平台出现之前就建立了关键的代币化标准，例如 ERC-1400 和 ERC-3643 。这一早期基础为机构尝试开展 RWA 项目提供了必要的技术和监管基础。

许多机构在考虑替代方案之前都需要优先考虑评估以太坊。大型金融公司或机构的一些重要举措帮助以太坊成为 RWA 市场的重要基础设施：

摩根大通的 Quorum 和 JPM Coin（2016-2017）：为了支持企业用例，摩根大通开发了以太坊的许可型分叉链 Quorum，而 JPM Coin 可以用于银行间转账。这表明以太坊的架构即使是私有形式也能满足数据保护和合规方面的监管要求。

法国兴业银行债券发行（2019 年）：法国兴业银行 FORGE 在以太坊公共主网上发行了 1 亿欧元的抵押债券。这表明受监管的证券可以在公共区块链上发行和结算，同时最大限度地减少中介机构的参与。

欧洲投资银行数字债券（2021 年）：欧洲投资银行与高盛、桑坦德银行和法国兴业银行合作，在以太坊上发行了 1 亿欧元的数字债券。该债券使用法国银行发行的中央银行数字货币 (CBDC) 进行结算，凸显了以太坊在完全一体化资本市场中的潜力。

这些成功的试点案例增强了以太坊的可信度。对于机构而言，信任的产生是基于经过验证的用例以及其他受监管参与者的推荐。以太坊持续吸引着人们的兴趣，并形成了一个不断强化的采用闭环。

资料来源：Securitize

例如，2018 年，Securitize 在官方文件中宣布将在以太坊上构建工具，以管理数字证券的全生命周期。这一举措为贝莱德最终推出的 BUIDL （目前在以太坊上发行的最大代币化基金）奠定了基础。

2.2. 传统资本持续流入的区块链

以太坊在 RWA 市场持续占据主导地位的另一个关键原因是其能够将链上流动性转化为实际购买力。

将现实世界的资产代币化不仅仅是一个技术过程。一个正常运转的市场需要能够积极投资和交易这些资产的资本。在这方面，以太坊脱颖而出，并成为唯一一个拥有深度且可部署的链上流动性平台。

资料来源：rwa.xyz、Arkham、Tiger Research

这在 Ondo 、Spark 和 Ethena 等平台上尤为明显，它们都持有大量以太坊上的代币化 BUIDL 基金。这些平台通过提供基于代币化美国国债的产品、基于稳定币的借贷以及合成收益型美元工具，吸引了数亿美元的资金。

• Ondo Finance 通过其国债支持产品 USDY 和 OUSG 累计锁定 TVL 超过 6 亿美元。
• Spark Protocol 利用 MakerDAO 的 DAI 流动性，购买了超过 24 亿美元的国债。
• Ethena 使用其合成稳定币 USDe 和 sUSDe 在以太坊上构建了无银行收益基础设施，吸引了机构需求和 DeFi 流动性。

这些例子表明，以太坊不仅仅是一个资产代币化的平台。它提供了强大的流动性基础，支持大型机构或金融公司的投资和资产管理。相比之下，许多新兴的风险资产管理平台在代币发行初期后，难以确保资金能够持续流入或维持活跃的二级市场活动。

造成这种差异的原因显而易见。以太坊已经整合了稳定币、DeFi 协议和合规的基础设施，从而创造了一个全面的金融环境，确保发行、交易和结算都可以在链上进行。

因此，以太坊是将代币化资产转化为实际购买活动的最高效环境，这也成为了以太坊的结构性优势。

2.3. 通过去中心化建立信任基础

去中心化在建立信任方面发挥着至关重要的作用。将现实世界的资产代币化，需要将高价值资产的所有权和交易记录转移到链上。在此过程中，机构关注的重点是系统的可靠性和透明度。而这正是以太坊去中心化架构的独特优势所在。

以太坊是一条公链，由全球数千个独立运行的节点支持。该网络对所有人开放，所有变更均由参与者共识而非中心化控制决定。因此，它能够避免单点故障，具有抵御黑客攻击和审查的能力，并保持不间断的正常运行。

在 RWA 市场中，这种结构创造了有形价值。交易记录在不可篡改的账本上，从而降低了欺诈风险。智能合约实现了无需中介的去信任交易。用户无需中心化审批即可访问服务、签订协议并参与金融活动。

透明度、安全性和可访问性等特性，使以太坊成为探索资产代币化的机构的理想之选。其去中心化系统符合在高风险金融环境中运营的关键要求。

新兴挑战者重塑格局

以太坊让代币化金融变得可行。然而它也暴露出一些结构性限制，阻碍了更广泛的机构采用。这些障碍主要包括交易吞吐量有限、延迟问题以及难以预测的费用结构。

为了应对这些挑战，诸如 Arbitrum、Optimism 和 Polygon zkEVM 等 Layer 2 Rollup 解决方案应运而生。包括 Merge（2022 年）、Dencun（2024 年）以及已经推出的 Pectra（2025 年）在内的重大升级提升了以太坊的可扩展性。然而，该网络仍无法超过传统的金融基础设施。例如，Visa 每秒处理超过 65,000 笔交易，而以太坊尚未达到这一水平。对于需要高频交易或实时结算的机构来说，这些性能差距仍然是一个关键的制约因素。

延迟和最终确认也构成挑战。区块生成平均需要 12 秒，加上安全结算所需的额外确认，最终确认通常需要长达三分钟。在网络拥堵的情况下，延迟可能会进一步增加，给时间敏感的金融业务带来挑战。

更重要的是，Gas 费用的波动性令人担忧。高峰期一笔交易费用超过 50 美元，即使在正常情况下，费用也经常超过 20 美元。这种费用不确定性使业务规划变得复杂，并可能削弱基于以太坊的服务的竞争力。

Securitize 就是一个例证。在遭遇以太坊的局限性后，该公司扩展到 Solana 和 Polygon 等其他平台，同时还开发了自己的区块链 Converage 。尽管以太坊在早期机构实验中发挥了至关重要的作用，但它现在面临着越来越大的压力，迫切需要满足一个更加成熟、对性能更敏感的市场需求。

3.1. 高吞吐量且经济高效的通用区块链正在兴起

随着以太坊的局限性日益凸显，越来越多的机构正在探索能够替代以太坊的通用区块链。这些平台能够弥补以太坊的关键性能瓶颈，尤其是在交易速度、费用稳定性和最终确定时间等方面。

资料来源：rwa.xyz、Tiger Research

尽管与机构投资者持续合作，这些平台上代币化资产（不包括稳定币）的实际规模仍然远低于以太坊。在许多情况下，在通用链上推出的代币化资产仍然是以太坊主导的多链部署的策略。

即便如此，仍有一些迹象表明新兴平台仍取得了有意义的进展。在私人信贷领域，新的代币化方案正在涌现。例如，在 zkSync 上，Tradable 平台获得了关注，占据了该领域超过 18% 的活动份额，仅次于以太坊。

现阶段，通用区块链才刚刚开始站稳脚跟。像 Solana 这样的平台，其 DeFi 生态系统已经实现了快速增长，现在面临着一个战略问题：如何将这种势头转化为 RWA 领域的可持续地位。仅仅拥有卓越的技术性能是不够的。Solana 需要满足机构投资者信任和合规期望。

最终，这些区块链在 RWA 市场的成功将不再取决于原始吞吐量，而更多地取决于提供有形价值的能力。围绕每条链的独特优势构建的差异化生态系统将决定它们在这个新兴领域的长期定位。

3.2. RWA 专用区块链的出现

越来越多的区块链平台正在放弃通用设计，转而专注于特定领域。这种趋势在 RWA 领域也显而易见，新一波 RWA 专用链正在涌现，这些链专门针对现实世界资产的代币化进行了优化。

资料来源：Tiger Research

RWA 专用区块链的理念很明确。将现实世界资产代币化需要与现有金融法规直接对接，这导致在许多情况下使用通用区块链基础设施显得力不从心。RWA 专用区块链则需要从根本上解决特殊的技术要求，尤其是在监管合规方面。

合规处理是一个关键领域。KYC 和 AML 程序对于代币化工作流程至关重要，但这些程序通常是在链下处理的。这种方法只是将传统金融资产以区块链的格式包装，而没有重新设计底层合规逻辑。

现在的转变在于能够将这些合规功能完全上链。人们对区块链网络的需求日益增长，这种网络不仅能够记录所有权，还能在协议层面原生执行监管要求。

一些专注于 RWA 的区块链已经开始提供链上合规模块。例如，MANTRA 包含去中心化身份 (DID) 功能，支持在基础设施层执行合规性。预计其他 RWA 专用区块链也将采取类似的举措。

除了合规性之外，许多平台还瞄准特定资产类别，并凭借深厚的领域专业知识进行布局。Maple Finance 专注于机构借贷和资产管理，Centrifuge 专注于贸易融资，Polymesh 专注于受监管证券。这些区块链并没有将主权债券或稳定币等广泛持有的资产代币化，而是将垂直专业化作为竞争策略。

尽管如此，许多平台仍处于早期阶段。有些平台尚未推出主网，大多数平台在规模和采用方面仍然有限。如果说通用链刚刚开始在 RWA 领域获得关注，那么专用链则仍处于起跑线上。

谁将在 RWA 市场取代以太坊？

以太坊在 RWA 市场的主导地位不太可能维持现状。目前代币化资产市场的规模不到其预期的 2%，这表明该行业仍处于早期阶段。以太坊迄今为止的优势很大程度上源于其早期的产品市场契合度 (PMF)。随着市场的成熟和规模的扩大，竞争格局将发生重大变化。

这种转变的迹象已经显现，机构不再只关注以太坊。其他通用区块链和 RWA 专用区块链都正在接受市场检验，越来越多的服务正在探索定制链部署。最初在以太坊上发行的代币化资产现在正在扩展到多链生态系统，打破了之前的垄断格局。

一个关键的转折点将是链上合规性的实现。区块链金融要想真正体现创新，KYC 和 AML 等监管流程必须直接在链上进行。如果专业链能够成功提供可扩展的协议级合规性，并推动全行业的采用，当前的市场格局可能会被彻底颠覆。

同样重要的是实际购买力。只有当有活跃资本愿意购买代币化资产时，它们才具有投资价值。无论采用何种技术，如果没有有效的流动性，代币化的效用就会受到限制。因此，下一代 RWA 平台必须构建一个基于代币化资产的强大服务生态系统，并确保用户拥有充足的流动性参与其中。

简而言之，下一个领先的 RWA 平台很可能能够同时实现以下三个目标：

• 完全集成的链上合规框架
• 基于代币化资产构建的服务生态系统
• 深度和可持续的流动性确保真实的购买力

RWA 市场仍处于起步阶段，那些能够提供卓越解决方案的平台将取代以太坊占据主导地位：既能满足机构需求，又能在代币化经济中释放新价值的平台。