最优质的投资项目，能够在 5 个季度甚至更短的时间内，实现从 100 万美元到 1000 万美元的营收增长。若市场份额达不到 10%，基本就没机会进行首次公开募股（IPO） 。要是一家软件企业每月的客户流失率超过 3% 到 4%，那就商业模式不 work。

1. 最成功投资案例分析

我是 20VC 的哈利・斯特宾斯（Harry Stebbings），今天我们推出一种新的节目形式，叫做 “复盘”。在 “复盘” 节目中，我们会与一位投资者坐下来，探讨他们最成功的三个项目和最失败的三个项目，分析每个项目的财务状况，以及他们从每个项目中得到的最重要的经验教训。还有谁比杰森・莱姆金（Jason Lemkin）更适合开启这个节目呢？杰森是软件即服务（SaaS）领域的元老级投资者之一，他最初的五笔投资都造就了独角兽企业，他的投资组合中包括 PipeDrive、Algolia、Torque、SalesLoft 和 RevenueCat 等公司。

杰森，如果从最成功的项目开始聊，你做过的最成功的投资是哪个，你从中学到了什么？

我为你列了两个最佳投资清单。一个是按现金回报列出的，在 2021 年的时候我们都觉得这没什么大不了的，但在过去几年里，现金变得稀缺起来，2.5 年里只有两家 B2B 公司进行了 IPO。另一个是按净资产价值（Nav）列出的，这是我们向有限合伙人（Lp）汇报时使用的数据，列出了表现最好的三个项目。

到目前为止，我从事 VC 投资已经 10 年了，按现金回报和按 Nav 列出的最佳投资项目目前还没有重叠。

我按现金回报列出的三个最佳投资项目中，排名第一的是 SalesLoft，这是 2021 年那波投资热潮中的最后一个大项目。它在 2021 年 12 月 23 日完成交易，HashiCorp 是当时最后一家进行 IPO 的公司，SalesLoft 以约 1 亿美元的年度经常性收入（ARR）作价 25 亿美元现金出售。

第二个是 PipeDrive，我不知道它现在值多少钱，当时它也卖了 15 亿美元现金。

讽刺的是，第三个项目规模较小，叫 Logical 的公司，以 3 亿美元的价格被收购。但我从这个项目中学到了很多，因为我是多轮最大的投资方。我们总是在 Twitter 和 X（原推特）上吹嘘自己投资得多早之类的，但如果你在一只基金里只持有 0.1% 的股份，那对你没什么太大帮助。

Logical 被收购的时候，你持有多少股份？

所有实体加起来持有 20% 多的股份，而且是现金回报，所以这是一笔不错的收益，在我的职业生涯中，这个项目排在第三位。

还有股权稀释问题。我花了十年时间才理解那些在这行更久的人所说的股权稀释的影响。另外，这家公司停止融资也帮了大忙。

你之前预料到这些公司会成为现金回报最高的三个项目吗？

没有，完全没想到。按 Nav 排名的项目，我猜对了三个中的两个。比如 SalesLoft 的凯尔（Kyle），他是我早期见过的最有决心的创始人之一。对我来说，这个项目很有趣，因为我参与了种子轮投资，之后还引入了 Immersions 和 Insight 等投资方，几乎组建了整个投资团队，在现在这很难做到，但在当时很有意思。有些创始人注定会成功，但有时候你就是不知道他们的公司会发展成什么样。凯尔从未放弃过。但在我们投资后不久，他们放弃了一个 800 万美元的产品，收入从 800 万美元几乎降至 0。但这其实是个正确的决定，在我现在的职业生涯中，这种情况会比以前更让我震惊。但在当时，我还处于投资早期，我觉得，好吧，如果这是正确的决定，那就没问题。但为了扩展平台、进军企业级市场，他们经历了很多。现在这很常见，但在当时，Outreach 和他们竞争非常激烈，我觉得两家公司不可能都成功，甚至都不一定能存活下来。在 SaaS 领域，我的经验是通常只有一家公司能占据 60% - 80% 的市场份额。风险投资人总是这么说，我当时觉得不可能有两家公司都占据 40% 的市场份额，我觉得这是不可能的。

那么你从这次投资中学到了什么呢？有什么经验教训？

最重要的一点，这也是我分析三个最失败项目时发现的共同问题，仅仅有追求成功的强烈决心是不够的。SalesLoft 的首席产品官罗布・福尔曼（Rob Forman）和凯尔是绝佳拍档。如果有一对像他们这样全力以赴、110% 投入的搭档，而且还能开发出不错的软件并成功销售，这种情况非常难得。这就是成功的秘诀。另外，现在行业变化太快了。以前，我很早就认识了 SalesLoft 的首席执行官凯尔，然后我会花几个月时间观察很多初创公司的第一款产品，和他们的销售团队交流，再做投资决策。但现在，在演示日之前你就得投入 25 万美元，而且只有一个小时的决策时间，我可不想错过任何机会。

现在，公司从成立到 IPO 平均需要 14 年。

2. 投资经验与策略分享

鉴于时代的变化，这对你现在的投资方式有什么影响呢？

如果你没有足够的时间去了解一个人，或者识别那些不靠谱的人，就很难避开那些只会吹嘘的人。但我现在主要的做法是，几乎在第一次交流后马上和首席技术官（CTO）进行第二次 Zoom 会议。在过去，我会在投资流程后期才和 CTO 交流，我会先了解首席执行官（CEO），和客户沟通，深入了解情况，最后才会想到，好吧，我得和你的 CTO 谈谈，确保一切都是真实可靠的。但现在，我会跳过其他步骤，第二个电话就想打给 CTO。

你和 CTO 交流时，主要关注哪些方面呢？

在我的职业生涯中，我参与过营收数亿美元的软件项目，所以我知道优秀软件和普通软件的区别。我也了解顶尖的 CTO，并且能分辨出谁比顶尖 CTO 更厉害。我想知道，按照我们以前的标准，他们是 10 分还是 5 分？他们是不是很厉害？在竞争激烈的行业里，他们能不能比其他人更快地开发出更好的软件？和顶尖 CTO 交流时，很容易就能听出来，大概 7 分钟就能判断。

那些顶尖的 CTO 在这 7 分钟里会展现出什么特质，让你觉得他们是世界级的，而不是 6 分左右的普通水平呢？

其实我会给他们一个小时的时间，前面说的 7 分钟是关键部分。首先，我会让他们自己演示产品，即使首席执行官已经演示过了，我也想看看他们对产品的理解以及他们对哪些部分感到兴奋。我想看到惊喜，想让他们展示自己喜欢的功能。比如，他们会说，“听着，我刚用 AI 做了这个超厉害的功能，OpenAI 都做不出来。让我给你看看，哈利，Anthropic 的人都不知道怎么做，我这个太酷了。” 这就很神奇。

你会直接要求他们展示惊喜时刻吗？

根本不用我要求，最优秀的那些人对自己的产品、代码和工作无比自豪，在演示过程中就会自然而然地展示出来。我只需要问，“你最喜欢的功能是什么？你最兴奋的是什么？产品中最让你头疼的是什么？” 如果他们能说出为什么某个功能让他们困扰，比如开放 API 太贵，或者 Stripe API 不能满足需求，你就能听到这些独到的见解。最优秀的人会展示他们厉害的地方，而真正优秀的人，就像最优秀的首席执行官一样，询问他们对竞争的看法很能说明问题，询问他们对产品中不满意的地方也很有参考价值。

顶尖的 CTO 能在 60 秒内给出答案。他们会说，“我很沮丧，这个新功能在 API 里实现不了，或者我们的 webhook 平台落后了。” 不管是什么问题，他们会立刻告诉你。而普通的 CTO 可能会说，“还不错吧。” 然后整理一下领带，准备去参加下一个会议。

你觉得 CTO 会隐瞒问题吗？

我还没见过顶尖的 CTO 会隐瞒问题，如果遇到这样的人，我会立刻放弃投资。

顶尖的 CTO 所处的工作环境决定了他们会不断挑战自我，他们身边都是比自己更优秀的工程师。当然，他们可能会隐瞒两三个技术秘密，但那些秘密太专业，我根本听不懂。他们不会隐瞒那些竞争对手能发现的问题，因为竞争对手也在使用他们的产品，不是吗？竞争对手几乎能发现产品在浏览器中暴露的所有问题，能了解产品的技术栈和功能。所以，如果一个 CTO 隐瞒这些问题，那他肯定能力不行。

好的，首席执行官和首席技术官都很优秀的情况占比多少呢？遇到这种情况你会怎么做？

总体来说，在种子轮或早期阶段，我觉得 80% 的情况下首席执行官比首席技术官更出色。因为在 B2B 领域，几乎每个营收达到 100 万美元左右的初创公司都有我所说的 “十倍功能”，也就是他们有某个方面比其他公司做得好很多。但实际上，他们大部分产品可能并不怎么样，毕竟公司才成立 18 个月，不像那些成立 10 年的公司那么成熟。但这个 “十倍功能” 能掩盖软件本身的不足，尤其是在垂直 SaaS 领域或竞争相对较小的领域。但随着公司规模扩大，这种优势往往会消失。当营收达到 1000 万或 2000 万美元时，如果没有比竞争对手更快的迭代能力，公司的增长就会放缓。竞争对手会在三四年后超越你。在营收达到 100 万或 200 万美元之前，“十倍功能” 加上首席执行官的能力可能会让公司取得成功，但有时候首席执行官能力一般、不够投入或者可能会离职，这样 “十倍功能” 就无法发展成 “十倍平台”。

但如果是这种情况，你还会投资吗？

我做了 11 年投资，刚开始的时候，我不相信风险投资能赚钱，尽管我的头五笔投资都实打实的让公司市值达到了 10 亿美元甚至更多。我当时觉得每笔投资能有 5 倍回报就够了，但我不相信整个基金能盈利。后来到了 2018 - 2020 年，我开始相信这些基金是能赚钱的。然后到了 2021 年，我觉得赚钱很容易。但现在风险投资领域赚钱变得困难起来，对吧？所以你得有两三笔退出时能赚二三十亿美元的投资项目。

我想回到投资流程这个话题，我真的很感兴趣。我们把与首席技术官（CTO）的面试作为投资流程的一部分。那你会和管理团队的其他成员交流吗？比如花时间和销售主管、客户支持主管聊聊。

我以前会。我还记得我第一次想要投资一家公司的时候，我早就认识那位创始人了。那是我刚开始做投资时很想投的一个项目，虽然我做的是种子轮投资，但这家公司当时已经有 300 万美元的营收，增长很快，而且烧钱也不多，看起来是个低风险的投资项目。刚开始做投资的时候，遇到这样的项目就想投。

我去旧金山的公司办公室，第一次和销售副总裁坐下来交谈时问他：“销售情况怎么样？” 他说：“实际上，这是我第一次做销售工作。我以前一直做产品，对销售很陌生。之前的两个销售人员都离职了。” 这可不是个好兆头。我又问：“销售渠道情况如何？” 他回答说：“很糟糕。” 从那以后我就知道，要对整个管理团队进行面试。不过话说回来，经过几次投资之后，尽管我现在倾向于做后期种子轮投资，我觉得你可能也偏好这个阶段，但是很多初创公司根本没有完整的管理团队，所以我现在也不在乎了。我只关心首席执行官（CEO）和首席技术官，如果首席技术官很出色，首席执行官也很棒，我真的不在乎他们只有一个销售人员，或者市场人员只会做一些片段式的工作。以前我会在意这些，但是如果我投资的公司员工人数在 10 人或更少，我现在只关心首席技术官，这就是我这些年的变化。

当你和CTO谈时，应该问些什么问题才能真正了解他的能力呢？

比如，“给我演示一下”“你最喜欢什么？” 还有一个很棒的问题，“你认为目前产品最主要的功能差距有哪些？” 接下来再问 “未来你认为最主要的差距有哪些？” 要是他们说没什么差距，那这个首席技术官可能不怎么样。如果他们能说出 “某某产品有这个功能，我们也得做，而且我们的某个系统很糟糕，我得把它整合优化一下” 之类的话，那就很不错。只要你面试过 50 个首席技术官，你就能像在面试其他高管时一样，发现其中的门道。

很多创始人在面试自己不熟悉领域的人员时常犯的错误，比如创始人因为应聘者曾在 Datadog 这样的大公司工作过就很激动，我觉得这种想法不可取，还是得认真倾听，让他们尽情展示，10 分钟后你可能就会惊叹。

我会留意一些不好的迹象，看看有没有偷工减料的情况。

如果一家公司营收达到 100 万美元时，软件的仪表盘要 20 秒才能加载出来，我就会想，当客户数量增加 1 万倍时会怎么样？如果在演示过程中软件出问题，或者有什么功能不能用，哪怕只有一点小问题，都会引起我的注意。其实前几天我在 Hacker News 上因为这个商业理念还被批评了。但如果我看到一家公司营收 100 万美元时软件还存在这些问题，那它之后很少能变好。营收达到 1000 万美元时，情况往往会更糟，负载会增加，工作流程也会更复杂。我不指望软件能让我惊艳，但只要有一点闪光点就行。要是这一点都做不到，问题还很多，那我就不投了，软件运行慢的话我肯定不会投。

最后一个关于 SalesLoft 的问题，你之前也提到了 Outreach。你对在竞争激烈的市场投资有什么看法？

如果你仅仅因为一家公司处于竞争激烈的市场，就放弃投资由出色的首席执行官和首席技术官组成的优秀团队，那你就会错过很多好项目。你会错过像 Ripley's、Gusto 这样的公司，还会错过 Datadog。你可能会说，“New Relic 占据了这个市场，所以我不投 Datadog 了”。虽然这种想法有一定道理，但你确实会因此错过这些好项目。这是我的第一个观点。不过，如果竞争过于激烈，我也会选择放弃。

我们刚才谈到一个销售效率工具的投资项目，数据非常亮眼。我本来因为这个领域有 200 家供应商就想放弃整个类别，但这可能是个错误。你看，我投资了一家很棒的公司。所以我理解你，我甚至都不想参加这类项目的会议，因为供应商太多了，但遇到好项目还是得抓住。这是一方面。第二点，虽然这是很烦人的风险投资数学问题，但确实是事实。大市场往往（虽然不是绝对）有更多的竞争对手，所以如果你过于执着于寻找竞争少的领域，最后可能会投资一些小市场的项目。当然，情况也不总是这样，但你得小心，别太极端。

最后一点，我也是过了几年才明白这个道理，对于超敏捷的团队来说，如果你的工程产品团队是行业内最优秀的，那么竞争激烈其实是件好事。因为大家都在投资教育市场、拓展市场，而你每个季度都能取得进步，逐渐拉开与竞争对手的差距，这最终会带来积极的影响。但如果四年后，你的产品比竞争对手好 40 倍，你就能彻底甩开他们。所以说，情况很复杂，我觉得不能简单地逃避竞争。我以前逃避过，现在有点后悔。

另外，如果你逃避竞争，尤其是在垂直 SaaS 领域，你会发现很多垂直 SaaS 领域的竞争来自于像 Sap、Excel，或者是纸质文档，甚至是像上世纪 50 年代的 DOS 应用程序之类的东西，现在这样的情况还不少。但有时候，这种竞争环境会掩盖首席技术官能力平庸的问题，甚至有些公司根本就没有首席技术官。我不想做这样的投资。我做过一些项目，竞争对手是 Sap 或 Excel，这些公司营收达到了数百万美元，但它们的产品虽然有点巧妙之处，却只能实现三个功能。四年后，也才增加到六个功能。我希望四年后产品能有 3000 个功能，我想要软件功能呈指数级增长。

好的，那么第二个项目，PipeDrive，它以 15 亿美元现金被出售了，对吧？

被 Vista 收购了。

明白了，它自身的营收情况如何呢？它的营收好像也在 1 亿美元左右，是吧？你从 PipeDrive 的投资中获利多少呢？

差不多 10%。我从这个项目学到一点，5 个联合创始人有点多了。虽说现在有的公司有 12 个联合创始人，但我觉得 5 个人一起做决策还是太多了。另外，这个项目有很多变动，首席执行官换了好几次，公司的股权结构也有很多变化。

如今再看这个项目，真的很艰难。PipeDrive 曾经占据的市场领域，现在被 HubSpot 接管了。这就是市场竞争的现实，如果一家公司在产品与市场的契合度上做到极致，也可能面临后来者居上的情况。PipeDrive 是我 2013 年做的第一笔投资，我还记得在 2013 年的时候，有很多面向中小企业的客户关系管理系统（CRM），它们和 PipeDrive 看起来没什么区别，都是 Trello 的仿制品，都用看板卡片，外观相似。但 PipeDrive 界面更流畅、运行速度更快，而且确实好用。最重要的是，我投资的时候它营收才 100 万美元，却已经展现出强劲的增长势头，增长率超过了 100%。所以在当时，这笔投资的决策并不难。而且它的产品与市场的契合度一直都很高，但在过去的 11 年里，我觉得它的产品变化不大，后来 HubSpot 进入了这个市场。

我很早就认识了 HubSpot 的创始人，因为他们当时想进军 CRM 领域，而且知道我投资了 PipeDrive。我最初就是因为 PipeDrive 和 Dharmesh（HubSpot 创始人之一）结识的，还探讨过 PipeDrive 和 HubSpot 之间是否有协同效应之类的问题。后来 HubSpot 决定自主开发 CRM 产品，有两年时间这个产品都是免费的，而且一开始产品也不是特别出色。但现在，CRM 业务已经成为 HubSpot 最大的增长来源，我记得营收达到了 7 亿美元，增长速度比营销自动化业务还快。所以说，HubSpot 在这个市场取得了胜利，而 PipeDrive 却没能更上一层楼。HubSpot 最终赢得了这个市场，这真的很有意思，不是吗？

最后是 HubSpot 赢了，而不是 PipeDrive。Vista 从这笔收购中可能也赚不到什么钱。所以说，在这些现金回报最佳的投资项目里，时机很重要，对吧？时机因素让风险投资充满了压力。

我们都希望长期持有投资项目，但从这个项目中我学到一点，一旦创始人离开，我基本上就想退出投资了。以 Snowflake 为例，大家都觉得 Frank Slootman（Snowflake 前首席执行官）很厉害，但当公司增长放缓的时候，他就离开了。而如果是创始人的话，往往不会轻易离开。创始人对公司的投入和坚持是不一样的。

你一直致力于创业，所以你知道很多人喜欢专业的首席执行官，而且有些公司确实需要他们，这没错。如果引入专业的首席执行官，同时创始人还在公司发挥作用，公司或许还能保持原有的特质。但从 PipeDrive 的经历中我发现，创始人离开后，公司在运营上就会失去那种竞争优势，变得墨守成规。所以，对我来说，不管这种想法对不对，如果创始人离开，只要我的股份价值足够，我就会考虑变现。当然，太早卖掉也没意义，这也是一个经验教训。

你怎么看退出的时机？

就是 Bill Gurley 说的那句话，退出时机非常重要，对吧？2020 - 2021 年对很多公司的退出决策来说至关重要，比如 Slack 以 10 亿美元的营收作价 270 亿美元出售。你想想，如果 Slack 现在营收达到 20 亿美元，它的市值会是多少呢？也许只有 120 亿美元，虽然营收翻倍了，但市值可能还不如以前。所以说，退出时机真的很关键。就像持有英伟达的股票长达 37 年，这其中的变数很大。现在这些公司都成了竞争对手。

2021 年底，Kyle（SalesLoft 创始人）很坚决地推动公司以 25 亿美元出售。那是一笔早期投资，当时我还没进入董事会，只是在一旁关注。对于是否出售公司，大家意见不一。

在 2021 年，大家都想着再博一把，毕竟当时觉得公司市值达到 50 亿美元也不是难事，在风险投资领域，最后这一步往往能让基金获得高回报倍数，所以大家都不太愿意轻易出售。但 Kyle 坚持推动出售，他是我投资过的最友善的创始人之一。这件事也让我明白，友善待人并不影响成功。Kyle 成功推动了这笔交易。

他说，从公司的长远发展来看，考虑到股权稀释、上市等因素，这是当下最正确的决定。所以，当创始人有这样的判断时，就像创始人离开时我会选择退出一样，我不会再劝他们改变主意，也不会提出反对意见，我只会说我相信他们的决定是对的。

HubSpot 营收 7 亿美元的 CRM 业务，它的竞争产品是什么呢？

就是 CRM 领域的产品啊。

但看到 HubSpot 的 CRM 业务做到 7 亿美元营收，而 PipeDrive 虽然也很出色，但营收只有 1 - 1.5 亿美元，你从中得到了什么启示呢？是关于市场布局、品牌建设，还是其他方面的？

市场布局确实帮了 HubSpot，但这里面还有很有意思的地方。早期 HubSpot 是一家面向营销人员的单一产品公司。向销售人员推广产品和向营销人员推广是不同的，两者的目标客户有差异，这种业务拓展并不容易。我和 HubSpot 的团队就这个问题深入探讨过很多次。我记得在 SaaS 年会上，他们也提到，大家都觉得 HubSpot 进军 CRM 领域很疯狂，因为目标客户不同，理想客户群体（ICP）也不一样。但他们从这件事中学到了很多。我也是因为这个契机很早就认识了他们。如果一家由创始人主导的公司，像 HubSpot 这样，决定进军一个新领域，比如 CRM，即使当时看起来不是个明智的选择，因为客户不同、时机也不太对，但他们愿意花很多年时间，甚至十年，推出免费版本来培育市场，因为他们坚信这是正确的决策。

如果竞争对手是创始人主导的公司，你得小心应对。就像 Datadog 的 Olivier，他带领公司在多个领域取得优势。Datadog 是由创始人主导的公司，Olivier 宣称要在各个产品领域占据领先地位。虽然他们不是在所有方面都能成功，但这就是为什么 Datadog 有很大比例的客户会购买它的 8 种产品。在竞争中，不要以为大公司就一定反应迟缓、缺乏竞争力，尤其是那些由创始人主导的大公司，情况并非总是如此。

你提到创始人会拓展产品线，偏离核心业务，增加新的业务板块。创始人常常有这样的想法，但董事会和投资者往往会反对，说要专注核心市场。有时候他们是对的，有时候又不对。你觉得什么时候应该专注核心市场，什么时候创始人可以按照自己的想法拓展产品呢？

当你的产品在核心目标客户群体（ICP）、核心市场中的份额接近 10% 的时候，就应该考虑拓展业务了。因为一旦市场份额超过 10%，增长速度往往会放缓，毕竟你不可能占据 200% 的市场份额。从 10% 增长到 20% 可能相对较快，但你会发现有些指标，比如交易成交时间变长了，因为容易拿下的客户都已经是你的了。每当公司在核心市场份额接近 10% 的时候，我总能察觉到一些变化，业务会变得更有挑战性。其实在市场份额达到 10% 的时候，公司有足够的时间从容地规划下一步发展，但很多创始人都没有意识到这一点。我看到这种情况时，会试着提醒他们。我会说，我们来分析一下，你们的核心客户是谁？假设是法国南部海岸拥有 2 - 4 张户外餐桌的餐厅。好的，我理解你们为什么能吸引这些客户。那这类客户有多少呢？3000 个。你们现在有多少客户呢？250 个。所以，我们实际上面临一个风险，就是 24 个月后增长可能会放缓，因为我们已经在这个市场占据了一定份额。我们该怎么做呢？像 Parker Conrad（Rippling 创始人）那样，从一开始就解决这个问题的人很少，虽然他投入了数亿美元。但现在很多创始人都没有意识到这个问题，他们过于关注细节、公司扩张和管理团队建设，当市场份额超过 10% 时，他们没有规划好下一步发展。

拓展业务不一定要推出第二款产品，在早期，扩大目标客户群体（ICP）也是一种方式，比如拓展企业客户，这样可能会让市场规模扩大四倍。或者进入其他国家市场，比如美国市场。所以，不一定要推出新的产品，但当市场份额达到 10% 时，你必须有下一步的规划。

3. 最失败投资案例分析

我们聊一个失败的项目吧，看看能从中学到什么重要的经验教训。

我最大的一笔损失是 500 万美元，还有一笔预计会损失 300 万美元。我最失败的一个项目，是一家我获得了 5 倍回报、在疫情封锁开始时以 1 亿美元出售的公司。你可能会问，既然赚了钱，为什么还说它失败呢？

这家公司的创始人犯了一个错误，过去 24 个月里很多独角兽企业都犯过这种错误。他聘请了一位糟糕的首席执行官，这位首席执行官又招了 25 个不怎么样的销售人员。原本公司只有 5 个销售人员和一位销售副总裁，结果这位新首席执行官上任后，马上解雇了原来的销售副总裁，自己又招了 20 个人，结果这些人的销售业绩还不到原来 5 个人加销售副总裁业绩的一半。不仅销售业绩下降了，公司的资金消耗速度（burn rate）也大幅上升。由于之前融了不少钱，他没有及时解决这个问题，而是一直拖着。最后，为了摆脱高资金消耗的困境，他只能卖掉公司。这家公司和竞争对手规模相差不大，竞争对手后来上市了，现在市值 20 亿美元。所以，从风险投资的角度来看，你会想，在市场竞争中占据优势的时候，怎么会出现这种情况呢？这其中的教训是什么呢？我都不确定这算不算最失败的项目，毕竟还是赚了钱。

我真希望那位创始人别那么固执。我见过很多这样的情况，甚至那些很聪明的创始人也会过于固执，他们在错误的管理层和决策上坚持太久。真的是坚持了太长时间。

杰森，你说过有个项目你亏了 500 万美元，但卖出时获得了 5 倍回报。跟我讲讲这个项目吧。你在其中犯了什么错？

嗯，好吧，这件事我反思了很久，真的很有意思。我觉得这是个很多人，甚至包括我自己现在都还在悄悄犯的错误。我在第三轮投资时出了问题。事情是这样的，这家公司的首席执行官在财务数据上有一些不实陈述，虽然没到山姆・班克曼 - 弗里德（Sam Bankman-Fried，FTX 创始人）或者 Theranos（因财务造假臭名昭著的公司）那种严重程度，但也足够让我心生疑虑了。尽管如此，我最后还是给这家公司写了第三张支票。

第一轮投资的金额不大，第二轮是为了支持公司发展。到了 2021 年，和其他公司一样，这家公司突然开始迅猛增长。但即便它每月都有两位数的增长，公司内部还是存在很多问题。从风险投资的角度来看，当时正确的做法是不进行第三轮投资。在 2021 年，我们都觉得自己眼光独到，手头也有多余的资金用于投资。而且按照当时的情况，给每个投资项目分配一定资金似乎很合理。但我本应该只损失 150 万美元，不写那张第三轮投资支票的，或者最多投 200 万美元，而不是 500 万美元。

所以在这个 500 万美元的投资上，你在不该追加投资的时候追加了，对吧？

我见过的很多风险投资项目，在后续轮次的投资中都存在一个问题，那就是完全没有尽职调查。只要公司的营收数据看起来不错，就没人去关注营收数据背后的情况。没有尽职调查，不打电话给客户了解情况，什么都不做。后续轮次投资的难题就在于，如果你能像对待首轮投资那样认真对待它们，那才是正确的做法。但风险投资人往往做不到，就是这样。

4. 尽职调查与投资指标探讨

那我们来谈谈你现在的尽职调查流程吧。我们之前提到肯定要花时间和首席执行官、首席技术官交流。除此之外，我们还需要做什么呢？要不要做客户参考调查，做多少，又该如何记录呢？跟我讲讲你完整的尽职调查流程吧。

我把查看银行账户信息也纳入了调查流程。以前，我会花三个月时间不紧不慢地打电话做客户参考调查。

我刚听你说一天能做 15 个客户调查，哈利，我真为你骄傲，但我一天做不了那么多。按照我的方式做客户尽职调查需要花不少时间。以前我会在投资流程的最后才做财务尽职调查，只是为了在打款前走个形式。但现在我会在一开始就做，就是为了确保没有什么猫腻。

看看那些让我压力最大、最心烦的投资项目，往往都是因为其中存在虚假信息。我觉得最优秀的创始人不会弄虚作假。我知道有些靠弄虚作假的公司也能成为独角兽企业，但我认为最优秀的创始人不会这么做。

你觉得你现在的投资组合里有这样的公司吗？

我觉得没有严重欺诈的公司，但如果一家公司把 12 个月的营收都算在一个月里，导致出现 500 万美元的损失，这就有点欺诈的嫌疑了，不是吗？这就是为什么我现在很重视快速查看银行对账单，仔细检查各项费用支出。虽然在做种子轮投资时，公司银行账户里有 20 万美元还是 100 万美元其实没那么重要，但我发现，哈利，当我们投资速度加快、投资范围扩大时，我真的不想遇到任何麻烦事。我不想看到有被操纵的指标，这些弄虚作假的人最麻烦的地方在于，他们不是只在融资的时候骗你一次，而是在每次投资人更新信息、每次董事会会议上都弄虚作假，没完没了，这样的投资根本不值得。

那客户调查呢？有些人觉得太早去做客户调查不太好，心里会有顾虑，但在尽职调查过程中又确实需要这一步。你觉得什么时候做客户调查比较合适呢？

如果我对投资还没有 90% 的把握，太早去做客户参考调查我也会觉得不好意思。我还是会担心给创始人带来麻烦。你想啊，老是找戴尔、康卡斯特、领英这些公司了解情况，结果第三个投资人又不投了，这多不好。所以我现在尽量选择快速能完成的方式，而且我把客户调查当作是一种实实在在的请求，是请对方帮忙，所以我希望调查结果大多能印证我原本的判断。我不是指望通过客户调查来扭转对一个项目的负面看法，也不是想用它来决定是否投资一个处于边缘状态的项目。如果你公司营收达到 100 万美元，每月增长 10%，客户流失率也很低，那我就会假设你的客户大多是满意的，当然我也会关注一些其他问题。

好的，假设公司营收达到 100 万美元，什么样的月增长率能真正引起你的兴趣，可接受的月流失率又是多少呢？

我要是降低对增长率的要求，事后总会后悔。

说到底还是得看实际情况，最好的投资项目仍然是那些能在 5 个季度或更短时间内，从 100 万美元增长到 1000 万美元的项目。那些最顶尖的项目，如果在上市前不能实现多次倍数增长，比如三倍、三倍、双倍、双倍这样的增长，就很难成功上市。我刚开始做投资的时候，投资 PipeDrive 时，我还记得在白板上计算这些数据。当时 PipeDrive 营收刚过 100 万美元，月增长率是 8%，我就问其他风险投资人，这样的数据够好吗？如果达不到这个增长率，我真怀疑在我退休前这家公司能不能做到营收 1 亿美元。但实际上，我们最希望看到的是两位数的增长率，当看到营收只有几百万美元的公司有两位数的增长时，你肯定会很激动。但这种风险投资基本的增长要求，现在更难了，怎么可能实现多次三倍增长呢？

随着一些公司规模扩大到 5 亿、6 亿美元，或者像 Wiz 现在市值达到 5 亿美元，风险投资对公司营收增长轨迹的预期有没有改变呢？

我觉得大家都有点不切实际了，现在人人都想投资出一个像 Wiz 这样的公司。我们知道这是有可能的，但实际情况是，如今只有一小部分初创公司能保持高增长。在 2021 年，如果把初创公司比作一个金字塔，可能有一半的公司都能拿到融资，因为那时很多公司的增长率都能达到三位数。但现在，能实现三位数增长的初创公司少之又少。然而，这些少数高增长的公司却吸引了大量资金，比以往任何时候都多。就我个人的投资组合来看，和 2020 年相比，变化很大。现在只要投资组合里有增长迅速的公司，内部投资者就会大量注资，这种情况我从业以来从未见过。以前大家都很谨慎，都想等着老虎环球基金（Tiger）或者软银（SoftBank）来投资。但现在，规模 100 亿美元的大型基金都想独占投资份额，不想和别人分享。

最优质的投资项目，能够在 5 个季度甚至更短的时间内，实现从 100 万美元到 1000 万美元的营收增长。若市场份额达不到 10%，基本就没机会进行首次公开募股（IPO） 。要是一家软件企业每月的客户流失率超过 3% 到 4%，那就是不是 saas。

在这种情况下，对公司来说结果会更好吗？

不，这完全是负面的。因为这会让公司懈怠，降低他们的标准，对吧？

假设你管理着 100 亿美元的基金，在一家公司里持有 500 万美元或 1000 万美元的股份，而这家公司只是你投资组合里排名前 10% 的项目，虽然比不上 Wiz，但也算不错了。那你剩下的 99 亿美元该怎么投资呢？你很可能会继续投入到这家公司。当你看到其他人也想这么做时，你就会更积极地参与，甚至会去参与二级投资。然后你会想，虽然这个项目实际只值 2 亿美元，但我出价 3 亿美元也无所谓，哈利，要是新的投资项目我肯定不会出这个价，但我已经在这家公司投了 2000 万美元了，多投点又有什么关系呢？

基于这种混合成本的考虑，你会觉得自己能赚钱，对吧？因为你觉得这家公司市值会达到 10 亿美元，甚至 30 亿美元。这样就抬高了公司的估值。如今，很多公司都被内部投资者以过高的估值过度投资了。

我到处都能看到这种情况。我同意你的看法，很多人进行结构化融资或者平价融资，就是为了不让外界知道公司的真实情况，避免在账面上体现出公司的真实价值。

很多公司都进行过桥融资，对吧？有些过桥融资真的很失败。我自己做创始人的时候也有过类似经历，当时我需要额外 50 万美元。但把大量资金投入到一家经营困难的公司，不管是通过可转换债券（SAFE）还是债务融资，又有多少这样的公司能扭亏为盈，成为市值 10 亿美元的公司呢？有多少云计算领域的领先公司在经历一年半到两年、增长率只有 8% 的困境后，投资人又投入 6000 万美元，然后公司就成功翻身，让投资者赚钱了呢？我觉得这些公司大多很难成功。

5. 当前投资环境分析

那些像僵尸企业一样的上市公司会怎么样呢，杰森？这么说可能不太好，但像 Dropbox、Box、Twilio 这些公司，增长缓慢，发展前景也不乐观，市值也不高，它们会怎样呢？它们有点像僵尸上市公司。

我以前可能会有不同的看法，要是你在 18 个月前甚至 12 个月前问我这个问题的话。

我举个例子，像 Model N 这家公司，它是一家从事制药行业收入优化的上市公司，之前增长一直不温不火。它的问题在于一直没有拓展业务范围，主要就是做制药行业的合同收入管理。之前增长还算稳定，但现在已经完全不增长了。它刚刚被我们的老朋友 Vista 以 12.5 亿美元收购。所有这些公司，只要市场稍微回暖，就会成为并购的目标，不管是之前市值 100 亿美元的 Zendesk，还是 Model N，都是如此。

并购方期望通过这笔投资得到什么呢？他们是想大幅提高利润率，削减所有不必要的开支，然后重振增长吗？我是说，如果他们真能让公司重新增长，那他们肯定很乐观。

我也不清楚。你看，我们一开始聊到 Sales Loft，Vista 把它和 Drift 合并了，对吧？我都不知道 Drift 当时在做什么，被收购时它的营收是 1 亿美元。就算再增加一点，假设再增加 1 亿美元营收吧。我们总拿这些合并的案例开玩笑，但也许它们是有效的，不一定要做到完美，对吧？也许这其中涉及很多财务运作。我也不太确定，你可以去问问他们。我只是觉得这里面的人都不傻，所以我也不知道答案。

另外一点，你提到僵尸企业，但有些这样的公司运营利润率快达到 40% 了。我觉得现在经营 Dropbox 肯定不容易。我觉得这和 Drew（Dropbox 创始人）刚开始创业时的情况完全不同了。但如果他们决定把公司当作一台赚钱机器运营一段时间，然后再慢慢重振增长，凭借这么高的利润率和规模，还是可行的。

我真的不确定。你看，Squarespace 以 75 亿美元的价格私有化了，当时它的增长率是 20%，处于中等水平。谁知道呢，也许以后它会以 150 亿美元的市值重新上市。就像我们一开始讨论的那样，很容易对这些事情持悲观态度。2013 年的时候我还不相信风险投资能赚钱呢。

现在我又开始有点担心了，但我觉得这其中是有逻辑的。在公开市场上，不需要太大的估值倍数扩张，也不需要太多的增长反弹，这些投资项目就能突然变成好项目。比如，如果估值倍数从 6 倍涨到 8 倍，看看 HubSpot 的 Yamani 几周前说的，他们这个季度营收 25 亿美元，增长率 23%，但她说现在一点都不容易。12 月的时候稍微好一点，第一季度又很艰难，和以前一样困难。他们要把产品卖给小企业，还要和首席财务官打交道，做产品演示，以前都不用员工去做演示的，现在市场真的很难。但一旦市场好转，所有这些项目可能都会成为不错的投资，也许能获得 20% 的净内部收益率（net IR），这就是我们的目标，对吧？它们可能会成为不错的投资。我记得在 2016 年市场低迷的时候，很多情况我可能记得不太准确了，LinkedIn 恐慌之下以低价卖给了微软。然后 Marketo 以 10 亿美元的价格卖给了 Vista，当时大家都说这笔投资赚不到钱，但最后 Marketo 以 40 亿美元的价格被出售。这些都得益于市场行情的好转。

如果你投资的是处于下行期的 SaaS 领域，2016 年市场低迷持续了一年，而这次已经是第三年了。所以现在情况很艰难，但如果你做出了正确的投资决策，市场只要上涨 20%，你就能赚很多钱。如果估值倍数上涨 20%，公司增长再提高 20%，就能大赚一笔。

6. 不同市场与业务模式分析

还有两个问题我想讨论一下。第一个是客户流失率。对于一家营收 100 万美元的公司来说，可接受和不可接受的客户流失率分别是多少呢？中小企业（SMB）和企业级市场在这方面有什么不同？

我们分开来看企业级市场。我认为，如果一家企业级公司的净收入留存率（NRR）在营收达到 100 万美元时还没有超过 110%，那就不要投资。就是这么简单。从某种程度上来说，进入企业级市场的中小企业更难，因为销售周期更长，情况也更复杂。

如果一家公司营收能达到 100 万美元，说明它在某个细分领域有一定优势。但在企业级市场，关键在于你能为客户解决多少问题，解决的问题越多，他们就会从你这里购买更多产品。在我做创始人的经历以及我投资过的所有公司中，在企业级市场，营收达到这个规模时，净收入留存率从来都是三位数。如果达不到三位数，那就说明公司存在根本性的问题。

中小企业市场（SMB）的情况则更复杂些。有时候，当达梅什（Darmesh）和布莱恩（Brian）谈论早期的 HubSpot 时，我听说他们对当时的月流失率有些困惑，到底是 3% - 4% 还是 7% 呢？很多小型企业的月流失率在 3% - 4% 左右，可能是因为信用卡过期、企业倒闭或者业务调整。如果 HubSpot 当时的流失率真的是 7% - 8%，后来净收入留存率（NRR）达到 100%，峰值时达到 110%，那真的非常了不起。但如果月流失率超过 3% - 4%，那就不太像软件行业的情况了，更像是某种没有经常性收入的消费类业务。哈利，这里有个根本问题，就是这些公司到底有没有经常性收入？说到底，NRR 必须要达到 100%，达什（Darsh）和布莱恩也会认同这一点吧？大家都清楚，NRR 必须达标。

对于中小企业来说，问题在于能否忍受连续几年每月 3% - 4% 的流失率，这在小企业中很常见。这是风险投资需要考虑的问题。如果要我说，我 100% 会放弃那些流失率异常高的公司，我也确实这么做了，没有丝毫后悔。我接触过很多营收达到 100 万美元、流失率却在 7% - 8% 的公司创始人。

我会跟他们说，你们的业务确实有亮点，但这不属于软件即服务（SaaS）模式，对吧？它可能更像是消费类业务，或者是那种类似上门送餐服务的商业模式。在软件行业，如果不能保证 100% 的留存率，整个商业模式就会崩溃。

我现在在看这家公司的行业增长模型，它 8 月份的流失率是 2.6%。

这符合我对中小企业的预期。

但 12 月份就变成了 5.6%。

这也在意料之中，这就是风险所在。

当流失率出现翻倍或减半这样的剧烈波动，完全无法预测时，我们该怎么看待呢？总不能就说它稳定在 3% 吧。

首先，我认为即使对于初创公司，过去四个月平均（L4M）模型也很有用。

就算公司营收快达到 100 万美元了，几乎任何指标，取过去四个月的平均值，都有很强的预测性。我发现，如果把过去四个月的增长率平均一下，基本能预测未来 8 - 9 个月的增长情况。流失率也是一样，取过去四个月的平均值就很有参考价值。还有资金消耗（burn），增长率、流失率和资金消耗之间的关系，用这个模型预测非常准。这就是为什么我刚开始投资的时候，很喜欢用这个模型。我会参考公司的历史数据，然后做出自己的判断。

使用过去四个月平均模型总是没错的，一直以来都是这样。所以你说的那个波动很大的图表，也可以用这个模型分析。

小型企业和超小型企业也有区别。超小型企业每月流失率确实在 3% - 4%。在这种情况下，企业有两种选择。一种是像 Mailchimp 的本・切斯纳特（Ben Chestnut）那样，做到极致高效，接受现状。如果公司能盈利，资金消耗为零，那么即使每月有 4% 的流失率也能维持下去。但如果资金消耗不为零，在以销售为导向的模式下，这种流失率是难以持续的。这就是关键所在。

那么，你是否敢打赌，会有像 HubSpot 这样的公司出现，帮助企业从中型小型企业向中型市场迈进呢？最优秀的创始人会想出办法的，哈利。但除了这些顶尖的创始人，其他人往往会被困在 3% - 5% 的流失率困境中，无法自拔。更糟糕的是，有时候他们会用资金掩盖这个问题。这就是风险投资人可能会让情况变得更糟的地方，他们用资金掩盖问题。

中小企业市场还有个情况，在企业发展早期，获取客户可能只需要一周甚至一天，比企业级市场快得多，所以有时候中小企业早期的营收增长率看起来很高，这就可能掩盖了流失率的问题。对于这类企业，我认为要么放弃投资，要么坚信创始人有策略能将 NRR 提升到 100%。

从这些观察中能总结出什么经验教训呢？

在某些方面，做中小企业市场可能比做企业级市场更考验能力，因为容错率更低。和企业客户签一份三年期合同，由于业务流程变更，他们可能一年都不会使用产品，这样你就多了一年时间去解决问题，还能在第三年争取续约。但中小企业就不一样了，那些最小规模的企业很敏感，比如到了 15 号或 30 号，如果没赚到钱，他们看一眼信用卡账单就会取消所有服务，真的很残酷。

但对于最优秀的创始人来说，这种环境能让他们变得更出色。这就是为什么我认为像 Canvas 和 Squarespace 这样世界上最优秀的软件公司能脱颖而出。Canvas 和 Squarespace 必须做到极致，否则用户明天就会流失。

大多数企业级产品的用户很难流失，但中小企业软件必须更出色，要做到自助服务、产品驱动增长（PLG）。这不是可选项，而是必备条件。你要相信他们能将留存率提升到 100% 吗？他们的策略是什么？如果不能，而且资金消耗低，我可能会冒险投资；但如果资金消耗高，我会认为随着流失率上升，资金消耗会线性增加，因为这会不断消耗更多资金。

如果一家营收 100 万美元左右、主要面向中小企业的公司，资金消耗占营收的比例多高是可以接受的呢？

你知道，大卫・萨克斯（David Sachs）提出的资金消耗率（burn ratio）很有名。我观察过很多不同的公司。我不知道你多久收到一次投资项目的更新信息，我大概能收到一半项目的资金消耗率数据。后来我发现这个指标有缺陷。

大卫・萨克斯提出的资金消耗率，基本观点是资金消耗率为 1 或小于 1 是比较高效的，对吧？如果资金消耗低于营收和预订收入，表面上看这很不错。如果确定下一轮融资没问题，并且 NRR 能达到 120%，利润率为 80%，那就更好了。但如果不确定下一轮融资情况，而且公司是中小企业市场的，NRR 可能只有 60% - 70%。如果公司有硬件业务或其他成本，毛利率可能更低，那么资金消耗率可能需要更低。看看 B2C 领域的公司，他们会说要在 60 天、90 天或 30 天内让单个客户盈利。

我们请 Revenue Cat 的雅各布（Jacob）来做过一次分享，他说 Revenue Cat 平台上有 10 家面向消费者的公司，年流失率高达 60%，所以他们必须让客户在 40 天左右实现盈利，这就是我们不太熟悉的 B2C 世界。

但如果做超小型企业的 SaaS 业务，就会和 B2C 有一些重叠，对吧？这里面有相通之处。

好的，第二个问题是关于如今很多 AI 工具，特别是产品驱动增长（PLG）的 AI 工具的营收和增长预期。我们之前提到过一些提高销售代表效率的 AI 工具，比如 Opus CP。它们的营收增长情况各异，我的问题是，你怎么看待这种情况？如何区分实验性预算和可持续预算？你认为什么是真实营收，什么是 AI 热潮带来的短期营收？

我觉得我们很难判断，而且我认为不用强行判断。这就是风险投资的特点嘛。我们投资的就是那些有爆发潜力的项目。如果过度分析某些 AI 项目的爆发式增长，就忽略了一个事实，即一只基金可以进行 20 次投资。我认为更大的问题是资金消耗率过高，这是一种风险很大的赌注。

像 Opus，一年时间营收从 100 万美元增长到 1200 万美元，而且现金流为正，这没问题。但如果一家公司一年从 100 万美元增长到 1200 万美元，却消耗了某大型基金 5000 万美元，虽然这可能是像开放 API 这样很棒的投资，但这种赌注我不太敢下。这需要太多资金了。你只能先投一点，然后跟他们说，如果需要我上播客宣传，就告诉我一声。以我们的投资方式，还没遇到过这种资金消耗率的项目。即使像 Rippling 那样烧钱很多的项目，也是有明确原因的。比如帕克（Parker）有合理的规划，虽然烧钱很多，但他们有明确的目标，而且和计划相符，这样还说得通。

如果创始人很出色，而且能给出合理的解释，那你就得做出投资决策，有些人必须得下注。如果创始人真的很厉害，你就应该投资。

我认为投资决策必须要正确。即使创始人很优秀，但如果这个项目有很多让你不满意的地方，而且估值高达 1.5 亿美元，我觉得就有个界限了，即使创始人很厉害，但项目不好，就不应该投资，我是这么想的。

7. 其他投资相关话题

你投资了 Revenue Cat 和 Tool Desk。我们时间有限，只能再聊一个项目。你从哪个项目中学到的东西更多呢？最大的收获是什么？

Revenue Cat 是个很有意思的项目。我一般不是最早投资一家公司的人，很少投第一笔钱。通常我是第一个机构投资人，但投资 Revenue Cat 时，我是最早参与的，当时他们每月营收只有 30 美元。我把他们的总交易金额（GMV）和年度经常性收入（ARR）弄混了，以为他们每月 MRR 有 1 万美元，但实际上他们每月管理着 1 万美元的订阅业务，收入只有 30 美元。所以我这次比平时承担了更多风险。不过这风险还比较容易接受，因为我对这个领域比较了解。

当时一次性投资的金额是多少？

第一笔投资占股约 10%，那是在 YC 之前，所以我记得当时公司的预估值大概是 700 万 - 800 万美元，但现在同样情况的公司预估值可能会达到 2500 万美元，那是 2018 年的事了。这是个很棘手的结构性问题，对吧？而且那时候还没到演示日之类的节点。当时他们每月营收只有 30 美元，所以也许这个价格还算合理，但现在他们肯定会等估值更高的时候再融资。

从这个项目中最大的收获是什么？

Revenue Cat 在 30% 的美国移动设备上管理订阅业务，深受开发者喜爱，产品出色，目前 ARR 达数千万美元且完成了首笔 100 万美元交易。其发展中销售推进稍慢，较依赖产品驱动增长和品牌影响力，但无伤大雅。

该公司的团队极具潜力，致力于长期事业，对业务领域极为熟悉，有合理上市规划且拒绝被收购。我一直看好他们，这类投资往往更靠谱。与之对比，我曾投资失败的项目，创始人缺乏决心和规划，遇到困难就裁掉销售和市场团队，即便手握资金也难以扭转局面。

由此可见，2021 年市场好时盲目跟风投资不可取，那些看似完美的项目更需谨慎对待 ，没有绝对的好项目，投资决策要综合考量多方面因素。

我以前也犯过这样的错误，看起来好的项目不一定是好的投资选择。

我们来快速问答环节。你觉得怎么样？第一个问题，你认为最被低估的 SaaS 公司首席执行官是谁？

说到中小企业市场，我觉得等 Service Titan 上市后，大家会发现艾瑞（Ara）是最被低估的领导者之一。他来自帕萨迪纳，用自己的方式把产品卖给水管工等客户，始终坚守着自己的使命。

我觉得他和 Klavier 的安德鲁（Andrew）都被忽视了，因为他们不在大众关注的核心圈子里。Klaviyo 也是，它不太搞融资之类的活动，所以没那么受关注。如果你不在 Shopify 生态系统里，可能都不知道 Klaviyo 是做什么的。但在 Shopify 生态里，如果你有相关投资，就会知道安德鲁和 Klaviyo 简直神了。Klaviyo 营收即将达到 10 亿美元，占据了很大的市场份额，把 Mailchimp 挤出了 Shopify。很快，Klaviyo 的营销业务营收就会超过 HubSpot，再过几年，它的 SaaS 业务营收也会超过 Shopify。这是一股不可忽视的力量。虽然今年 Klaviyo 涨价后有点争议，但直到最近，我都没遇到过不喜欢它产品的人。这真的太厉害了，不是吗？

Klaviyo 目前市值 65 亿美元。

我记得它刚开始的时候市值大概 20 亿美元出头吧。

这也是我对风险投资有点担忧的原因之一。在我看来，没几家公司能比得上 Klaviyo。考虑到平台风险，它的估值或许可以打个折扣，但我一直密切关注这家公司，我觉得没人会因为平台风险就低估它。这就是为什么风险投资市场上几乎所有 SaaS 公司的估值都偏高，因为如果 Klaviyo 值 200 亿美元，那我们现在做的这些投资好像就都合理了。

你认为现在最被高估的公司是哪家？

我倒希望几乎所有 SaaS 公司都被低估了。有些公司，比如 Aclaim O，市值快达到 10 亿美元了，市销率差不多 6 倍，我有时候就很疑惑。还有 Atlassian，这是家很有代表性的公司，我对它一直评价很高，但它的市值是营收的两倍，我也不太理解。它的增长率是 20%，确实不错，但也不是 40%，不过现金流很好。有些公司的估值倍数就是不太合理。我对公开市场的理解还不够深刻，搞不懂这些。但 Klaviyo 和 Atlassian 之间的估值倍数差距，对我来说一直是个谜。

跟我说说 Anaplan 吧。说实在的，它的产品很糟糕，被 Pigment 收购后，感觉毫无创新，每况愈下。你觉得它会怎么样？

我不太清楚。我们公司的小团队还在用 Marketo，如果可以的话，我们想用 HubSpot，但是数据迁移问题太大，只能继续用 Marketo。这也算是个有趣的案例。说实话，我觉得 Marketo 大概有六年都没推出什么新功能了，它被 AP 收购后又归 Adobe 旗下，还是老样子，界面很笨重，但很多企业客户还是很依赖它，因为在企业级应用方面它确实有优势，对吧？

公司停止创新会怎么样呢？我也不知道，我觉得关键问题是，它们还能保持 10% - 20% 的增长率吗？这也是 Dropbox 面临的问题，它能实现这样的增长吗？当然，Pigment 可能发展得很好，但我不太了解市场细分情况。也许 Anaplan 在真正的企业级市场更有优势，或者它的产品很难被替代。我觉得如果一家公司能保持 10% - 20% 的增长率，还是能达到 “40 法则”（注：指企业的增长率与利润率之和达到 40%）的。看看那些上市公司，如果能达到 “40 法则”，就算风险投资意义不大，但在公开市场上还是有价值的。所以，乐观一点看，这些公司即便我们觉得它们因为专注于新兴公司而受到批评，但如果能保持 10% - 20% 的增长率，或许还能再发展十年。就算每年增长 15%，加上 35% 的利润率，长期积累下来也是很可观的，比大多数风险投资基金的收益都高。

假设你是一家养老基金的首席投资官（CIO），要把资金投向种子基金、A 轮基金和成长基金，而且目标是追求绝对回报，希望获得收益。

就我目前的经验来看，我看到很多基金都在走下坡路。合伙人离开，老一套的投资策略不管用了，大家都在苦苦挣扎。我甚至看到一些优秀的投资人也放慢了投资速度。有些人悄悄退居幕后，不再亲自参与投资，都让团队去做。所以我觉得有限合伙人面临一个很现实的问题，大家总是回顾过去，很多我们曾经仰望的基金，现在很多基金经理都不活跃了，或者不完全参与投资了，很多人的投资回报也大不如前。

得是真的热爱 VC 这份事业才行。比如说，他们用一只几亿美元的基金赚了四五十亿美元，咱们来算笔账，为了让大家更清楚，假设他们赚了 30 亿美元的收益分成，其中 20% 归普通合伙人，也就是 6 亿美元。我假设普通合伙人内部我占 60% 的分成，那我能拿到 3.6 亿美元。

假设你赚了 3.5 亿 - 4 亿美元，现在开始运作新基金，却发现很难。哈利，现在收益才 1 倍，估值也不理想。据我了解，他们赚了这么多钱后，虽然还有一些不错的投资，但普通合伙人很难再赚 4 亿美元了。

我不想持有太少的股份，不想只占个位数的股份。我只想要能真正给基金带来回报的项目，不是为了表面好看，也不是为了能顺利募集下一只基金。你看，很多人表面上投资了很厉害的项目，但实际上个人收益很少，都是在装样子。

我得说，这次节目的形式，也就是复盘三个最成功和三个最失败的项目，是一次新尝试。我很想听听你的看法。我个人很喜欢这种形式，我觉得从这些成功和失败的案例里能学到很多东西。