在这个进程中，代币经济学的每一个参数调整，都可能引发万亿资金的重新布局。

撰文：Lawrence

引言：当传统金融与 DeFi 原生力量碰撞

2025 年 5 月 7 日，DeFiLlama 数据显示 RWA（现实世界资产代币化）赛道 TVL 突破 118.86 亿美元，较年初增长 46%。其中贝莱德 BUIDL 基金以 48.8% 的月增速冲至 28.16 亿美元，Ethena USDtb 与 Ondo Finance 则以超 10 亿美元 TVL 紧随其后。

这场由传统金融机构与 DeFi 协议共同推动的资产革命，正将代币经济模型的竞争推向新高度。本文聚焦两大头部项目 ONDO 与 ENA，从代币设计、收益捕获、流动性博弈等维度，揭示加密市场深层价值逻辑。

一、代币经济模型：通缩博弈与积分系统的路线之争

1.1 ONDO：机构化叙事下的通缩实验

作为 RWA 赛道龙头，ONDO 采用​​固定总量 100 亿枚 + 通缩机制​​，通过交易手续费回购销毁代币。其设计核心在于：

• ​​机构优先策略​​：质押收益来自 OUSG（代币化美债）0.15% 管理费、USDY（稳定收益产品）0.17% 手续费等，2025 年预计捕获 1.76 亿美元协议收入；
• ​​解锁压力测试​​：2025 年 1 月起团队与投资者代币逐步释放（占总供应量 45.9%），但通过与 BlackRock 等机构的合作，部分流动性被合规资金池对冲；
• ​​治理溢价​​：持有者可参与 RWA 资产发行规则投票，例如决定是否引入企业债或房地产资产。

这种模型的优势在于​​与传统金融收益挂钩​​，但弱点在于过度依赖机构资金入场速度。正如 Maple Finance 在 2022 年熊市中的教训——当机构赎回潮爆发时，代币可能面临螺旋下跌。

1.2 ENA：稳定币帝国的积分经济学

ENA 则构建了​​DeFi 原生激励体系​​：

• ​​销毁飞轮​​：协议将 20% 的 USDe（算法稳定币）收益用于销毁 ENA，配合 Shard/Sats 积分系统锁定流动性。例如用户通过质押 ETH 获取 sENA，可参与 Ethereal DEX 的未来代币分配；
• ​​收益捆绑​​：USDe 持有者获得 4% 的 ETH 质押收益 +10%-18% 的衍生品对冲收益，形成「互联网债券」效应。目前 USDe 发行量达 80 亿美元，直接支撑 ENA 市值；
• ​​无通缩陷阱​​：虽然总量固定为 150 亿枚，但通过跨链再质押（如 Converge L1）将代币嵌入多重收益场景，降低抛压。

这种设计让 ENA 在​​高频交易场景中占据优势​​，但需警惕负资金费率等衍生品风险。正如 2025 年 3 月某机构报告指出：「ENA 的估值本质是对冲基金业绩的链上映射。」

二、收益来源解剖：传统资产证券化 vs 算法稳定币炼金术

2.1 ONDO：啃食万亿美元固收市场的「链上贝莱德」

ONDO 的价值捕获直接挂钩传统金融市场：

• ​​美债套利​​：通过代币化短期国债（如 OUSG），投资者可获取 5% 年化收益，远高于 Coinbase 等 CEX 的 2.3% 活期利率；
• ​​机构管道​​：与富达合作发行 OMMF 货币基金，允许合格投资者以 10 万美元门槛参与私募信贷市场，管理费率 0.25%；
• ​​合规溢价​​：通过 Ankura Trust 实现破产隔离，满足 SEC 对证券化资产的托管要求，吸引家族办公室等长期资金。

但这种模式面临​​双重天花板​​：RWA 赛道整体 TVL 仅占传统共同基金规模的 0.2%，且不少竞争者正分食企业信贷市场。

2.2 ENA：衍生品收益的「链上桥水」

ENA 构建了更激进的收益引擎：

• ​​资金费率套利​​：通过做空 ETH 永续合约对冲质押资产波动，历史年均收益达 15.7%。当 ETH 质押率从 26% 向 50% 迈进时，该策略收益可能翻倍；
• ​​流动性黑洞​​：USDe 已接入 Aave、Curve 等 50 余个协议，在 DEX 的日交易量突破 12 亿美元，手续费反哺 ENA 质押者；
• ​​监管套利​​：通过将总部设在开曼群岛，规避美国对衍生品协议的严格审查，快速扩大市场规模。

这种模式的风险在于​​极端行情下的连环清算​​。例如 2025 年 2 月，当 ETH 价格单日暴跌 23% 时，USDe 的抵押率一度触及 105% 警戒线。

三、流动性战争：解锁潮 vs 生态捆绑

3.1 ONDO：用合规叙事对抗代币抛压

尽管面临 45.9% 的代币解锁压力，ONDO 通过三重策略稳住盘面：

• ​​机构 OTC 通道​​：与 GSR、Genesis Trading 合作设立大宗交易平台，将解锁代币定向出售给主权基金，减少市场冲击；
• ​​跨链流动性池​​：在 Solana 部署 BUIDL 基金，利用其 5 万 TPS 特性实现秒级赎回，单日捕获 1.2 亿美元机构存款；
• ​​治理权溢价​​：持有 10 万枚以上 ONDO 可参与 BlackRock RWA 资产配置会议，推动代币向「链上投行股权」演化。

3.2 ENA：积分系统构筑流动性护城河

ENA 的流动性防御更为巧妙：

• ​​质押嵌套​​：用户质押 ENA 可获取 sENA 积分，后者可用于兑换 Ethereal DEX 的治理代币。这种「俄罗斯套娃」模型将 80% 的代币锁定在智能合约中；
• ​​交易所联盟​​：通过币安、OKX 等 CEX 上线 Shard 积分产品，将交易量与 ENA 价格绑定。例如币安 Launchpool 中，ENA 质押量占据池子的 63%；
• ​​稳定币刚需​​：作为支付工具，USDe 被整合至亚马逊、Shopify 的加密支付接口，形成现金流闭环。

四、赛道天花板：万亿级市场的路径分野

4.1 RWA 赛道：合规化与资产多元化的长征

尽管 RWA TVL 突破 118 亿美元，但细分市场呈现​​结构性分化​​：

​​

• 国债主导​​：贝莱德 BUIDL、Ondo OUSG 等美债产品占据 78% 份额，企业信贷、房地产等长尾资产进展缓慢；
• ​​监管鸿沟​​：欧盟 MiCA 法案要求 RWA 发行方持有金融机构牌照，导致 85% 的项目集中于开曼群岛、新加坡等离岸辖区；
• ​​技术瓶颈​​：Centrifuge 等协议仍依赖 Chainlink 预言机手动输入资产数据，导致 AP 酒店 REIT 代币化项目因数据延迟引发清算争议。

4.2 稳定币赛道：衍生品与支付的双向扩张

ENA 所在的稳定币赛道则呈现​​更野蛮的生长态势​​：

• ​​收益战争​​：USDe 的 15% 综合收益率远超 USDC 的 2.3%，推动其市场份额从 3% 飙升至 18%；
• ​​支付革命​​：PayPal 整合 USDe 至 Solana 网络，实现跨境汇款费率从 3% 降至 0.1%，单月交易量突破 40 亿美元；
• ​​监管套利​​：通过将储备资产设置为 ETH 质押凭证，规避美国对法币稳定币的监管框架。

五、风险因素

​​ONDO​​：监管政策变化、RWA 产品合规性争议、代币经济模型收入单一化。

​​ENA​​：稳定币脱锚风险、衍生品市场极端波动（如负资金费率）、质押资产清算风险。

结语：代币经济学的终极战场

当 ONDO 将万亿美元国债搬上区块链，当 ENA 用算法重构美元霸权，这场代币经济模型的较量早已超越价格涨跌的范畴。它本质是两种路线的对抗：​​传统金融的合规化改造 vs DeFi 原生的制度颠覆​​。对于投资者而言，ONDO 代表着对华尔街秩序的链上复制，ENA 则是对央行货币主权的公然挑战。

短期来看，ENA 凭借稳定币的刚性需求与高收益噱头，可能继续领跑市场情绪；但长期而言，ONDO 若能在 2025-2026 年打通房地产、碳信用等万亿级 RWA 资产，或将开启真正的金融平权革命。正如贝莱德 CEO 拉里·芬克所言：「代币化不是选择题，而是全球资本市场的必答题。」

在这个进程中，代币经济学的每一个参数调整，都可能引发万亿资金的重新布局。