技术中立与风险防控的动态平衡，正在塑造稳定币下一阶段的发展范式，也标志着稳定币行业正从野蛮生长向合规化阶段演进。

撰文：加密沙律

在上一篇文章中，加密沙律团队深入探讨了稳定币的核心概念，并对当前市场上主流稳定币的运行机制与应用场景进行了系统性分析。通过分析不难看出，稳定币赛道蕴含着巨大的增长潜力。然而，稳定币的技术创新作为一把双刃剑，虽然有着广阔的发展前景，但其潜在风险也不容忽视。根据链上分析机构 Chainalysis 发布的《2024 全球加密犯罪报告》，仅 2022 至 2023 年间，通过稳定币完成的非法交易总额高达 400 亿美元。其中，70% 的加密诈骗犯罪活动以及超过 80% 的逃避制裁的交易活动中都使用了稳定币。

因此，为平衡创新与风险，全球监管机构正加速构建稳定币的系统性监管框架：美国持续推进《支付稳定币透明度法案》（STABLE 法案）等相关立法进程，香港金管局则通过了《稳定币条例》，并且建立了「稳定币沙盒」监管机制。这种技术中立与风险防控的动态平衡，正在塑造稳定币下一阶段的发展范式，也标志着稳定币行业正从野蛮生长向合规化阶段演进。

• 稳定币存在哪些风险，为什么需要对稳定币进行监管？
• 目前有哪些国家和地区针对稳定币制定了监管框架？
• 监管框架的具体内容是什么？稳定币行业的准入门槛和合规要求有哪些？
• 长期来看，监管框架的不断完善对于稳定币行业的未来发展会有什么影响？

加密沙律团队深耕加密货币行业多年，在处理加密货币行业的复杂跨境合规问题上拥有丰富的经验，将在本文中结合相关行业研究以及加密沙律团队的实践经验，以专业律师视角为大家梳理并解答以上问题。

一、稳定币存在哪些风险，为什么需要对稳定币进行监管？

稳定币的监管框架为什么这么重要？目前，稳定币行业存在两大主要风险：

一是稳定币的内生性风险

稳定币的价值稳定性并非绝对保障，而是建立在市场共识与信任机制的平衡之上。其核心逻辑在于：稳定币的相对稳定性并非源于储备资产的内在价值，而是依赖于持有者对发行人履约能力的持续信任。这种信任本质上是一种「共识驱动的币值平衡」——当多数市场参与者基于对稳定币价值稳定的预期进行交易和转账时，其价格大幅波动的风险会被共识本身所抑制。

然而，一旦信任基础出现裂痕，稳定币的稳定性将迅速瓦解。以储备资产不足或资金挪用等管理失职行为为例，当市场察觉此类风险时，稳定币持有者的共识机制可能会迅速逆转或者崩塌。具体表现为：稳定币持有者的恐慌性抛售会引发币值脱锚，而币值脱锚带来的市场恐慌情绪会进一步刺激抛售潮，最终形成自我强化的负反馈循环——即所谓的「死亡循环」。甚至于，单一稳定币的暴雷最终引发加密货币市场的一系列的连锁反应，并最终成为整体市场的黑天鹅事件。

这种系统性风险的传导机制在 2022 年的 Luna-UST 事件中得到充分验证。作为算法稳定币的代表，UST 依赖于与 Luna 代币的复杂算法机制，以维持币值与美元挂钩。然而当市场流动性危机爆发时，算法设计的内在缺陷被恶意攻击后不断放大。同时，UST 的透明度缺失也进一步导致信任危机迅速蔓延，并最终引发币值崩盘。这一事件不仅造成近 400 亿美元的市值蒸发，还进一步引发了加密市场的连锁反应，充分暴露了缺乏监管约束的稳定币所蕴含的内生性风险。

二是稳定币的外部风险

稳定币的匿名性与跨境流动性固然为其带来了显著的便捷性和优势，但这些特性也使其极易被黑灰产及违法犯罪活动所利用。若缺少有效的监管，尤其是针对稳定币的反洗钱（AML）及反恐怖融资（CFT）合规要求不明确，稳定币很可能会沦为非法资金流动的隐秘通道，进而对金融体系的安全性构成威胁。

二、美国、香港稳定币监管框架简介

近年来，全球稳定币监管框架的发展呈现出快速发展的趋势。香港、美国、新加坡、欧盟、阿联酋等国家或地区都在快速推进，并逐步落地相关法律法规。

从整体来看，目前各国的稳定币监管框架都主要围绕以下三个大方向展开：

• 发行人的准入门槛：明确稳定币发行人资质要求，确保其具备足够的资本实力、风险管理能力与行业经验。
• 币值稳定机制与储备资产的维持：要求发行人保持充足的稳定币储备资产，并通过定期披露与独立审计确保透明性和合规性。
• 流通环节的合规性：重点强化稳定币的反洗钱（AML）与「了解你的客户」（KYC）机制，防止稳定币被用于非法资金流动。

而接下来，本文将聚焦香港、美国，深入分析其最新的稳定币监管框架，并从以下几个维度展开探讨：监管进程、规范文件、监管部门以及监管框架的核心内容。

（上图为美国和香港稳定币监管框架的对比总结表）

（一）香港

1、监管进程

2022 年 1 月：

香港金融管理局（后文简称「金管局」）发布了《加密资产及稳定币讨论文件》，开始初步探讨稳定币的性质以及相关监管框架。

2023 年 12 月：

金管局和财经事务及库务局（后文简称「财库局」）联合发布了《在香港实施稳定币发行人监管制度的立法建议咨询文件》，提出具体的稳定币监管框架草案，该文件重点在于监管发行人、保障持有人。

2024 年 3 月 -7 月：

金管局启动「稳定币沙盒」计划，推出稳定币发行人「沙盒」，圆币科技、京东币链等企业成为该「沙盒」的首批参与者。

2024 年 12 月：

2024 年 12 月 6 日，香港政府于宪报刊登了《稳定币条例草案》（后文简称《稳定币条例》），并于 12 月 18 日提交香港立法会进行一读。

而根据香港的立法程序，法案在成为正式法律之前，需完成香港立法会的三读程序，即一读、二读及三读。本质上，这是对法案进行三个阶段的宣读与审议。因此，《稳定币条例》在正式被签署成为法律之前，也必须完成这一程序，乐观估计可能在 2025 年内完成。

2、法律文本和对应的监管部门

香港稳定币监管框架的核心规范文件就是 24 年 12 月份发布的《稳定币条例》、而香港稳定币的监管体系主要由前文提到的金管局和财库局来负责。

3、监管框架和主要内容

a.稳定币的定义

首先，《稳定币条例》先阐明了广义上「稳定币」定义。《稳定币》条例第三条规定，稳定币应当具备以下几个特征：

• 是一种计算单位或经济价值的储存形式；
• 作公众接受的交易媒介，可以用于购买货品或服务、清偿债务或进行投资；
• 部署在分布式账簿系统上，并且能够通过电子方式进行转移、买卖和储存；
• 参照单一资产或者一篮子资产以维持稳定价值。

需要注意的是，香港的《稳定币条例》并不规范所有广义上的稳定币，而是针对性地对满足特定条件的「指明稳定币」进行规管。《稳定币条例》第四条明确规定，完全参照一种或多种官方货币维持币值稳定的稳定币，就是本条例所规范的「指明稳定币」。

b.受监管的稳定币相关活动

在明确稳定币以及指明稳定币的概念之后，《稳定币条例》第五条点明了受到该条例管制、需要持牌进行的稳定币相关活动，比如

• 在香港境内发行指明稳定币；
• 在香港以外的国家或地区发行和港元挂钩的指明稳定币；
• 以及向公众积极进行推广自己正在进行稳定币相关活动。

c.发行人的准入门槛

想要从事受规管的稳定币相关活动，就需要在《稳定币条例》的监管框架下取得对应的稳定币发行牌照。而获批该牌照的准入条件包括但不限于以下几点：

• 首先，牌照申请人需具备法团身份，要么是在香港设立的公司要么是在香港以外设立的银行机构。
• 其次，牌照申请人想要从事稳定币相关活动，需要满足基本的财政资源要求，以履行其到期义务。具体而言，牌照申请人的已缴股本不得少于 $25,000,000 港币。
• 最后，牌照申请人的股东、董事、实控人、高管等有关自然人也需要满足《稳定币条例》中对应的适当性要求，此处不展开讨论。

d.币值稳定机制与储备资产的维持

而关于指明稳定币的储备资产管理，《指明稳定币》做出以下规定：

• 首先，持牌人需要确保指明稳定币的储备资产组合和其他资产严格进行分离，以确保该储备资产的独立性。
• 其次，不论什么时候，指明稳定币的储备资产组合的市值都需要大于或者等于稳定币的流通面值，从而实现等额或者超额储备。
• 最后，持牌人需要就储备资产实施适当的风控政策和管理制度，并且就其储备资产的管理政策、风险评估、组成及市值、定期审计的结果，及时向公众进行及时、完整的披露。

e.流通环节的合规要求

• 首先，《稳定币条例》明确规定，持牌人需要专门设立风险管控制度，该制度需要符合 2022 年颁布的《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集 ( 修訂 ) 條例》中相关规定，并防止与其指明稳定币活动相关的洗钱或恐怖主义融资活动。
• 其次，每名指明稳定币的持有人须拥有赎回该稳定币的权利，指明稳定币的发行并且不得附加任何过分严苛的条件限制该稳定币的赎回，也不得收取与赎回相关的不合理的费用。

f.香港稳定币沙盒

香港金融管理局在推出稳定币条例的同时，还设立了相应的「稳定币沙盒」机制，旨在为相关稳定币发行人提供测试环境和合规支持。目前，该沙盒中已有多家通过金管局初期审批的稳定币发行人，包括圆币科技、京东以及渣打银行等。这些发行人有望成为香港首批发行合规稳定币的主体。

尽管「稳定币沙盒」机制已于去年启动并开始试验，但相关主体尚未正式完成稳定币的正式发行。加密沙律团队了解到，这些沙盒内的稳定币发行人可能会在 2025 年正式推出符合香港合规要求的稳定币产品。

（二）美国

1、监管进程和规范文件

想要理解美国目前的稳定币监管框架，核心的两份规范文件分别是《Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act》（后文简称「《GENIUS 法案》」）以及《Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act》（后文简称「《STABLE 法案》」）

《GENIUS 法案》由参议员 Bill Hagerty 提出，并且得到了多位参议员的支持。该法案于 2025 年 3 月 13 日在参议院以 18 票赞成、6 票反对的结果获得通过。而《STABLE 法案》由美国众议员 Bryan Steil 和 French Hill 提出，并于 2025 年 4 月 3 日在众议院金融服务委员会以 32 票赞成、17 票反对的结果获得通过。

根据美国的立法程序，经过众议院金融服务委员会审议并通过的《STABLE 法案》，将被提交参议院或众议院进行全体会议辩论。法案需在参议院和众议院分别获得多数通过并协调达成一致，最终由总统签署成为正式法律。

需要注意的是，这两部法案也并非相互排斥和对立。相反，《STABLE 法案》的定位是基于《GENIUS 法案》的改进和延续。美国众议院数字资产小组委员会主席 Bryan Steil 告知记者，「经过新一轮审议后，《STABLE 法案》将很好地与参议院的《GENIUS 法案》保持一致，这是在众议院和参议院进行几轮草案修订并得到 SEC 和 CFTC 的技术协助后实现的。事实上，该法案与《GENIUS 法案》存在 20% 的差异，这些差异仅仅是文本上的，而非重大或实质性的差异。」

2、对应的监管部门

截至目前，美国的稳定币监管仍呈现碎片化状态，尚未形成统一的联邦框架来规范稳定币的发行与运营。这种监管模糊性导致联邦机构间出现管辖权重叠，同时各州法律之间的不一致性进一步加剧了监管复杂性。

当下，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）目前对稳定币市场拥有主要监管权。SEC 认为许多稳定币在结构上与货币市场共同基金具有相似性，因此主张其应受证券法规的约束。

然而，2024 年 6 月 28 日，美国哥伦比亚特区地方法院作出裁决，支持币安胜诉，并驳回了 SEC 关于稳定币 BUSD 属于证券的主张。BUSD 由 Paxos 与币安合作发行，并受到纽约州金融服务部（NYDFS）的监管。这一裁决与此前关于稳定币的司法判决保持一致，进一步强调了类似 BUSD 和 USDC 这样的稳定币——因其以 1:1 比率锚定法定货币——本质上不符合 SEC 管辖范围内的投资合约定义。

另一方面，CFTC 则将部分稳定币认定为商品（commodities）而对其进行监管。CFTC 主席 Rostin Behnam 曾于 2023 年向记者表示「稳定币是一种商品，因此在国会没有明确指示它们是其他类型资产的情况下，我们必须监管这个市场。」举例而言，CFTC 就曾因 Tether 的 USDT 违反制裁交易的相关规定，对其处以 4,100 万美元的罚款。

综上，缺乏统一的法律框架不仅使稳定币发行方的合规工作变得复杂，还可能对投资者构成金融稳定风险。因此，也有观点指出，将稳定币纳入与银行类似的监管框架，可能有助于降低稳定币的系统性风险，同时为市场提供更明确的合规指引。

而《GENIUS 法案》和《STABLE 法案》在一定程度上厘清了此前较为复杂混乱的监管框架。具体而言，对发行超过 100 亿美元稳定币的发行者，由联邦层面进行监管。其中，美联储（Fed）负责监管存款机构发行人，而货币监理署（OCC）则负责监管非银行发行者。与此同时，也允许州级监管部门对稳定币市值低于 100 亿美元的发行者进行监管。因此，上述两部法案构建了联邦监管体系与州级监管体系并行的格局，希望为美国的稳定币行业提供更加全面且系统的监管模式。

3、监管框架和主要内容

接下来，将根据最新颁布的《STABLE 法案》详细展开进行分析

a.对稳定币的定义

该法案规定，受本法规制的支付型稳定币（Payment Stablecoin）应具备以下特征：

• 一种旨在用作支付或结算手段的数字资产；
• 以国家货币进行计价；
• 发行人有义务以固定金额的货币价值进行兑换、赎回或回购；
• 不是国家货币，不是由投资公司发行的证券。

b.发行人的准入门槛

只有「获准的支付型稳定币发行人」（Permitted Payment Stablecoin Issuer）才能发行稳定币，其中包括：

• 经批准的保险存款机构子公司;
• 联邦认证的非银行支付型稳定币发行方;
• 以及州认证的支付型稳定币发行方;

c.币值稳定机制与储备资产的维持

发行人需确保储备资产覆盖未偿付的流动稳定币总量的 100%（即 1:1 支持），储备资产应包括以下类别：

• 美元现金；
• 联邦储备银行存款；
• 受保存款机构的活期存款；
• 93 天内到期的短期美国国债；
• 符合特定条件的隔夜回购协议；
• 投资于上述资产的货币市场基金。

同时，发行人应每月公开发布储备金构成的详细报告，并由独立注册会计师事务所进行审计。此外，报告需附有公司首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）的书面证明，以确保信息的真实性和完整性。

最后，发行人还需遵守由主要联邦支付稳定币监管机构制定的资本充足率、流动性管理以及风险管理要求。风险管理范围涵盖运营风险、合规风险、信息技术风险及网络安全风险等关键领域。

d.流通环节的合规性

• 首先，发行人应公开披露稳定币的赎回政策，并建立明确的程序以确保持有者能够及时赎回其持有的稳定币。
• 其次，发行人不得向稳定币持有者支付任何形式的利息或收益，以避免潜在的利益冲突和市场扭曲。

三、加密沙律解读

加密沙律团队分析认为，全球主要经济体加速构建稳定币监管框架，实际上也揭示了稳定币不同维度的核心价值：

首先，作为数字资产市场不可或缺的关键基础设施，稳定币正在加速突破链上生态的边界，深度嵌入传统金融体系和实体经济的运行环节，从而实现链上链下价值体系的深度融合。

其次，在当前全球金融格局深度调整、去美元化趋势加速的关键节点，稳定币将会在国际货币和金融体系博弈中扮演着更加关键的角色，成为各国维护货币主权与金融安全的重要战略工具。

最后，随着各国稳定币监管机制的持续优化，稳定币行业必将进入规范化与创新性平衡发展的新阶段。这既要求稳定币发行方在监管框架内进一步提升合规能力，也为其探索新型商业范式提供了制度空间。未来稳定币行业的发展将通过技术迭代与制度适配，在全球金融监管体系中寻找新的增长动能与价值创造点。

仅代表本文作者个人观点，不构成对特定事项的法律咨询和法律意见。