2025 年开始，自从 Trump/Melania/Libra 发币后抽干了市场流动性后，区块链行业持续面临整体市场情绪低迷、流动性紧缩的挑战，但我们认为市场的量化紧缩已经逐步进入筑底阶段。今年下半年潜在的量化宽松有可能带给市场更强的流动性，我们尤其关注部分具备真实应用场景和收入的优质山寨币项目，相信这些项目在市场回暖过程中将率先凸显价值，值得继续保持耐心与信心。同时，10K FundⅠ 1000 万美元的混合策略基金募资顺利完成, 即将正式启动。

3 月全网的交易量大约在 1.5T 左右，是 12 月交易量的一半。已经快接近去年年年中行情不好时的交易量，说明市场情绪已经开始悲观，且深熊。这次的 Trump trading 氛围带来的大盘上涨仅持续 3 个月。未来山寨币和主流币的涨幅还是得靠降息以及量化宽松。

现在我们总结了一下目前区块链行业依旧有高度健康现金流的行业：

交易所

中心化交易所我们不过多阐述，所有人都知道这是一个赚钱的行业。虽然现在现货交易所的竞争格局基本定型，但是合约交易所的市场仍然有机会。这是因为合约交易所作为一个“私域”行业，有相当一部分的 trader 是跟着 KOL 跟单走的，KOL 的市场是高度分散的，每个社区头子都有自己的私域流量。这就导致在一个小的 perp cex/dex 在某个小国家搞定了很多 KOL 后，交易所依旧是高度盈利，但是天花板相对较低，且高度长尾。

在今年一季度的变化中，Binance，Bitget 的市占率获得了显著提升，与此相对的是 Bybit 和 Upbit 的市占率下降。这也和企业的经营高度相关——Binance 在 1 季度活动频繁，除了频繁地 Launchpool 外，Binance Alpha+Pancake IDO+Cex 可以通过资金买 dex 代币等一系列操作，使得 Binance 市占率从最低点 42% 回到了 50%；BG 的 launchpool+launchx 的财富效应依旧存在。

由于今年 Bybit 15 亿被北朝鲜黑客组织黑掉以及南朝鲜 Upbit 涉嫌贪污腐败以至于上币暂停，Bybit 和 Upbit 的市占率在 Q1 出现了较大下降——Bybit 市占率下降到 7%，不足去年高点的一半；Upbit 市占率为 7.36%，市占率下降 30% 左右。

券商 Broker

这里的券商更类似于 Moonshot，Gmgn 等交易工具。他们集 token 推荐 +trading bot 一身，本身不做 maker liquidity，仅做 taker liquidity。公司的商业模式更类似于券商的抽佣模式，用户通常是 meme trader，他们不在乎 1% 的交易费用，但更在意交易速度，是否能更早抓取到具有财富效应的 token。受益于 Trump 发币热潮，很多新用户进场的第一个软件不再是 Binance 或者 Bybit，而是 Moonshot，因为 Moonshot 具备更好的 meme trading 和法币出入金功能。用户可以丝滑的美金转账成 U，然后 gas free 的进行交易，再丝滑的 OTC 出金，体验感和富途等高度相似。

资管

中心化资管我们也不过多赘述。但值得一提的是，Amber 通过 SPEC 上市纳斯达克，目前市值 11 亿美金，相比于 22 年年初最后一轮 30 亿美金还是有较大调整；Matrixport 目前 AUM 达到 100 亿，成为亚洲最大的资管公司。

稳定币

上下游支付 + 出入金

稳定币无非是 24-25 年最火热的话题。展现一组数据——25 年的法币抵押稳定币市场规模达到了 2300 亿美金，在今年一季度增长了 15%。即使在大行情很差的环境下，稳定币公司依旧保持高度增长。

在传统金融行业中，支付的天花板远大于交易所。例如 Visa24 年的净利润是 197 亿美金，是纳斯达克或者港交所的 10 倍有多。在 24 年，Binance 的净利润大概在 10 亿美金以上；Tether24 年净利润大概在 130 亿美金左右，其中 Q4 净利润 60 亿美金——其实也更好理解，世界上绝大部分的钱在做支付，中等的钱在做投资，小部分的钱在做赌博。

假使未来 Tether Circle 不犯错误，监管友善的情况下，那么 Tether 的净利润在未来一两年超过 visa 和 mastercard 不会是太大问题。

围绕着稳定币的上下游主要包括出入金公司 + 支付公司等。

在出入金公司中，主要的头部玩家有 moonpay 等。Moonopay 是一家成立于 19 年的出入金公司，最后一轮融资估值 35 亿美金，24 年净利润同比增长 112%，现金流开始转正。出入金赛道是区块链的永恒主题，伴随着稳定币越来越合规，稳定币 issuer 的下游出入金 /OTC 的 distributer 开始高速增长。

除了出入金公司外，我们目前也在看支付公司的增长潜力。支付公司可以分为 B2B 以及 B2C 类。B2B 的应用场景主要包括帮忙跨境 / 出海企业处理收付款以及跨境主体资金整理等场景；B2C 的应用场景主要是类似于 U 卡支付理财等场景。

web3 的支付公司会类似于 web2 支付公司的场景，竞争高度分散，玩家很容易在市场获得一定份额，但是受限于本地化以及合规等因素，难以做到市场上出现垄断性玩家，这会对投资造成一定难度，但是对业务。单纯的稳定币做支付场景是一个低毛利，竞争激烈的赛道。但现在处于跑马圈地早期，找到客户 + 提升自动化 + 利用客户留存的资金做资管，是目前看下来关键的几个竞争点。

BSC的生态

Meme

BSC 生态承接了来自于 Solana、Base 生态 meme 赛道的资金流出。整体 TVL 虽然没有产生实质性的突破，但依然高企。在手续费和链上交易收入上都在中短期内不断提高，手续费收入和交易笔数分别突破 1.2MUSD 和 8M TXs。

蓝色为 TVL 黄色为 Revenue 绿色为交易笔数 ; 数据来源：DefiLlama

溯源来看，对整个 BNB Chain 产生贡献的主要生态项目为 Pancake(DEX) 和 Venus(Lending)。

Pancake 做为链上生态的枢纽为整个 BNB Chain 贡献了  的手续费和收入；Venus 的正向增长成为了 BNB Chain 的第二增长极，主要由于 IDO 引致的短期借贷需求。

BNB 生态的主要助推来自于创始人对 meme 的直接支持和 Pancake 链上 IDO 的频繁上新。Solana 和 Base 生态在名人币效应后一蹶不振，用户对 Solana 生态失去信心。BSC 成为承接 meme 遗失流量的中心。但 BSC 依然有美中不足的地方，在 BSC meme season 中头部标的最高天花板约为 1.8 亿，远低于 Solana meme season 在同期 30-40 亿的天花板。因此，在 BSC 生态中寻找链上 Alpha 风险较高且收益较低。选择合适的β标的是相对稳妥的选择。

CAKE

除了 BNB 之外，兼具相关性和性价比的为 DEX Pancake 的平台代币 CAKE。

目前，BNB 生态的 meme 行情仍处于早期。仍处于初期炒作阶段，以狗、猫、头像等纯 meme 炒作为主，以 CZ/Yi He 喊单为主线。类似于在 23-24 年 Musk 换头像和喊单的以太坊主网 meme 行情。后续可以预料的是出现市场自然行情的 meme 现象（类似于 Solana 的 Bome），从创始人喊单转变为市场自发 pmup，再到 AI 等链上产品，在大众创业，重返 ICO 时迎来高潮。可以说 BNB 生态的行情是一次对 Solana 行情的宏观复刻，是对市场追求确定性机会的具象化折射。按照 Raydium 最高 20 亿的市值，市值的 Pancake 依然有冲击前高的潜力。Pancake AMM V3 月均手续费在 1000 万左右，Pancake Stable Swap 自上轮牛市之后至今交易手续费接近归零，月均手续费再 200K（巅峰时期可达 1.6 亿）

在代币经济学方面，根据 bscscan 显示，已经有 16.85 亿的 CAKE 销毁，总释放约 20.58 亿，目前流通大约 2.9 亿 CAKE。Pancake 在 23 年 12 月的提案中将总供给控制在了 4.5 亿，结束了之前的无上限供给。

CAKE 另一面值得 Bullish 的原因是在于 CAKE 具有极强的铲子属性。市场已有消息释放出 Pancake 可以用自己的平台代币来代替 BNB 实现链上 IDO。

所有 DEX 均为生态的“杠杆”，在一揽子“杠杆”中 PancakeSwap 的性价比最高。其中，Uniswap 和 Raydium 分别代表 Ethereum 和 Solana 生态，同为生态的 DEX“杠杆”，但均价格不菲。其中，UNI 和 RAY 的 FDV/fees 7d 分别是 CAKE 的 17 倍和 7 倍。在 BSC 生态依然有潜力不断增长的情况下，CAKE 是最为“便宜”的 DEX 平台币。

如何在不确定的加密行业寻找确定性

以正合

从融资金额上来看，3 月的市场相比于前一年有非常显著的提升；但是从融资公司的数量来看，是一年以内的新低——这是因为在这个月出现了多起大额并购案以及 Binance 被 MGX 投资事件。在目前整个大的 crypto 市场没有出现较大的创新之前，市场会徘徊于“垃圾时间”。并购会频繁，有充足现金流的公司会不断完善自己的业务版图. 大的确定性来自于交易所, 券商, 资管, 稳定币这些已经确定应用场景的市场, 大家需要接受加密市场的商业周期已与传统行业接近的事实并尽快实现 PMF 和收入.

以奇胜

最好的创业起步时间是 2025 年, 当一级市场的正向融资循环被打破, 垃圾资产的过量供应导致的山寨熊市正在残酷的出清过程中, 整个过程可能持续到 26 年, 当负向循环到极值我们将有机会看到高倍数的一级机会产生, 优质的初创项目机会也孕育而生, 我们能看到这个周期又有不少优质创业者在这个时期躬身入局, 直面风雨, 对这样的创业者我们希望能一直保持敬佩并提供力所能及的支持. 当共识不再统一, 机会从缝隙中弥生. 10K Fund1 诞生于如此风雨飘摇之际, 感谢坚定的投资人们能逆势而行, 不仅让我们对未来产生更多的乐观信心.

大家都在问如何在不确定的加密行业寻找确定性, 10K 的答案是, 找到并陪伴已经开始前行的人。

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加密货币的颠覆性不会因市场波动而褪色。我们将以十年为刻度，与行业的创新者成为同行者，共同推动去中心化技术赋能，见证开放金融与自主数字主权的未来。