这是一轮非常有结构感的市场剧烈波动：

金融系统压力显现 → 股债双杀加剧恐慌 → 政策节奏干预 → 情绪剧烈反转 → 长期结构变量并未改变

这其中的情绪、结构、反应节奏都值得被记录。

一、4 月 8 日出现“金融危机”的市场定价

这轮市场恐慌的根源，并不是传统意义上的“流动性危机”或“风险资产补跌”，而是长期美债价格的持续下行所引发的对偿债结构的系统性担忧。

以 ZROZ（30 年期零息国债 ETF）为代表的久期资产在数个交易日内跌幅超过 10%，反映出市场正在重新定价美国财政的可持续性。从结构上看，这更像是一次“久期信用结构的局部失效”，背后原因主要包括：

• 长期利率走高并非源于通胀预期上升，而是市场对美国偿债能力和赤字轨迹缺乏信心，因而要求更高的利率补偿来持有久期资产；
• 部分资金在构建低波动组合时会同时持有股票与债券期货，一旦股市先行下跌，引发被动去杠杆，债券也随之遭到抛售，从而打破股债‘跷跷板’，形成同步下跌。

因此，所谓“股债双杀”的本质，并不是风险偏好迅速恶化，而是在结构高度绑定的背景下，由债市信用重估引发的连锁式去杠杆反应。市场恐慌的根本原因，是对整个“美国债务系统定价逻辑”是否还能成立的突然质疑。

二、4 月 9 日川普推文后的市场反应

4 月 9 日，川普发文，宣布对多数国家的关税延后 90 天。市场立刻出现了剧烈反应：

• 高波动科技股快速反弹，特斯拉涨幅超过 22%；
• 随后债市也出现小幅回补，ZROZ 当日回升约 1%。

从节奏上看，市场将这条推文理解为“短期不会继续收紧”，风险偏好被重新释放。股市作为反应最快的板块率先拉升，情绪迅速反转；债市的回补则明显滞后，力度也有限。

三、哪些变量发生了变化，哪些没有？

在川普 4 月 9 日推文之后，市场中有部分变量发生了变化，但核心结构性变量并未改变，市场对整个宏观信用结构的判断也因此没有转向。

发生变化的变量包括：

• 市场情绪由极度恐慌转为乐观，风险偏好短期回升；
• 高波动资产快速反弹，空头回补与动量交易主导了股市上行；
• 政策节奏短暂放缓，“关税延后”被理解为经济压力下的策略缓冲；

未发生变化的核心变量包括：

• 财政结构未改：虽然马斯克主导的 DOGE 在推进削减支出，但规模有限、进度缓慢，无法抵消赤字持续扩张的总趋势；
• 长期利率仍处高位：ZROZ 等久期资产仅出现有限反弹，市场未重新给出较低的贴现率；
• 通胀预期并未下降：加关税的政策方向仍带有中期通胀推升效应；
• 美联储政策未动：这波完全是川普输，鲍威尔浑然不动。
• 外资未回流：长期美债买家（中东、亚洲）未显示出增持迹象；
• 信用结构未被重新定价：久期风险溢价仍维持高位，市场仅暂时释放了恐慌情绪，并未根本调整对系统性信用的判断。

由于这些未变的变量中，包含了债市定价的所有核心前提（偿债能力、政策路径、买方结构、久期利率锚等），因此市场虽短期反弹，但整体结构判断并未松动。这也是债市反应滞后、ZROZ 反弹有限的直接原因。

四、长期利率：政策方向的成败指标

最近美国这些事情，都是围绕长期利率这个变量。长期利率过于重要，因为它决定了：

• 美国政府举债空间；
• 全球储备资产的定价锚；
• 美联储未来是否有政策自由；
• 市场对美国信用系统的信心边界。

川普本人并非没有意识到长期利率的上行风险。正因如此，他一方面打贸易战，一方面设立 DOGE，试图降低财政支出，用马斯克来压低偿债利息。这个政策组合的意图明确：即使货币政策不变，用行政节流 + 产业保护来支撑债务体系。但市场用脚投票了：长期利率依旧高位运行。

当前长期利息仍高，说明市场并未被说服。狗咬尾巴地绕回起点：如果市场不信你能压住长债成本，所有政策节奏都会失效。所以后续观察重点还是长债利率。